意見領(lǐng)袖 | 蔣飛

　　核心觀點(diǎn)

　　結(jié)論 

　　1月份制造業(yè)PMI為49.2%，略有企穩(wěn)，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的下滑。1月份 PMI庫(kù)存指數(shù)意外大幅回升，我們認(rèn)為這是工業(yè)企業(yè)終端需求較弱、生產(chǎn)較強(qiáng)的一個(gè)表現(xiàn)。實(shí)際上需求偏弱難以支撐工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，甚至需警惕重新去庫(kù)。

　　數(shù)據(jù) 

　　1月份，制造業(yè)PMI為49.2%，前值 49.0%。其中生產(chǎn)指數(shù)為 51.3%，前值50.2%，新訂單指數(shù)為 49.0%，前值 48.7%，其中新出口訂單指數(shù)為47.2%，前值 45.8%。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.7%，前值 50.4%。其中建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.9%，前值 56.9%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 50.1%，前值49.3%。

　　要點(diǎn) 

　　本月制造業(yè)PMI較上月小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，仍在收縮區(qū)間徘徊。生產(chǎn)擴(kuò)張加快是最重要的貢獻(xiàn)點(diǎn)，而需求并未明顯回升。生產(chǎn)和新訂單對(duì)制造業(yè)PMI的貢獻(xiàn)分別比12月提高0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)。庫(kù)存和價(jià)格端看，1月份產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)比上月大幅提高1.6個(gè)百分點(diǎn)至49.4%，而出廠價(jià)格指數(shù)比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)一定背離。

　　實(shí)際上2023年上半年工業(yè)產(chǎn)成品企業(yè)存貨同比明顯下降，下半年存貨同比暫時(shí)止住下跌，在2%左右震蕩；但PPI同比讀數(shù)并未明顯回升，表明被動(dòng)去庫(kù)尚未切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。1月份盡管PMI庫(kù)存指數(shù)明顯上升，但我們認(rèn)為這可能是強(qiáng)生產(chǎn)與弱需求“錯(cuò)配”產(chǎn)生的庫(kù)存意外回升。

　　在庫(kù)存意外回升的背景下，1月份需求缺口（PMI新訂單-庫(kù)存）降至-0.4%，為2023年5月以來(lái)的新低，表明經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力依然不足。PMI新訂單指數(shù)連續(xù)四個(gè)月收縮同樣表明需求不足。從目前數(shù)據(jù)看，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存難言開啟，甚至需警惕重新去庫(kù)。

　　非制造業(yè)PMI略有回升，主要是節(jié)日效應(yīng)帶動(dòng)服務(wù)業(yè)指數(shù)回升0.8個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，交運(yùn)運(yùn)輸、零售餐飲、郵政、貨幣金融服務(wù)較為活躍，資本市場(chǎng)服務(wù)、房地產(chǎn)景氣水平偏弱。而受到低溫天氣和假期臨近影響，建筑業(yè)指數(shù)回落3個(gè)百分點(diǎn)至53.9%。

　　向前看，我們認(rèn)為刺激內(nèi)需的政策依然需要繼續(xù)加力，需貨幣、金融、財(cái)政政策形成合力。盡管去年四季度政府債發(fā)行提速擴(kuò)量支撐社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的PMI領(lǐng)先指標(biāo)社融脈沖指標(biāo)有所抬升；但在化債背景下，實(shí)際支撐項(xiàng)目投資、政府支出的金融資源可能會(huì)打折扣，從這個(gè)角度看制造業(yè)PMI指數(shù)能否回升還有待驗(yàn)證。

　　1

　　制造業(yè)PMI略有企穩(wěn)

　　生產(chǎn)貢獻(xiàn)較大

　　2024年1月份，制造業(yè)PMI較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，結(jié)束了連續(xù)3個(gè)月的下降趨勢(shì)。從細(xì)項(xiàng)上看，生產(chǎn)和新訂單對(duì)PMI的貢獻(xiàn)分別回升0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)偏強(qiáng)、需求偏弱仍是制造業(yè)面臨的一個(gè)問(wèn)題。

　　1.1需求：出口新訂單反彈，內(nèi)需仍偏弱

　　1月新訂單指數(shù)環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至49.0%，主要是外需訂單明顯回升。新出口訂單指數(shù)比上月回升1.4個(gè)百分點(diǎn)至47.2%。歐美近期降息預(yù)期不斷發(fā)酵，制造業(yè)PMI均在穩(wěn)步回升，或表明外需有望抬升，2024年我國(guó)出口或有較大機(jī)遇。12月美國(guó)制造業(yè)PMI為47.4%，較11月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)；1月歐元區(qū)制造業(yè)PMI回升2.2個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回升。

　　剔除新出口訂單指標(biāo)的影響，PMI內(nèi)需新訂單指標(biāo)略有回落，一則政府端融資放緩，二則新房銷售未見明顯好轉(zhuǎn)。經(jīng)過(guò)2023年四季度的放量提速，1月份政府債發(fā)行有所放緩，國(guó)債和地方政府債合計(jì)凈融資3353億元，明顯弱于去年四季度月均1.2萬(wàn)億元的規(guī)模，也低于2023年1月的6433億元。盡管1月份乘用車和新房銷售同比讀數(shù)有明顯跳升，但考慮到春節(jié)錯(cuò)位影響，去年1月份春節(jié)基數(shù)較低，今年同比高讀數(shù)的指向意義不強(qiáng)。實(shí)際上今年1月份30大中城市商品房日均成交面積在25.6萬(wàn)平方米左右，環(huán)比12月的41.6萬(wàn)平方米下降了38.6%。

　　1.2生產(chǎn)：大中型企業(yè)擴(kuò)張加快，小企業(yè)依然承壓

　　1月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比提高1.1個(gè)百分點(diǎn)至51.3%，升至近4個(gè)月以來(lái)的高點(diǎn)。分企業(yè)規(guī)模看，中型企業(yè)生產(chǎn)回升較快，小企業(yè)生產(chǎn)依然承壓。大、中企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別從上月的51.5%和50.1%回升至本月的52.3%和52.4%；而小企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)僅從上月的47.7%回升至47.8%，小企業(yè)生產(chǎn)景氣水平已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月處于收縮區(qū)間，表明小企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)承壓。

　　分行業(yè)看，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、醫(yī)藥等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)位于53.0%以上，相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張較快；化學(xué)原料及化學(xué)制品、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品和非金屬礦物制品等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)位于收縮區(qū)間，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)放緩。

　　供應(yīng)商配送時(shí)間仍處于擴(kuò)張區(qū)間。1月制造業(yè)和非制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間PMI分別錄得50.8%和52%，分別較上月回升0.5和1個(gè)百分點(diǎn)。1月，全國(guó)高速公路貨車周通行量穩(wěn)定在5200萬(wàn)輛，基本與2023年12月持平。

　　1.3價(jià)格與庫(kù)存：部分行業(yè)補(bǔ)庫(kù)，價(jià)格回升有壓力

　　主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均略有回落，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格與出廠價(jià)格指數(shù)分別環(huán)比回落1.1和0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.4%和47.0%。原材料與出廠價(jià)格指數(shù)連續(xù)第四個(gè)月分居擴(kuò)張區(qū)間和收縮區(qū)間，指向的是原材料價(jià)格上升、出廠價(jià)格下降。終端需求不旺，企業(yè)更傾向于降價(jià)促銷，但上游原材料價(jià)格上升，可能進(jìn)一步擠壓企業(yè)盈利空間。從本月的PMI出廠價(jià)格指數(shù)回落和CRB指數(shù)同比降幅擴(kuò)大來(lái)看，PPI同比回升可能還有一定壓力。

　　庫(kù)存端看，本輪被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)道路曲折，需求缺口仍未明顯回升。1月份PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)大幅回升1.6個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，出現(xiàn)一定的庫(kù)存回補(bǔ)。實(shí)際上2023年上半年工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比明顯下降，下半年存貨同比暫時(shí)止住下跌，在2%左右震蕩；但PPI同比讀數(shù)并未明顯回升，表明被動(dòng)去庫(kù)尚未切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。1月份盡管PMI庫(kù)存指數(shù)明顯上升，但我們認(rèn)為這可能是強(qiáng)生產(chǎn)與弱需求“錯(cuò)配”產(chǎn)生的庫(kù)存意外回升。

　　在庫(kù)存意外回升的背景下，1月份需求缺口（PMI新訂單-庫(kù)存）降至-0.4%，為2023年5月以來(lái)的新低，表明經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力依然不足；PMI新訂單指數(shù)連續(xù)四個(gè)月收縮同樣表明需求不足。從目前數(shù)據(jù)看，終端需求回升并未如期而至，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存難言開啟，甚至需警惕重新去庫(kù)。

　　1月份PMI有所企穩(wěn)，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的下降趨勢(shì)，表明制造業(yè)景氣度收縮放緩。向前看，我們認(rèn)為刺激內(nèi)需的政策依然需要繼續(xù)加力，需貨幣、金融、財(cái)政政策形成合力。盡管去年四季度政府債發(fā)行提速擴(kuò)量支撐社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的PMI領(lǐng)先指標(biāo)社融脈沖指標(biāo)有所抬升；但在化債背景下，實(shí)際支撐項(xiàng)目投資、政府支出的金融資源可能會(huì)打折扣，從這個(gè)角度看PMI指數(shù)能否回升還有待驗(yàn)證。

　　2

　　節(jié)日效應(yīng)服務(wù)業(yè)景氣回升

　　帶動(dòng)非制造業(yè)擴(kuò)張

　　1月非制造業(yè)商業(yè)活動(dòng) PMI 指數(shù)為50.7%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)平穩(wěn)擴(kuò)張。其中，服務(wù)業(yè)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，重新擴(kuò)張；而建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比回落3個(gè)百分點(diǎn)至 53.9%。

　　2.1節(jié)日效應(yīng)帶動(dòng)服務(wù)業(yè)景氣水平回升

　　1月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.1%，景氣度有所回升。統(tǒng)計(jì)局指出，在節(jié)日效應(yīng)帶動(dòng)下，居民出行消費(fèi)意愿增強(qiáng)，零售、道路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)升至擴(kuò)張區(qū)間，市場(chǎng)活躍度有所回升；鐵路運(yùn)輸、郵政、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于60.0%及以上高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長(zhǎng)較快。另外，資本市場(chǎng)服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低位運(yùn)行，景氣水平偏弱。

　　1月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)繼續(xù)環(huán)比上漲，較2023年12月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至47.7%。1月9城地鐵客運(yùn)量環(huán)比小幅回升，持續(xù)高位運(yùn)行，與服務(wù)業(yè)PMI分化仍然較大。我們認(rèn)為2023年前期伴隨居民出行產(chǎn)生的服務(wù)業(yè)需求已經(jīng)得到較強(qiáng)釋放，目前出行人數(shù)的增長(zhǎng)對(duì)服務(wù)業(yè)的邊際拉動(dòng)明顯弱化。

　　2.2建筑業(yè)景氣度季節(jié)性回落

　　1月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比回落3個(gè)百分點(diǎn)至 53.9%，略低于往年水平；建筑業(yè)新訂單指數(shù)較上月下降3.9個(gè)百分點(diǎn)至46.7%。統(tǒng)計(jì)局指出，受冬季低溫天氣及春節(jié)假日臨近等因素影響，建筑業(yè)進(jìn)入施工淡季。我們認(rèn)為2024年“三大工程”和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)基建投資仍然可能是建筑業(yè)的較強(qiáng)支撐。值得注意的是，化債背景下，部分債務(wù)負(fù)擔(dān)較重省份的項(xiàng)目投融資可能受到一定限制，對(duì)應(yīng)其基建投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能面臨較大壓力。因此我們認(rèn)為2024年財(cái)政政策的發(fā)力點(diǎn)一則可能更傾向于支持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省維持一定的基建投資增長(zhǎng)；二則可能由傳統(tǒng)的基建（交通、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等）更多傾向房地產(chǎn)“三大工程”等重點(diǎn)領(lǐng)域，同時(shí)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能也將繼續(xù)從放松限購(gòu)、限售等角度優(yōu)化政策。對(duì)應(yīng)貨幣政策可能有PSL、再貸款等補(bǔ)充流動(dòng)性；專項(xiàng)債、財(cái)政補(bǔ)貼乃至特別國(guó)債等也有可能為重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行支持。

　　3

　　就業(yè)情況未明顯好轉(zhuǎn)

　　1月制造業(yè)就業(yè)收縮加快，服務(wù)業(yè)就業(yè)收縮放緩，建筑業(yè)就業(yè)擴(kuò)張放緩，整體就業(yè)情況未明顯好轉(zhuǎn)。制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至47.6%，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至46.4%。2023年全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅上升至5.1%，當(dāng)前結(jié)合各行業(yè)用工景氣數(shù)據(jù)看，就業(yè)壓力仍存。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家)