意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　主要觀點(diǎn)

　　1、年初以來匯率如何運(yùn)行？強(qiáng)而不貴

　　橫向比：和其余幣種相比，自年初美元走強(qiáng)以來人民幣貶值幅度相對(duì)不大，對(duì)主要非美貨幣升值，今年以來人民幣匯率指數(shù)并不弱。

　　縱向比：無論從單一匯率還是一籃子匯率來看，匯率當(dāng)前價(jià)格與價(jià)值的差異都維持在2%左右的合理差異內(nèi)，基本是匹配狀態(tài)，匯率無明顯高估或低估。

　　2、匯率未來的判斷——波動(dòng)為主，貶值持續(xù)時(shí)間有限，或呈現(xiàn)兩段論

　　第一段：現(xiàn)在到明年年初，匯率或有偏貶值運(yùn)行的可能性。在這一階段，美國(guó)通脹確切的回歸信號(hào)還看不到，由于當(dāng)前美國(guó)通脹的寬度已與1980年持平，通脹繼續(xù)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)較高，且美國(guó)CPI同比年內(nèi)或依然將在7%以上運(yùn)行。因此美聯(lián)儲(chǔ)加息短期難以停止，預(yù)計(jì)到明年年初，中美貨幣政策背離或依然持續(xù)，美元可能進(jìn)一步走高、息差可能維持偏窄、人民幣貶值概率更大。

　　第二段：明年二季度開始到下半年，匯率穩(wěn)定或略升。這一階段美國(guó)需求或已出現(xiàn)明確回落，通脹明確回歸，市場(chǎng)開始交易衰退甚至下一輪寬松，屆時(shí)美元指數(shù)的支撐因素將弱化。同時(shí)，2023年在全球經(jīng)濟(jì)“比差”中我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而更有優(yōu)勢(shì)，中美經(jīng)濟(jì)增速差或再度走闊。

　　3、如何理解匯率在貨幣政策中的角色？護(hù)航“以我為主”

　　2017年中間價(jià)形成機(jī)制穩(wěn)定后，通過過去幾年歷次大波動(dòng)的市場(chǎng)跟蹤經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為有兩個(gè)層面的理解：

　　大原則：貨幣政策獨(dú)立性優(yōu)先于匯率，所以以我為主的大框架下意味著，加大匯率彈性是基本方向。

　　小原則：雖然加大匯率彈性，不做點(diǎn)位方向的預(yù)設(shè)，但具體操作上我們也觀察政策或存在三大小原則，主要是防范風(fēng)險(xiǎn)和減弱市場(chǎng)一致預(yù)期的過度交易：1）控速度不控點(diǎn)位，2）關(guān)鍵點(diǎn)位增加摩擦力 3）避免大類資產(chǎn)共振螺旋下跌。

　　目前央行的匯率調(diào)控工具充足，即便面臨較大的超預(yù)期沖擊，央行政策空間仍較大，風(fēng)險(xiǎn)控制力較強(qiáng)。目前來看僅動(dòng)用了逆周期因子、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金等工具，政策工具箱仍充足。

　　綜上研判，匯率強(qiáng)而不貴，匯率彈性打開而非持續(xù)的單邊行情（本次匯率波動(dòng)大概率是呈現(xiàn)兩段波動(dòng)先的形態(tài)），是更利于國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性的保持，更好的助力國(guó)內(nèi)“以我為主”的政策基調(diào)。

　　4、居民和企業(yè)部門如何應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)？靜觀其變，做好套保，不對(duì)賭

　　基于以上判斷，匯率波動(dòng)因素復(fù)雜，且兩段論的存在意味著匯率是雙向彈性加大的過程，居民企業(yè)對(duì)匯率的最佳應(yīng)對(duì)狀態(tài)是“靜觀其變，做好套保，不盲目對(duì)賭”。2017年初市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣貶值，且企業(yè)據(jù)此進(jìn)行對(duì)賭，而全年匯率大幅升值，造成全部A股上市公司合計(jì)匯兌損失達(dá)到170億元。

　　5、更詳細(xì)的“匯率四面”評(píng)估——當(dāng)下屬波動(dòng)行情范疇，而非單邊行情范疇

　　四面疊加同向性越強(qiáng)，單邊趨勢(shì)可能越持久（比如基本面惡化+貶值預(yù)期發(fā)酵+貶值交易擴(kuò)大+政策意圖不明顯，貶值持續(xù)可能就偏長(zhǎng)）；如果四面只有一面或兩面，往往屬于波動(dòng)行情，很難有年度級(jí)別持續(xù)性漲跌單邊行情。當(dāng)下由于國(guó)內(nèi)PMI重回50榮枯線之下，結(jié)售匯差額微負(fù)，基本面略有走弱；但預(yù)期面與交易面整體穩(wěn)定；政策面有合理動(dòng)作去降低關(guān)鍵點(diǎn)位的過度交易（逆周期因子和今日調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備率皆是此意圖，不控點(diǎn)位但保持交易程度合理）。當(dāng)下顯然屬于后者的波動(dòng)范疇，并未觀測(cè)到四面疊加。

　　6、匯率變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響——速度比點(diǎn)位重要

　　對(duì)權(quán)益而言：權(quán)益市場(chǎng)對(duì)匯率的絕對(duì)點(diǎn)位反應(yīng)不大，而對(duì)波動(dòng)反應(yīng)更大，升貶過快都會(huì)帶來A股的波動(dòng)加大，成為權(quán)益的邊際主要矛盾。

　　對(duì)債而言：外資流入中國(guó)債市與中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差關(guān)系密切，當(dāng)中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差下降時(shí)，外資流入中國(guó)債市減緩。近期伴隨中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差再度轉(zhuǎn)正、小幅回升，外資流出有止住的勢(shì)頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、年初以來匯率如何運(yùn)行？強(qiáng)而不貴

　　（一）匯率當(dāng)下強(qiáng)弱如何評(píng)估？

　　橫向比較看強(qiáng)不強(qiáng)：和其余幣種同期比較而言，自年初美元走強(qiáng)以來人民幣貶值幅度相對(duì)不大，對(duì)主要非美貨幣升值。今年以來美元指數(shù)走強(qiáng)，累計(jì)上漲14%，主要貨幣均對(duì)美元貶值。但人民幣貶值幅度明顯低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，表示人民幣兌主要非美貨幣升值。這說明今年以來人民幣也在升值而非全面貶值，只是升值慢于美元。截至2022年8月26日，人民幣兌美元中間價(jià)貶值7%，期間日元/英鎊/歐元/印度盧比兌美元分別累計(jì)貶值16%/12.8%/11.7%/6.9%。

　　（二）匯率當(dāng)下估值如何評(píng)估？

　　縱向比較看貴不貴：與人民幣匯率自身的價(jià)值中樞比較而言，雖然美元已經(jīng)運(yùn)行到接近109-110的階段性高位，但人民幣依然沒有積攢貶值壓力，無論從單一匯率還是一籃子匯率來看，價(jià)格與價(jià)值的差異都維持在2%左右的合理差異內(nèi)，基本是匹配狀態(tài)，匯率無明顯高估或低估。（匯率的理論絕對(duì)價(jià)值是難以評(píng)估的，只是按照多年運(yùn)行規(guī)律選取解釋度較好的錨來側(cè)面觀測(cè)）。

　　一方面，從USD/CNY單一匯率角度定量評(píng)估。長(zhǎng)端名義利率包含了貨幣政策、經(jīng)濟(jì)和通脹的關(guān)鍵信息，歷史上中美10Y國(guó)債息差與匯率長(zhǎng)期對(duì)應(yīng)關(guān)系較好。通過對(duì)2011年1月到2019年2月的息差與人民幣中間價(jià)（1個(gè)月移動(dòng)平均）進(jìn)行回歸可得：

　　美元兌人民幣中間價(jià)=-0.36中美息差+6.87，調(diào)整后R Square=0.4

　　（但2019年2月以來出現(xiàn)一段背離期，主要是因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)）

　　2022年9月2日中美息差降低至-58bps，模型中采用1個(gè)月移動(dòng)平均水平為-30bps左右，可以測(cè)算當(dāng)前USD/CNY較息差理論歷史定價(jià)超漲1.6%左右，價(jià)格相對(duì)于價(jià)值而言，定價(jià)處于合理區(qū)間。

　　另一方面，從一籃子匯率角度定量評(píng)估。由于CFETS指數(shù)的編制本質(zhì)是出口權(quán)重為主的指數(shù)，因此跟出口份額關(guān)系較好。2015年，一籃子走強(qiáng)是與出口競(jìng)爭(zhēng)力是反向的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)CFETS錨定美元相對(duì)一籃子貨幣被動(dòng)升值，而出口份額一路回落；當(dāng)下的一籃子走強(qiáng)與出口競(jìng)爭(zhēng)力同向，體現(xiàn)匯率是匯改后基于供需交易的結(jié)果，出口份額在高位支撐CFETS走強(qiáng)。因此用我國(guó)出口份額擬合CFETS指數(shù)。截至2022年6月，我國(guó)出口份額21.9%，按出口份額與CFETS指數(shù)季調(diào)回歸，對(duì)應(yīng)CFETS指數(shù)應(yīng)為100.2，2022年9月2日CFETS實(shí)際值為102，表明當(dāng)下CFETS指數(shù)較出口份額定價(jià)超漲約2.3%，同樣在相對(duì)合理的區(qū)間。

　　綜上，人民幣當(dāng)下并未全面貶值，對(duì)主要非美貨幣反而有所升值，仍較強(qiáng)且還不算貴，單一匯率、一籃子都與長(zhǎng)期價(jià)格中樞匹配，屬于合理區(qū)間，2015年匯改前是超漲15%左右。

　　二、匯率未來的判斷——波動(dòng)為主，貶值持續(xù)時(shí)間有限，或呈現(xiàn)兩段論

• 第一段：現(xiàn)在到明年年初，匯率或有偏貶值運(yùn)行的可能性

　　在這一階段，美國(guó)通脹確切的回歸信號(hào)還看不到，我們對(duì)美國(guó)通脹繼續(xù)維持高位仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。主要原因在于：一方面當(dāng)前物價(jià)上漲的范圍很大（通脹寬度大），如果以同比漲幅超過2%的CPI與核心CPI分項(xiàng)的比例來衡量通脹寬度，則通脹寬度已經(jīng)與1980年持平，而歷史經(jīng)驗(yàn)來看，通脹寬度越寬，未來通脹讀數(shù)超過市場(chǎng)一致預(yù)期的概率越大，通脹繼續(xù)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)較高。另一方面，我們的測(cè)算也顯示，美國(guó)CPI同比年內(nèi)或依然將在7%以上運(yùn)行。在通脹仍維持高位的背景下，疊加美國(guó)就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)等領(lǐng)域表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，四季度美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也存在重回更為鷹派路徑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于美聯(lián)儲(chǔ)加息短期難以停止，因此預(yù)計(jì)到明年年初，中美貨幣政策背離或依然持續(xù)，美元可能進(jìn)一步走高、息差可能維持偏窄、匯率彈性放大、貶值概率更大。

• 第二段：明年二季度開始到下半年，匯率穩(wěn)定或略升

　　在第二階段，如美國(guó)需求或已出現(xiàn)明確回落，通脹明確回歸，市場(chǎng)開始交易衰退甚至下一輪寬松，屆時(shí)美元指數(shù)的支撐因素將弱化。從上文的預(yù)測(cè)中可以看出，如果沒有額外的供給端沖擊，至2023年6月美國(guó)CPI同比增速或?qū)⒒芈渲?%以下，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期開始走高，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮的支撐因素弱化，美元指數(shù)或?qū)⒒芈洹?/p>

　　另外，2023年在全球經(jīng)濟(jì)“比差”中我國(guó)更有優(yōu)勢(shì)。根據(jù)目前彭博一致預(yù)期的數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)實(shí)際GDP同比增速與美歐的差距或不到2個(gè)百分點(diǎn)，這將是1989年以來最窄的一年。而2023年，在全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)“比差”的環(huán)境中，我國(guó)GDP增速或反而更有優(yōu)勢(shì)，與美歐的差距再度拉大。同時(shí)，目前市場(chǎng)對(duì)美歐經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率分別達(dá)到50%/55%，明年美歐經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)不低，更進(jìn)一步凸顯我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。

　　因而在美元指數(shù)壓制消退、中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球相對(duì)地位走強(qiáng)的背景下，人民幣在這一階段或有望穩(wěn)定甚至略升。

　　三、如何理解匯率在貨幣政策中的角色？護(hù)航“以我為主”

　　2017年中間價(jià)形成機(jī)制穩(wěn)定后，通過過去幾年歷次大波動(dòng)的市場(chǎng)跟蹤經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為有兩個(gè)層面的理解：

　　大原則：貨幣政策獨(dú)立性優(yōu)先于匯率，所以以我為主的大框架下意味著，加大匯率彈性是基本方向。

　　小原則：雖然加大匯率彈性，不做點(diǎn)位方向的預(yù)先設(shè)定，但具體操作上我們也觀察政策或存在三大小原則，主要是防范風(fēng)險(xiǎn)和減弱市場(chǎng)一致預(yù)期的過度交易：1）控速度不控點(diǎn)位，2）關(guān)鍵點(diǎn)位增加摩擦力 3）避免大類資產(chǎn)共振螺旋下跌。

　　當(dāng)前央行的匯率調(diào)控工具充足，即便面臨較大的超預(yù)期沖擊，央行政策空間仍較大，風(fēng)險(xiǎn)控制力較強(qiáng)。央行對(duì)匯率調(diào)控的工具箱中包含了諸如中間價(jià)窗口指導(dǎo)、調(diào)控掉期點(diǎn)、逆周期因子、增加外匯衍生合約保證金、大行干預(yù)即期市場(chǎng)、縮減離岸人民幣池子、加強(qiáng)資本管制、強(qiáng)制部分央企結(jié)匯等，目前來看僅動(dòng)用了逆周期因子、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金等工具，政策工具箱仍充足。

　　綜上研判，匯率強(qiáng)而不貴，匯率彈性打開而非持續(xù)的單邊行情（本次匯率波動(dòng)大概率是呈現(xiàn)兩段波動(dòng)先貶后升的形態(tài)），是更利于國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性的保持，更好的助力國(guó)內(nèi)“以我為主”的政策基調(diào)。

　　四、居民和企業(yè)部門如何應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)？靜觀其變，做好套保，不對(duì)賭”

　　基于以上判斷，匯率波動(dòng)因素復(fù)雜，且兩段論的存在意味著匯率是雙向彈性加大的過程，居民企業(yè)對(duì)匯率的最佳應(yīng)對(duì)狀態(tài)是“靜觀其變，做好套保，不盲目對(duì)賭”。當(dāng)下國(guó)內(nèi)國(guó)際大變局之下，匯率的判斷難上加難，不要忘記過去的教訓(xùn)：2017年初市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣貶值，大量上市公司根據(jù)這一預(yù)期進(jìn)行外匯遠(yuǎn)期套保，而2017年全年美元兌人民幣中間價(jià)由年初6.9498大幅升值至年末6.5342，并造成全部A股上市公司合計(jì)匯兌損失170億元，其中家電、電子等海外收入占比較高的行業(yè)（占比分別達(dá)34%、43%）合計(jì)匯兌損失分別為42、34億元。而同樣在2017年押注人民幣匯率升值的企業(yè)，也在2018年的貶值中出現(xiàn)較大匯率損失。

　　五、更詳細(xì)的“匯率四面”評(píng)估——當(dāng)下屬于波動(dòng)行情范疇，而非單邊行情范疇

　　考察匯率的“四面”——基本面+預(yù)期面+交易面+政策面。

　　四面疊加同向性越強(qiáng)，單邊趨勢(shì)可能越持久（比如基本面惡化+貶值預(yù)期發(fā)酵+貶值交易擴(kuò)大+政策意圖不明顯，貶值持續(xù)可能就偏長(zhǎng)）；如果四面只有一面或兩面，往往屬于波動(dòng)行情，很難有年度級(jí)別持續(xù)性漲跌單邊行情。當(dāng)下由于國(guó)內(nèi)PMI重回50榮枯線之下，結(jié)售匯差額微負(fù)，基本面略有走弱；但預(yù)期面與交易面整體穩(wěn)定；政策面有合理動(dòng)作去降低關(guān)鍵點(diǎn)位的過度交易（逆周期因子和今日調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備率皆是此意圖，不控點(diǎn)位但保持交易程度合理）。當(dāng)下顯然屬于后者的波動(dòng)范疇，并未觀測(cè)到四面疊加。

　　當(dāng)下基本面支撐受疫情擾動(dòng)客觀有所走弱。基本面指結(jié)售匯基本面、跨境資本流動(dòng)、外匯儲(chǔ)備等真實(shí)具有“量”性質(zhì)的情況，經(jīng)常賬戶或資本金融賬戶項(xiàng)目的跨境資本流入更快、結(jié)匯率更高，都會(huì)帶來更強(qiáng)的匯率基本面。今年以來結(jié)匯基本面有所削弱，尤其是二季度。從銀行代客涉外收付款看，今年以來銀行代客涉外收付款順差大幅回落，二季度順差211億美元，同比下降69%。7月逆差擴(kuò)大至111億美元，6月逆差28億美元。從銀行代客結(jié)售匯看，截至7月，每月仍為順差，但順差在走弱。2022Q2順差230億美元，同比下降60%。7月順差小幅回升至114億美元，但同比仍-12.2%。

　　當(dāng)下預(yù)期面整體仍比較穩(wěn)定。居民部門方面，用黃金隱含匯率衡量居民部門貶值預(yù)期，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期提升，外匯管制趨嚴(yán)后，居民部門將加大黃金購買以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，帶來在岸黃金現(xiàn)貨價(jià)格高于國(guó)際黃金現(xiàn)貨價(jià)格，即黃金隱含匯率將高于實(shí)際匯率時(shí)。2016年末、2019年末居民貶值預(yù)期提升時(shí)，當(dāng)時(shí)黃金隱含匯率略有走高，但相比匯率大幅波動(dòng)時(shí)期仍可控。2022年9月2日，黃金隱含匯率6.94，較實(shí)際匯率高約0.05，而2016年末、2019年末時(shí)黃金隱含匯率較實(shí)際匯率平均分別高0.14、0.15。企業(yè)部門方面，可用企業(yè)出口結(jié)匯率與進(jìn)口付匯率衡量企業(yè)貶值預(yù)期：若貶值預(yù)期強(qiáng)，則企業(yè)傾向于減少對(duì)出口收到的美元結(jié)匯，出口結(jié)匯率下降，同時(shí)增加對(duì)進(jìn)口所需支出的美元付匯，進(jìn)口付匯率提升。今年4月以來出口結(jié)匯率下降，主因是PMI走弱。企業(yè)結(jié)匯與否主要看PMI，只要國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)仍如期推進(jìn)，有訂單，企業(yè)結(jié)匯往往提升。而4月以來我國(guó)PMI平均49左右，低于50的榮枯線。

　　從交易面看，5月以來在岸即期交易量修復(fù)，離岸交易影響力下降，回歸在岸交易為主的“主場(chǎng)邏輯”：相比離岸為主導(dǎo)，在岸交易由于池子更深從而更容易呈現(xiàn)交易穩(wěn)定和投機(jī)性弱的狀態(tài)。交易面指銀行間交易市場(chǎng)最終消化當(dāng)下層面和預(yù)期層面信息后，交易生成匯率價(jià)格。從即期交易量看，在岸即期交易量萎縮代表離岸交易對(duì)人民幣匯率影響邊際增大。今年4月19日-5月中旬的人民幣匯率快速貶值就主要是受離岸交易影響。上海作為金融中心，受疫情沖擊導(dǎo)致人民幣在岸即期交易量萎縮，由2021年日均即期交易量370億美元左右降至2022年4月時(shí)的不足200億美元，導(dǎo)致離岸交易影響力邊際增加，指向人民幣匯率有貶值傾向。5月后，隨著上海自疫情沖擊中復(fù)蘇，在岸交易量逐漸恢復(fù)，近期已升至近400億美元，離岸交易影響力下降，人民幣匯率回歸在岸交易影響為主的邏輯。

　　從政策面看，近期逆周期因子向升值方向引導(dǎo)，在6.9的位置有明顯動(dòng)用跡象，及時(shí)合理的控制過度交易。根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率測(cè)算模型，8月25日逆周期因子達(dá)到-119bp，直至9月5日共有7天觀測(cè)到逆周期因子調(diào)控幅度大于100bp，期間平均為-165bp，顯示近期逆周期因子向升值方向引導(dǎo)。而且可以發(fā)現(xiàn)匯率觸及6.9時(shí)逆周期因子動(dòng)用跡象明顯，當(dāng)8/30、8/31、9/2預(yù)測(cè)中間價(jià)超6.9時(shí)，逆周期因子明顯下降，突破-200bp，分別為-231、-220、-268bp。

　　六、匯率變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響——速度比點(diǎn)位重要

　　（一）對(duì)權(quán)益而言

　　匯率升貶過快都會(huì)帶來A股的波動(dòng)加大，成為權(quán)益的邊際主要矛盾。回顧歷史發(fā)現(xiàn)，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)匯率的絕對(duì)點(diǎn)位反應(yīng)不大，而對(duì)波動(dòng)反應(yīng)更大，升貶過快都會(huì)帶來A股的波動(dòng)加大，成為權(quán)益的邊際主要矛盾。

　　（二）對(duì)債而言

　　外資流入中國(guó)債市與中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差關(guān)系密切，當(dāng)中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差下降時(shí)，外資流入中國(guó)債市減緩。外資投資中國(guó)到手收益可以粗糙理解為“中美息差-匯率套保成本”（注：掉期點(diǎn)可以簡(jiǎn)單看做套保成本的替代指標(biāo)），即中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差。觀察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2021年以來，伴隨中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差的下滑，境外機(jī)構(gòu)國(guó)債和證金債增持量下降，2022年2-4月，伴隨中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差轉(zhuǎn)負(fù)，境外機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債和證金債增持量也轉(zhuǎn)負(fù)，顯示外資流出中國(guó)債市。近期伴隨中美無匯率風(fēng)險(xiǎn)息差再度轉(zhuǎn)正、小幅回升，外資流出有止住的勢(shì)頭。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)