市場普遍認為，長期利率與短期利率的利差是未來經濟走勢的風向標，而今利率倒掛現象持續時間之長令金融市場機構深感不安。

　　21世紀經濟報道特約研究員 王應貴

　　9月2日美國勞工部公布的8月份就業報告表明，美國就業市場依然強勁，但金融市場卻擔心美聯儲未來的加息力度，美股主要指數先漲后跌。與7月的52.6萬相比，8月份新增了31.5萬個就業機會，其中商業與專業服務、零售批發、休閑與款待、制造和金融服務分別增加了6.8萬、5.9萬、3.1萬、2.2萬和1.7萬個崗位，火熱的勞工市場開始降溫，但不足為慮。美聯儲主席鮑威爾最近對治理通貨膨脹的強硬表態使金融市場不得不思考未來加息節奏，而這份報告為加息提供了充分的理由：前面幾次加息對就業市場影響較小。上周五，標準普爾500指數收于3924.26點，較上周四下跌1.07%，納斯達克以11630.86點報收，即跌1.31%；美國十年期國債收益率收于3.195%；美元指數以109.575點報收，即微跌0.09%。

　　目前，利率變化成為投資者關注的焦點，因為利率影響到各大類資產的重新定價，由此而釋放出的風險很大。市場普遍認為，長期利率與短期利率的利差是未來經濟走勢的風向標，而今利率倒掛現象持續時間之長令金融市場機構深感不安。同時，低于投資等級的投機性債券收益與即期國債收益曲線的基差在擴大，正抑制著華爾街企業并購交易業務，使得投行業務趨于平淡。利率市場的最新變化似乎預示著下一輪經濟衰退會很快來臨。盡管利率倒掛與經濟衰退的聯系缺乏實證研究支持，但在通脹居高不下的情形下經濟衰退問題壓在投資者心頭。

　　利率曲線倒掛先于經濟衰退嗎？

　　利率曲線倒掛屬于不正常現象。利率期限結構指各個利率期限之間的關系，而相關理論假設更加關注期限結構形態背后的經濟意義。期限曲線斜率為正數，在圖表中表現為曲線自左下方向右上方傾斜，即短期利率低于長期利率，表明金融市場狀況正常，因為遠期利率包含著流動性、違約事件等風險溢價。相反，如果期限曲線斜率為負數，即所謂的利率倒掛，在圖表中表現為曲線自左上方向右下方傾斜，短期利率高于長期利率，屬于不正常狀況，反映了投資者的市場預期：當前金融市場風險性更高，而長期狀況趨于穩定。例如，投資者認為，短期內經濟會進入衰退，但長期前景向好。最后，利率曲線趨于水平線，表明經濟非常低迷（如日本和歐元區），因此未來貨幣政策深陷于困境之中。

　　上世紀九十年代興起的信息技術革命極大地提高了金融信息的傳播速度，大幅度降低了獲取信息的成本，投資者可利用更多的信息作出投資與交易決策，因此利率倒掛現象引起市場越來越多的重視。美國本世紀的第一次經濟衰退始于2000年第四季度，此前10年期與3月期（超短期利率）以及與2年期利率的利差同時降至低位（例如，2000年4月7日分別為-0.52和-0.04），而且情況持續惡化。

　　在第二次經濟風暴（2007-2009金融危機）來臨之前，美國利率倒掛現象早已出現。從2005年下半年始，利差開始加速縮小，2006年初接近0，并一直持續至2007年5月30日（10年期與2年以及與3月期的利差分別為0.03和-0.01），此后不久發生的金融危機給美國經濟增長帶來了自大蕭條以來最嚴重的創傷。在隨后的十多年里，利差水平基本正常，量化寬松政策把短期利率降至歷史超低水平，以抑制長期利率水平、促進經濟增長和就業充分。然而，從2015年5月中旬開始，10年期與2年的利差開始跌破1（即100個基點），但10月下旬回升至1以上；2017年5月17日再度破1，此后便一路走低，2020年2月21日才開始反彈；2015全年，10年期與3月期的利差比較堅挺，但后來緩慢縮小，從2018年開始10年期與2年期的利差處于同一水平，且2019年3月22日至10月11日多次出現負值。美國本應進入經濟衰退，而疫情只不過將衰退的時間提前了。

　　從過去的經濟增長可知，利差變化能較好預測到未來經濟增長趨勢，因此新一輪利差縮小自然會引起市場的恐慌。2022年金融市場開始承受較大的壓力。10年期與2年期的利差從2021年11月底開始跌破1，之后便繼續縮小，今年4月1日出現負值，7月至今多次出現負值；同時，10年期與3個月的利差保持穩定，但從7月開始大幅度縮小。如果美聯儲在9月、11月和12月會后連續加息，短期利率與長期利率的利差還會擴大，因為利率政策直接作用于短期利率市場（聯邦基金利率），不涉及中長期利率市場。

　　投資等級以下的債券收益與即期國債收益曲線的利差可反映當前美國金融狀況及大型并購交易的活躍度。這些債券被稱為投機性債券，主要用于企業并購交易（如杠桿收購leveraged buyout），利差反映市場對風險的容忍度。每當金融危機來臨時，利差迅速上升，有時高于基準國債800個基點，導致市場流動性蒸發，利息成本高，融資困難。洲際交易所（ICE）上市的美國高收益債券基差（美國銀行編制），由2022年1月3日的305個點上升至9月1日的508個點，投機性交易活動的資金成本顯著大幅上升。鮑威爾明確表示，以經濟發展為代價治理通貨膨脹是可以接受的選項，那么美聯儲或許正導演一次經濟衰退。

　　股票市場是經濟的晴雨表嗎？

　　與其它金融市場一樣，股票市場本質上就是信息交換的效率市場，來自政府和企業公布的經濟指標、調查結果、業績發布、國內外政治經濟及軍事事件、自然災害等信息深刻影響到企業股票的價值，因此股票指數變化迅速反映了投資者對未來經濟發展的預期與共識。從統計角度看，股票指數屬于領先指標，長期被投資界視為經濟運行的晴雨表，預示著經濟發展態勢。美國經濟運行跟股票指數變化趨勢大體一致，但股票指數變化幅度明顯大于GDP變化。

　　自九十年代信息技術（Web 1.0）革命以來，交易技術創新日新月異，加快了信息傳播速度，豐富了交易渠道，為各類投資者提供了平等機會（普惠金融），零售交易占比大幅度提高，股票市場具有了新特點。以股票指數波動率為例，1992至1999年，標準普爾指數季度波動率為6.41%，2000至2009年波動率上升至8.9%，2010至2019年波動率下降至6.48%，但2020至2022年第二季度飆升至13.42%。隨著各種交易技術應用，投資者能快速解讀各類信息，也可從Reddit了解散戶投資者的交易想法，并通過羅賓漢免費交易平臺輕松完成交易，所以股票指數對宏觀經濟信息極其敏感，指數走勢比以往更好地反映當前季度GDP變化方向。

　　從時間線看，股票指數對GDP變化方向的預測越來越準確。本世紀初的衰退中，標準普爾500指數連續跌了四個季度，經濟衰退始于第四個季度；2007-2009年全球金融危機期間，指數連續跌了6個季度，而從股指下跌的第二個季度開始計在隨后的6個季度里，GDP就縮水了5個季度；在疫情暴發初期和2022年前兩個季度，股票指數和GDP同時下跌，這表明兩大經濟指標的變化同步性越來越強。9月為本季度最后一個交易月，9月末能否收在3785.38點（第二季度末的收盤價）以上？關鍵取決于金融市場對美聯儲21日的加息力度的反應。

　　9月加息后美股有望企穩上攻

　　利差和股指變化是反映經濟運行的兩大指標，但不是唯一指標，因此投資者不能機械照搬，而是應該綜合考慮全局要素，尤其是政治因素。在經濟方面，利率倒掛的確令市場惴惴不安，但未來通貨膨脹的變化應是最重要的考量因素。此前，美聯儲對通貨膨脹趨勢的判斷失誤、加息和縮表的時機選擇讓央行聲譽受損，目前必須表現出強硬姿態，否則今后更大的壓力不僅來自金融市場，還將來自聯邦政府機構。利率倒掛不會準確預測到經濟衰退的時間，但從歷史角度看，利率曲線倒掛的信號作用不容小覷，因為風險不斷積累，總有一天會全面爆發。

　　美聯儲未來的貨幣政策最難預測。目前，治理通貨膨脹是美聯儲工作的重心，而美聯儲工作失誤又是通脹高企的原因之一，央行決策官員到底有多大的決心來控制通脹？在目前反全球化的逆流下，美國經濟運行環境不同以前，樹欲靜而風不止，國際大環境改善是控制通脹的重要條件，僅靠美聯儲加息難以奏效。

　　在政治方面，美國將于11月舉行的中期選舉可能對金融市場產生重大影響。就共和黨而言，前總統特朗普在黨內的影響力很大，他提名的、在2020年大選后挺他的候選人在黨內初選中大多過關，但一些候選人缺乏從政經驗，或競選經費不足，在與民主黨候選人對決中難占優勢。

　　近期，拜登及民主黨人氣回升，主要因素如下：由共和黨傾向的法官所控制的美國聯邦最高法院推翻“羅訴韋德案”，共和黨人掌控的紅州近期開始嚴格限制墮胎；另一大因素是，民主黨控制的國會通過了一系列與民生有關的法案。然而，這并不等于說，民主黨至少能夠保持眾議院5席的微弱優勢和參議院的50：50平局，因為選情處于動態變化之中，為中期選舉留有較大的懸念。

　　鑒于目前的發展態勢，油價和大宗商品價格下跌緩解了通脹壓力，但這些價格會反復，服務價格和工資成本又具有很強的粘性，通脹壓力還會持續較長一段時間。筆者預計，美聯儲可能在9月21日加息50個基點，視通脹變化情況，11月2日可能再次加息50個基點，12月14日至多加25個基點。近期，標準普爾500指數料不會跌破3700點，在9月21日加息后或逐漸企穩后再上攻。

炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：周唯