文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　全球經濟正處于轉折期，表現在四個方面。第一，全球經濟將啟動長周期去債務化，主要是全球人口結構中15-64歲的勞動力人口占比在下滑。第二，世界政府將面臨長周期的高溫天氣，影響工業生產和居民生活。第三，歐美面臨經濟衰退，經濟硬著陸風險提升，勞動力市場將從過熱向過冷轉變。第四，如果歐美央行能夠持續加息，全球通脹形勢從上漲向下降轉變。

　　各國經濟在轉折之中尋找和建立新的平衡。2022年，俄烏沖突改變了物價分化態勢。歐洲如何應對高油價造成的新挑戰，美國如何應對高美元造成的高債務，都將是未來新的平衡過程中需要解決的問題。逆全球化造成各國經濟增速分化，在強勢美元面前，資源國的匯率相對強勢，制造國的匯率持續走弱，消費國匯率先強后弱。美元在官方儲備中的占比下降，各國政府對人民幣的儲備需求在不斷增加。隨著美聯儲加息，新興市場國家發展遇到挑戰，主要是貨幣貶值，外匯流出以及高通脹。

　　當前，中國經濟正在轉換新的發展動能。我國人口結構發生變化，老齡化人口比例不斷提升，勞動力人口增速下降過快。中國正處在第五輪消費升級，表現在服務消費占比正處于快速增長階段。中國工業發展也進入后工業時代，產業不斷升級，工業結構正從勞動、資本密集型向技術密集型產業轉變。與工業結構轉變相對應的是，我國出口結構的變化。機電產品出口增速較高，其次是原材料和高新技術產品。從出口國家看，中國對傳統出口國的占比在下降，對東盟國家出口占比大幅提升。

　　展望四季度，國內經濟在房地產軟著陸的長周期背景下，疫情短時間內多次侵擾，造成國內企業和居民投資和消費信心不足，融資意愿不強，經濟復蘇乏力。美聯儲在四季度加息將接近尾聲，美國經濟面臨衰退。我國風險處置還在路上，還需警惕可能出現的風險事件。改革是解決經濟發展問題的最好辦法，政府應當繼續加快國企改革，提升直接融資占比，推行注冊制改革。

　　全球經濟正處于轉折期

　　1.1 全球經濟將啟動長周期去債務化

　　全球人口結構與世界債務負債率息息相關。15-64歲人口占比越高，說明勞動力數量越高，經濟需求越旺盛，對借款的需求和自身償債能力較高，共同推動了負債率的升高。在全世界層面來看，1985年至2015年正是勞動力占比上升和世界負債率上升的周期。2015年之后世界人口結構逐漸拐頭，國際負債率也已經見頂回落。如果2020年不發生全球性的新型冠狀病毒疫情，這一負債率回落的趨勢還會延續。目前疫情的影響在全球層面正在結束，世界經濟將再次進入收縮和去杠桿的階段，而這不僅僅是短周期的經濟回落和貨幣收縮，更是再次延續長周期的跟隨人口老齡化而進行去債務化的過程。

　　當然國際未償債務/GDP的比值是在2008年首次見頂的，勞動力人口比值見頂是在2015年，兩者并不是同時發生的。主要是2008年時的美國次貸危機影響巨大，提前把債務壓力釋放，導致歐美進入多年的去杠桿過程。而2020年因全球爆發疫情而造成的經濟危機，促使主要經濟體再次加杠桿和增加債務，可以預見未來幾年將進入深度去杠桿的過程。

　　1.2 全球政府將面臨長周期高溫天氣

　　隨著世界工業發展，以二氧化碳為代表的溫室氣體排放量增加，導致全球氣溫逐年上升。我們從NOAA（美國國家海洋和大氣管理局）網站獲取全球陸地和海洋每年7月溫度的波動值（該數據以20世紀7月氣溫平均值為基準，計算全球氣溫逐年的變化量），可以發現自1985年起，全球氣溫逐年升高。結合同樣一直呈上升趨勢的世界二氧化碳排放量和OECD工業生產指數，不難推斷：工業發展加大了碳排放量，進而推動了全球氣溫升高。國家氣候中心首席預報員陳麗娟表示，今年區域性高溫過程持續時間將成為1961年以來持續時間最長的一次高溫過程。8月17日中國氣象服務協會會長、中國氣象局原副局長許小峰接受采訪時稱：“全球范圍內，至少近十年或更長時間都將頻發這種高溫天氣，甚至出現超高溫天氣?！?據美國AXIOS新聞網報道，到2053年，從美國得克薩斯州到伊利諾伊州將出現一條“極端高溫帶”，可能對美國1億人造成影響。這些都是全球溫度升高將是一個長期過程的例證。

　　長周期的高溫天氣已對工業生產和居民生活帶來反噬效應。未來世界各國政府都要認真對待能源轉型和工業結構升級的問題，而這又要求各國政府之間應以合作的方式應對而非排斥。因此，各國政府需平衡好工業發展和控制排放的關系，針對性地推出更有效的節能減排政策，積極應對長周期高溫天氣的影響，實現經濟的長遠健康發展。

　　1.3 勞動力市場將從過熱向過冷轉變

　　消費者信心指數領先失業率大約12個月，當前OECD的消費者信心指數已經從2021年6月的100.4下降至2022年6月的96.6，降速與之前的經濟危機相似。這意味著OECD的就業市場將出現大幅的收縮。而當前歐美等主要國家的勞動力市場依然過熱，失業率保持歷史較低水平。因此勞動力市場從過熱向過冷轉變可能是很短的時間就會完成，這意味著經濟硬著陸的風險在顯著提高。

　　當然這是短周期的經濟轉折，但對全球經濟乃至金融市場會產生較大的影響。勞動力市場收縮會促使居民收入下降，進而導致消費下降，企業庫存上升，違約風險提高，信用利差擴大，進而是股市的下跌。如果需求的下降是極快速的，會導致經濟危機的發生。

　　1.4 全球通脹形勢從上漲向下降轉變

　　雖然今年全球面臨著巨大的通脹形勢，但產出缺口并未大幅上升。OECD數據顯示其產出缺口仍然是負的。我們知道產出缺口就是實際產出和潛在產出的差值。當產出缺口為負時，需求小于供給，形成通貨緊縮壓力。歷史上產出缺口擴大的時候通脹才大幅上升，但2020年以來的產出缺口和通脹形成了巨大的背離，這一切都將隨著歐美的不斷加息而回歸。

　　我們預計如果歐美央行能夠如期加息，那么主要經濟體的通脹就會在今年四季度見底回落，并且延續至明年，比如美國CPI同比增速明年年底或降至2%附近。全球通脹形勢正處于從上漲向下降轉變的階段。

　　各國經濟正尋找新平衡

　　2.1 俄烏沖突改變物價分化態勢

　　2012年以來中國的實際有效匯率始終處于高位，只有到2022年美國才超過中國；從2013年以來日本的實際有效匯率大幅走低，并很快達到各國最低水平，甚至到2021年之后繼續快速走低；2014年以來歐美的實際有效匯率才嚴重背離，原因是歐洲遭遇債務危機造成經濟一蹶不振。

　　實際有效匯率是指一國商品和勞務的相對與貿易伙伴來說的價格，是剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響，它衡量的是這個國家物價的真實走勢。我們把這種物價分解為以統一貨幣美元計價的CPI和PPI兩個部分，可以看出各國CPI的美元計價走勢和實際有效匯率走勢相差不大。而PPI的美元計價走勢從2020年開始就大幅背離，歐美兩國PPI同比大幅抬升，美國背離了與中國的同步性，歐洲背離了與日本的同步性。

　　俄烏沖突對石油價格的沖擊是造成歐美兩國PPI同比大幅抬升的主要原因。這種沖擊在對歐洲非貿易品傳導時，被歐元的大幅貶值所抵消，因此歐洲的美元計價CPI同比也保持小幅下降態勢。在對貿易品傳導時，直接反饋到成本的上升和貿易順差的縮小。

　　歐元的貶值并未阻擋因成本大幅抬升造成的歐洲從貿易順差地區轉化為逆差地區的趨勢，并且這種趨勢還在持續擴大。美國則幾乎承擔著向全球提供收入的來源，一方面巨額的貿易逆差在持續擴大，另一方面美元還在大幅升值。歐洲如何應對高油價造成的新挑戰，美國如何應對高美元造成的高債務，都將是未來新的平衡過程中解決的問題。

　　2.2 逆全球化促使世界結構分化

　　這輪全球大疫情造成世界經濟暴跌暴漲，但逆全球化現象造成各國經濟增速分化。有的國家增速GDP增速波動很大，比如歐美；有的國家波動很小，比如韓國，而中美的經濟周期更是從2020年開始就在背離。

　　這種分化從各國的匯率走勢也可以看出，在強勢的美元面前，資源國的匯率相對強勢，制造國的匯率持續走弱，消費國匯率先強后弱。只有人民幣匯率與其他各國走勢不同，明顯反映出中國經濟周期和世界其他國家所處周期的背離。

　　這種背離是建立在價格傳導、物流傳導分隔的基礎之上的。俄烏沖突及制裁導致全球能源價格漲跌不一，尤其是歐洲天然氣價格創歷史新高，遠遠高于其他地區，并造成歐元區的PPI同比以30%以上的高速在增長，目前還未結束。高能源價格造成歐洲及日本的商品競爭力下降，這些國家從傳統的出口順差國變成了逆差國。

　　另外由于各大洲之間的貿易持續分化，長途/洲際運輸快速下降，而短途/區域運輸活躍度上升。近期海岬型船租金價格大幅下跌，跌幅遠遠高于短途的超靈便型船租金，并且運輸距離越短租金下跌越少。而在歷史上這三種船租金價格走勢幾乎一致。7月20日，由美國主持召開的“2022年供應鏈部長級論壇”，提出建立彈性供應鏈目標。其中要求使重點行業在原材料與運輸、半成品和成品方面具有多重、可靠和可持續的來源，同時具備物流基礎設施能力，提高供應鏈的韌性，使參與經濟體不受到干擾和沖擊。其實就是打破高效統一的全球供應鏈系統，在此背景下各國在加快當地的港口/庫存建設，安全超過利潤成為基礎設施建設的主要根據。其中最為顯著的就是波蘭格但斯克港興建價值2.45億美元的新集裝箱碼頭，這將鞏固其作為波羅的海頂級海運樞紐的地位，有望成為歐洲的生產建設基地，亞洲的生產基地可能會轉移至中東歐地區。

　　2.3 美元地位是否已經動搖？

　　從2017年以來各國政府的官方儲備中美元的占比與美元指數就發生了背離，尤其是2021年下半年開始背離擴大。中美貿易戰始于2017年，之后中國對東盟的出口明顯增加，而東盟對美國的出口也大幅增加；北約制裁俄羅斯始于克里米亞戰爭，之后俄羅斯對歐洲的原油出口不斷縮減，而對亞洲的出口大幅增加。正是因為國際政治格局發生了較大的變化，造成各國政府在分化外匯儲備的配置。

　　與之相對應的是各國政府對人民幣的儲備需求在不斷增加，從2017年開始到現在幾乎翻了兩倍。除此之外，疫情發生后歐元的儲備份額占比也在不斷下降，而加元份額占比則在不斷上升。與儲備份額結構變化相對應的是，各國政府對美國國債的持有規模也發生了很大的變化，俄羅斯在2017年就幾乎清倉了其所持有的美國國債，隨后拉丁美洲持有的美國國債也有明顯下降，最近幾年中國和日本也在不斷減少美國國債的數量，只有歐洲持續增加美國國債。

　　但如何解釋美元為何還會大幅升值？這就需要觀察一下非官方之外的投資者。從四個國家（中國、日本、歐洲和美國）的經常賬戶差額合計值來看，疫情爆發之后四國整體呈現出貿易逆差擴大的趨勢，尤其是2021年以后。這主要原因是資源品（比如原油）價格大幅上漲，導致這些資源國賺取巨額的貿易順差，而這些國家的投資者都在增配美國國債。

　　因此如果要撼動美元的世界地位，至少需要再出現一個區域性貨幣，類似于歐元。今年5月IMF執行董事會完成對于構成SDR的一籃子貨幣進行的五年一次定值審查，其中美元的權重由41.73%上升到43.38%，歐元由30.93%下降至29.31%，人民幣的權重從10.92%上調至12.28%，日元由8.33%下降至7.59%，英鎊由8.09%下降至7.44%，可以看出其他貨幣相對美元仍然不足。

　　2.4 新興市場發展遇到挑戰

　　歷史經驗表明，美聯儲加息周期極易引起新興市場國家的貨幣危機，可能影響新興市場的穩定發展。新興市場是市場經濟體制逐步完善、經濟發展速度較高、市場發展潛力較大的市場，我們以巴西、阿根廷、馬來西亞和土耳其作為新興市場的代表，來分析在這輪美聯儲加息周期中可能遇到的挑戰。

　　今年以來美國連續加息，造成美元指數大幅上揚，國際市場上流動性收縮，并沖擊新興市場國家。新興市場國家的貨幣出現了不同程度的貶值，進而出現了持續的外匯流出，比如越南上半年外匯儲備減少67.58億，相較于年初下降了6.16%，（參見報告《虛擬和法定貨幣受流動性沖擊時的相同點》）；土耳其上半年外匯儲備減少了96.95億美元，較年初下降了6.34%。

　　不僅僅是資本外流，通貨膨脹也是影響新興市場國家的重要因素之一。阿根廷和土耳其的CPI同比都達到了70%的惡性通脹狀態，就連巴西的CPI同比也達到10%以上水平，通脹形勢非常嚴峻。各國政府不得不追趕甚至超出美聯儲加息進程，才能緩解資本外流和通脹壓力。今年掀起新興市場加息潮。阿根廷的基準利率已經連續加息八次，目前利率為69.5%，接近其CPI同比水平；其次是巴西和土耳其，基準利率分別上升至13.75%和11.5%。雖然還未達到2001年“網絡泡沫”破裂時上升的程度，但也已經達到較高水平。

　　除這幾個新興市場國家之外，我們還統計了部分國家2022年的加息情況。

　　在美國通脹還處高位，美聯儲加息還會持續的國際環境下，一部分新興市場國家正遭受過去十幾年未遇到的挑戰。如何保障國內通脹穩定、匯率穩定、經濟穩定成為這些政府最關心的政策焦點，我們認為不排除在四季度或明年上半年有更多新興市場國家遇到類似的挑戰。

　　中國經濟正轉換新動能

　　3.1 人口結構發生變化

　　根據1956年聯合國發表的《人口老齡化及其經濟社會后果》的劃分標準，當一個國家或地區65歲及以上人口占比超過7%時，意味著進入老齡化；達到14%，為深度老齡化。今年國家統計局發布的《中國人口普查年鑒-2020》顯示，2020年這一比例達到13.5%，顯示我國已經逼近深度老齡化社會。2010年以前我國15-64歲人口占總人口的比重不斷上升，同時儲蓄率也跟隨上升；但2010年以后這一趨勢發生逆轉，儲蓄率也不斷下降。根據OECD的預測，未來40年里中國15-64歲人口占比還會繼續減少。

　　近十幾年來，我國勞動力人口增速下降較快。根據世界銀行數據，2003年這一增速達到過去二十年的高點，之后就不斷下降；2007年時降至美國增速以下，至今都很難再超過美國；2018年再次低于歐元區，朝著日本的水平靠近。2022版《中國生育成本報告》顯示中國人的平均生育意愿幾乎為世界最低，而撫養孩子到18歲所用成本相當于國內人均GDP 的6.9 倍，幾乎是全球最高的。過低的生育意愿和過高的生育成本共同導致中國出生人口遞減，而出生人口的下降也整好是勞動力人口增速下降和老齡化的問題所在。

　　3.2 消費結構發生變化

　　中國正處于第五輪消費升級階段，美國和日本都有類似發展經歷。2021年中國個人消費支出中服務占比為52.475%，相當于美國的1978年，日本的1996年。我們選取這三個年份為T年，把三個國家的消費結構描繪在一張圖中，可以通過比較看出中國的服務消費占比正處于快速增長階段。但日本在T+12年之后就出現了消費升級停滯的現象，相比于美國來說服務消費占比已經大幅走低，這就是我們所熟知的”低消費社會“現象或者”消費降級“。

　　消費結構的變化也可以通過汽車與日用品銷量的相對變化來印證。自2018年起，汽車類零售額與日用品類零售額的比值開始下降，此前該比值一直呈現遞增或基本穩定的趨勢。這或許說明汽車銷量最快的時期已經過去了，目前的增速已經慢于一般消費品。日用品消費屬于必需品消費，汽車屬于較為奢侈的消費品，可選消費的一種?？蛇x消費與必需消費的比值下降，或許說明消費降級現象提前到來，以汽車消費為主的奢飾品消費在居民消費支出的比重不斷下降。

　　3.3 工業結構發生變化

　　中國工業發展已經進入后工業時代，產業不斷升級。2000-2010年正是中國重工業發展最快的階段，當時堪稱股票市場的“四朵金花”分別是鋼鐵、煤炭、石化、電力。除此之外還有汽車、銀行等相關下游行業，投資和工業產出增速均處于較高水平。但到了2010-2020年期間，這些行業基本上都出現了大幅的下降，鋼鐵行業的工業增加值增速從25%以上下降至5%以下，鐵路及船舶行業的工業增加值降幅也與之差不多。但計算機信息技術行業的工業增加值始終保持10%-15%的增長態勢，在2000-2010年跑輸“四朵金花”，但在2010-2020年跑贏，尤其是在2011年之前計算機信息技術行業的工業增加值增速與紡織服裝的增速相差不大，但在那之后卻持續分化。這足以說明工業結構正從勞動力密集型、資本密集型朝著技術密集型產業變化。

　　這種工業結構的變化在用電量上也有表現。從2002年開始鋼鐵行業在中國進入房地產大發展周期里就呈現快速增長態勢，用電量大幅增加，并遠遠超過采掘業和其他行業。在2004年計算機信息技術行業的用電量和建筑業相差不大，但之后就不斷拉開距離，截至2020年已經接近紡織行業的用電量水平。預計不遠的將來，計算機信息技術行業的用電量將超過紡織業、超過采掘業，并趕超鋼鐵行業。

　　3.4 出口結構發生變化

　　中國出口商品結構也在發生變化。2000年以來增長最快的是機電產品，從2000年的不足100億美元增長到2021年的2033億美元，21年增長了幾乎20倍；其次是原材料和高新技術產品，以鋼材、未鍛軋鋁及鋁材以及未鍛軋鋁及鋁材之和來測算其出口額從2000年的36億美元增長至1000億美元，高新科技產品的出口規模也差不多是這一變化情況。增長最慢的是勞動密集型產品，以紡織服裝為例，其2000年時的出口規模為44億美元，到2021年增長至300億美元左右。

　　從出口國家來看，中國對傳統出口國的占比在不斷下降，其中日本和香港出口占比大幅下降，美國和歐盟出口占比小幅下降，東盟出口占比大幅提升。這既反映出日本、香港的經濟影響力在下降，也反映出中國在東南亞的區域發展地位不斷上升。出口國家的多元化，提高了中國的國際影響力，也降低了出口依賴度。

　　四季度宏觀經濟展望

　　4.1 國內經濟復蘇乏力

　　在房地產軟著陸的長周期背景下，疫情短時間內多次侵擾，造成國內企業和居民投資和消費信心不足，融資意愿不強，經濟復蘇乏力。其中私營企業投資增速今年以來持續下降，并顯著低于全國投資增速水平。與此同時是中小企業信心指數不斷下降，由渣打銀行公布的中國中小企業信心指數年初時是53.4%，下降至7月的52.2%。

　　社會消費品零售總額同比整體處于下降趨勢中，其中基本消費品增速下降較快。7月份限額以上企業商品零售總額12778億元，比去年底的15718億元明顯減少。與此同時居民消費偏好下降，由央行發布的城鎮儲戶問卷調查顯示，“更多消費占比”由去年底的24.7%下降至今年6月的23.8%。

　　宏觀杠桿率對經濟的抑制作用正在顯現。社融存量/GDP于實體經濟部門杠桿率走勢較為一致，反映出信用擴張的速度持續高于經濟產出的速度。根據2016年中國金融論壇課題組發布的《通過供給側結構性改革有效化解高杠桿風險》分析，“我國宏觀杠桿率已超過有利于經濟增長的拐點值，繼續加杠桿的邊際收益下降，邊際風險上升”。我們也在《6月金融數據點評——杠桿提速、信用虛胖、利率不升》中分析過，PMI/社融和汽車銷量/社融過去十年都是在不斷下降的。

　　中國經濟周期也處于從下行向復蘇的轉變階段。我們以工業增加值缺口、社融存量增速和GDP平減指數為對象，產出缺口正在回落，物價也在回落，而信用擴張速度仍較慢，符合經濟從下行到復蘇的轉變特征。后續我們將會看到信用擴張速度加開，產出缺口和物價加快下行并見底。

　　外需處于下行趨勢之中。歐美加息周期遠未止步，利率上升促使工業生產減速，PMI指數也在不斷下降之中，同時居民消費增速也在不同程度的下降之中。中國的出口與歐美的制造業景氣度緊密相關，從中國的出口增速走勢來看，外需也處于下行趨勢之中。

　　房地產投資有下行壓力。土地是房地產開發的領先指標，我們用100大中城市土地成交面積累計值增速作為分析房地產開發投資完成額增速的領先指標，大約領先6個月。當前100大中城市土地成交面積累計增速已經開始從底部抬升，但幅度并不大，整體仍然是筑底的跡象。由此可以看出四季度房地產投資增速仍具有較大的下行壓力。

　　工業企業庫存仍然較高，去庫存抑制投資。8月PMI產成品庫存指數為45.2%，比7月份大幅下降了2.8個百分點，顯示出制造業去庫存加快。由于需求增長偏弱，企業庫存較高，造成制造業投資增速和企業融資需求都較低，1-7月份制造業投資累計增速持續下降。

　　基建投資增速維持高位。今年以來基建投資增速持續回升，成為支撐經濟的重要力量。我們用社融中的政府債券增速作為基建投資的領先指標，大約領先3個月，可以預計四季度基建投資增速仍將維持較高水平。預計到年底基建投資（不含電力）累計增速可達7.8%左右。

　　4.2 美國加息接近尾聲

　　3月至今，美聯儲已經累計加息225bp，9月或將再度大幅加息75bp。美聯儲加息節奏基本和我們3月份時的預測一致。我們認為不存在既能保持需求和經濟增長，又能控制通脹的貨幣政策路徑。美聯儲只有把聯邦基金利率區間提升至4.75%-5.00%才能夠促使中期通脹回落至目標范圍。展望四季度，在9月加息75bp后，美聯儲可能繼續在11月加息75bp，12月加息100bp，屆時聯邦基金利率達到4.75%，美聯儲加息可以告一段落。

　　我們認為美聯儲控通脹最好的政策路徑就是縮短加息周期、提升加息幅度來促使需求快速回落，以犧牲一些經濟增長來及時解決通脹問題。一方面，如果加息周期延續到明年上半年，在美國經濟出現明顯衰退的時候繼續加息，那么雪上加霜，可能付出更多的經濟代價。另一方面，如果放松加息幅度，起不到抑制需求的作用，那么通脹可能在高位維持更長時間甚至反彈。因此，美聯儲最佳的做法就是在年底前將利率快速提升至5%，促使通脹回落。等到明年下半年，美國經濟明顯衰退時，美聯儲也留有一定政策工具調整的空間。

　　如果美聯儲提前放松加息節奏，通脹或將在2023年再次反彈。我們認為，判斷美聯儲加息節奏不能拘泥于一時通脹數據的漲跌，而是應該觀察通脹的本質問題是否解決。從工資增速、消費需求、失業率、房價等指標來看，美聯儲加息還尚未明顯抑制過熱的經濟狀態，如果美聯儲過早放松加息或者加息不及預期，那么需求可能反彈，通脹再度上行之后可能更加難以回落。如果美聯儲不快速解決通脹，等到經濟從過熱轉入衰退之后，美聯儲將更加被動。

　　4.3 風險處置在路上

　　十三屆全國人大五次會議期間，有代表提出制定金融穩定法的議案。議案認為，開展金融穩定立法，建立金融穩定機制，是防范化解金融危機的重要舉措，建議盡快出臺金融穩定法，切實維護金融穩定和金融安全。今年4月，中國人民銀行等部門起草的《中華人民共和國金融穩定法（草案征求意見稿）》向社會公開征求意見。草案征求意見稿首次明確國家金融穩定發展統籌協調機制（國務院金融委）職責，提出建立處置資金池，并設立金融穩定保障基金。

　　河南的禹州新民生村鎮銀行、上蔡惠民村鎮銀行、柘城黃淮村鎮銀行于4月18日發布線上系統維護的公告，無論是通過第三方平臺購買還是銀行小程序購買的存款均無法提現。隨后爆發了以鄭州幾家村鎮銀行為代表的取款難事件。時至今日，河南省政府和銀保監局、地方金融監管局已經分別對5萬以下、5萬-10萬元、10萬-15萬元、15萬-25萬元、25萬-35萬元、35萬-40萬元、40萬-50萬元的客戶實施墊付。8月29日，河南許昌警方發布村鎮銀行案最新通報稱，以犯罪嫌疑人呂奕為首的犯罪團伙非法控制4家村鎮銀行，涉嫌實施系列嚴重犯罪，目前公安機關已逮捕234人，追贓挽損工作取得重大進展。

　　河南村鎮銀行事件給我們敲響了警鐘，我國風險處置還在路上。截至2021年末，全國高風險機構數量較峰值已減少333家，現有316家高風險機構總資產僅占銀行業總資產的1%。2022年7月13日，國新辦舉行新聞發布會上，人民銀行金融穩定局局長孫天琦表示繼續通過地方政府專項債等方式多渠道補充中小銀行資本，完善公司治理，持續壓降高風險金融機構數量，力爭“十四五”期末全國高風險金融機構數量壓降至200家以內。

　　中國在風險處置尤其是金融風險處置上的經驗積累，已經集大成者于一體，在這部還未出臺的《金融穩定法》。但面對一方面要支持民營經濟在各個領域的發展，其中包括金融領域；一方面又要金融機構加強股權治理，防止股東干預銀行經營，這會使得金融領域在安全和效率選擇上更傾向于安全。如何建立并完善市場化、法治化的金融風險處置機制仍然是一個未答題，核心還是要建立完善防止地方政府權力濫用的約束性機制，確保其按照市場原則依法辦事。

　　4.4 倒逼改革或將提速

　　中國經濟在新舊動能中轉換，也將倒逼一系列經濟改革的提速。

　　4.4.1 國企改革三年行動收官

　　首先是國企改革。今年是國企改革的收官之年，在《國企改革三年行動方案（2020-2022）》出臺的最后一年，中央推出了多項文件和舉措促進國企改革的步伐快速向前。

　　譬如，在年初的1月17日，國務院國企改革領導小組辦公室以視頻方式召開國企改革三年行動專題推進會，總結2021年度國企改革三年行動進展成效，部署2022年重點改革工作，會議指出，截至2021年年底，我國國有企業公司制改革基本完成，中央黨政機關和直屬事業單位所管理企業中公司制企業占比97.7%，地方國有企業中公司制企業占比99.9%，實現了歷史性突破。

　　再譬如，在今年6月中旬，國務院國資委印發了《關于國有資本投資公司改革有關事項的通知》，對國有資本投資公司試點企業進行了調整優化?！锻ㄖ分赋?，中國寶武、國投、招商局集團、華潤集團和中國建材等5家企業正式轉為國有資本投資公司；航空工業集團、國家電投、國家能源集團、國機集團、中鋁集團、中國遠洋海運、中糧集團、中國五礦、通用技術集團、中交集團、保利集團和中廣核等12家企業繼續深化試點，并隨著《通知》的落地，5家央企轉為國有資本投資公司，意味著其可根據自身業務實際整合產業鏈，廣泛進行戰略投資和財務投資，且在當前經濟有下行壓力的整體環境下，將拉動實體經濟增長。

　　在國企改革重要領域即國企混改上，中央也提出了要完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的總體要求，并召開了重要會議和公布重要文件給予強調，指出路徑。相關文件從2020年起就已經陸續有出臺，2020年5月，《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》提出，“對混合所有制企業，探索建立有別于國有獨資、全資公司的治理機制和監管制度。對國有資本不再絕對控股的混合所有制企業，探索實施更加靈活高效的監管制度”。2020年12月29 日，經國務院批準，國務院國資委委托中國誠通控股集團有限公司發起設立的中國國有企業混合所有制改革基金有限公司在上海揭牌成立。該基金是繼中國國有資本風險投資基金、中國國有企業結構調整基金之后，國務院國資委委托國有資本運營公司發起設立的第三只國家級基金，基金總規模2000 億元，首期募資707億元。2021年8月30日，國務院國有企業改革領導小組辦公室召開推動混合所有制企業深度轉換經營機制專題推進會。

　　另外，在近日， 國務院國資委黨委委員、副主任翁杰明在鞏固深化國企改革三年行動補短板強弱項專題推進會上表示，要提高國有企業中長期激勵的覆蓋面、靈活性和匹配度，且國企改革三年行動最新進展顯示，當前從在線數據看，各中央企業和各地改革工作臺賬完成率均超過98%，三年行動取得了顯著成績。

　　4.4.2 加快提升直接融資占比

　　以銀行為首的間接融資和以股票資本市場為首的直接融資是當下我國融資體系的兩大組成部分，但當前間接融資仍是我國企業的主要融資模式，由于銀行往往是“貸好不貸壞”，好的、穩定的、國有的企業不缺貸款，新企業、創新的、民營的企業缺貸款。這也在一定程度上催生了到目前為止銀行還存在的“當鋪思維”（即需要抵押，需要擔保），阻礙我國金融體系發展，實體經濟融資需求。因此，我們仍認為改革提速中，一定要把金融融資模式與世界進行接軌，促進我國企業不斷綻放活力，迸發我國經濟新動能。

　　首先是直接融資比例仍需加大。當前我國金融市場直接融資比例仍然不高，雖然滬深股市上市公司總數從1994年開始呈不斷上升趨勢，且從2012年開始，上升斜率逐漸加大，截止目前總數已超過4700家，直接融資（企業債券+政府債券+非金融企業境內股票）占比從2015年開始也呈跳躍性上升趨勢，截止到2022年7月，已將近達到30%，但與美國的直接融資比例相比仍有距離；另外，從上市公司占GDP比重來看，截止2020年，美國該比重為194%，而我國只有83%，還有較大差距。

　　其次是直接融資政策仍需提升。從整體來看，我國一些地區對發展直接融資，加大中小企業扶持政策、稅收政策不明朗。國家制定了許多加大直接融資、扶持中小企業的政策，但在不同地區，不同政府、職能部門落實的力度和方向都有不同程度的偏差。無論是部門還是地方，會存在不考慮實際、僵化執行中央政策的現象，中央意志在傳導過程中部門間缺乏協調、地方間層層加碼，造成效應疊加，政策超調，對實體經濟造成一定誤傷。

　　4.4.3 全面注冊制改革需加速

　　資本市場是直接融資中的重要一環，而注冊制的實施是資本市場持續高質量發展的前進動力。從2019年7月22日，科創板的設立以來，揭開了注冊制在A股實施的序幕，可以看到從去年到今年，中央和金融監管各部門多次表達了注冊制要加速進程，甚至在今年全面實施的表述：2021年12月，中央經濟工作會議表示“要全面實行股票注冊制”；2021年12月30日，證監會主席易會滿表示，證監會正在“抓緊制定全市場注冊制改革方案”；2022年3月5日，李克強總理在政府工作報告中曾指出，要“完善民營企業債券融資支持機制，全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展”；隨之，在3月6日，證監會原副主席劉新華在參加兩會小組審議會議時發言表示注冊制改革需要做好四方面工作：要做好完善信息披露制度；壓實中介機構責任；規范注冊制申請、判斷、審核標準；建立適合我國資本市場實際的市場化退市機制，實現退市的常態化，使上市公司的“殼價值”趨于歸零；在3月16日國務院金融委專題會議召開后，證監會也表示將落實中央經濟工作會議和全國“兩會”部署，要“扎實推進全面實行股票發行注冊制改革，完善民營企業債券融資支持機制，促進創業投資發展，發揮市場內生穩定機制作用，大力推動上市公司提高質量，鼓勵上市公司加大增持回購力度，引導基金公司自購份額。”6月25日，國家金融與發展實驗室與中國社會科學院金融研究所聯合召開全面注冊制改革研討會，邀請有關專家學者和市場機構負責人共同總結前期股票發行注冊制改革試點經驗，為即將到來的全面注冊制改革諫言獻策，并指出“下一步，應系統總結前期試點經驗，堅持注冊制改革初衷，處理好市場與政府的關系，突出改革的市場化法制化導向，從投資者需求角度完善發行審核制度，真正將全面注冊制改革落到實處?！绷硗猓?月22日，在科創板三周年會議上，證監會主席易會滿指出要“完善試點注冊制安排，加快監管轉型，扎實做好全面實行股票發行注冊制的各項準備”； 7月29日，中國證監會召開2022年系統年中監管工作會議暨巡視整改常態化長效化動員部署會議，會議提出，扎實推進股票發行注冊制改革，下足“繡花”功夫，做實做細全面實行股票發行注冊制的各項準備。

　　我們認為，全面注冊制給我國資本市場帶來的影響是利大于弊的，一方面其會讓市場的包容性更強，其多元化的上市標準，滿足了不同類型企業通過資本市場融資的需求。另一方面，使得上市審核效率提升，注冊制下新股的發行審核，由于有了具體的時限要求（譬如若實行科創版的“自受理發行上市申請文件之日起，交易所審核和中國證監會注冊的時間總計不超過三個月“），因此讓企業對上市有了預期，增添了信心和動力。

　　目前，A股市場僅滬深主板尚未實行注冊制，從目前國家在推進注冊制的進程來看，無論是從中央、國務院層面還是證監會層面，都已按下了“全面注冊制”的快進鍵，甚至全面注冊制的到來“一觸即發”。我們預計年內會擇時宣布。

　　我們在報告《美國加息提速，海外風險加劇——二季度宏觀經濟報告》以及2022下半年宏觀經濟半年報《促長期增長，盼改革實效》中曾多次提到，全面注冊制改革是今年改革領域的重頭戲，且下半年落地概率較大，它的到來將勢必助力我國加快投融資市場化建設步伐，開啟中國資本市場的新局面。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國企改革不及預期；新冠疫情再次爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)