作 者丨吳斌
編 輯丨李瑩亮
圖 源丨新華社
2024年底，美聯(lián)儲超預期“鷹派降息”猶如投下一枚深水炸彈，宣告“間歇式降息”大幕拉開。
美國東部時間1月8日，美聯(lián)儲發(fā)布了去年12月貨幣政策會議紀要，揭曉了去年年末重磅決策背后的考量。雖然去年年底美聯(lián)儲主席鮑威爾只是輕描淡寫地表示，美聯(lián)儲官員已開始對美國當選總統(tǒng)特朗普的政策可能帶來的影響進行初步評估，如何影響通脹尚未明朗。但會議紀要顯示，美聯(lián)儲已經(jīng)就特朗普的關(guān)稅和移民政策進行了大量討論，官員們提出了新的通脹擔憂。
事后看來，去年年底超預期“鷹派降息”也就不足為奇了。考慮到通脹風險仍然較高，美聯(lián)儲官員們在降息問題上更加謹慎，決定在未來幾個月放慢降息步伐。
過去一年美聯(lián)儲貨幣政策的基調(diào)頗具戲劇性，抗通脹之戰(zhàn)的進展一度讓美聯(lián)儲貨幣政策重心轉(zhuǎn)至就業(yè)，而如今，特朗普2.0陰霾下通脹擔憂卷土重來，美聯(lián)儲貨幣政策重心再度生變，通脹重新成為影響降息路徑的核心因素，2025年貨幣政策增添了新的不確定性。
謹慎情緒占據(jù)主導
去年12月18日，美聯(lián)儲“鷹派降息”25個基點，2025年降息次數(shù)預期“腰斬”至2次，鮑威爾反復提到需要“謹慎行事”。在12名票委中再度出現(xiàn)了一張對降息決定的反對票，克利夫蘭聯(lián)儲主席哈馬克支持不降息。點陣圖更是顯示，有多達四位官員支持在2024年底將利率維持在4.5%—4.75%，這意味著至少還有三位2024年沒有投票權(quán)的美聯(lián)儲官員反對去年12月的降息。
與此呼應的是，會議紀要也展現(xiàn)了美聯(lián)儲內(nèi)部的分歧，在討論去年12月的貨幣政策決策時，“絕大多數(shù)”與會者認為適合降息25個基點，但“一些”與會者表示，維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間不變有好處。
中航證券首席經(jīng)濟學家董忠云對記者分析稱，導致美聯(lián)儲謹慎和官員觀點分歧的重要原因在于通脹回落不及預期。數(shù)據(jù)上看，2024年9月以來美國PCE物價指數(shù)轉(zhuǎn)為上行，出現(xiàn)回暖趨勢，實現(xiàn)2%長期目標的“最后一公里”出現(xiàn)波折。展望2025年，美國通脹回落或較為緩慢，甚至反復波折。一方面，美國勞動力市場較為堅韌，市場通脹黏性顯現(xiàn)。另一方面，市場預期特朗普的大部分政策均偏向于推高通脹。
幾乎所有與會者都認為通脹前景的上行風險有所增加。與會者指出，一系列因素影響下通脹下行過程可能比之前預期的要長：最近通脹數(shù)據(jù)高于預期，貿(mào)易和移民政策可能帶來沖擊，地緣政治變化可能造成全球供應鏈中斷，金融環(huán)境的寬松程度超出預期，家庭支出強于預期，住房價格上漲更持久。
對于未來貨幣政策走向，鮑威爾坦言，美聯(lián)儲正處于或接近放緩降息的時刻，2025年的任何降息決定都將基于即將發(fā)布的數(shù)據(jù)。
在申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家趙偉看來，基于美國通脹和經(jīng)濟的短期趨勢，美聯(lián)儲具備放緩降息的基礎(chǔ)。從短期領(lǐng)先指標來看，美國小企業(yè)雇傭計劃指數(shù)出現(xiàn)反彈，可能意味著美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)將會較強。進一步看，最近幾個月美國通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定反彈，雖然有基數(shù)效應影響，但耐用品通脹、核心非房租服務通脹表現(xiàn)不弱，實際上反映的是美國經(jīng)濟仍較為健康，居民財富效應仍然有效。
特朗普影響成焦點
雖然美聯(lián)儲會議紀要句句未提特朗普名字，但卻處處不離特朗普，多處都明確提到未來美國政府貿(mào)易政策等的影響。
數(shù)據(jù)依賴模式下，今年美聯(lián)儲降息一兩次、全年暫停加息乃至極端情況下加息的可能性都無法排除，這在很大程度上正是由于特朗普政策的不確定性。
董忠云分析稱，目前來看，特朗普未來政策具體落地形式和影響仍存在較大變數(shù)。在高利率和高債務的背景下，新政府要同時兼顧通脹走弱、利率下行和減稅等目標非常困難。同時，特朗普關(guān)稅+減稅+移民+能源等方面的政策落地難度不同，因此特朗普政府各項政策的執(zhí)行力度和推進順序可能存在變數(shù)，部分政策可能會進行微調(diào)。
參考上一輪貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗，在未來潛在關(guān)稅政策影響下，趙偉預計今年美聯(lián)儲或有轉(zhuǎn)鴿可能性。雖然當前市場對于美聯(lián)儲2025年降息預期已經(jīng)大幅下調(diào)，但貨幣政策仍然存在較大不確定性，而不確定性主要來自特朗普政策，特別是關(guān)稅政策對經(jīng)濟的影響。2025年美國經(jīng)濟可能呈現(xiàn)為“溫和滯脹”，取決于關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策落地程度，通脹的黏性可能階段性體現(xiàn)，而經(jīng)濟增速大概率弱于2024年，居民就業(yè)走弱，高利率抑制投資。
經(jīng)濟走弱和通脹黏性的矛盾可能使美聯(lián)儲決策復雜化，直至美聯(lián)儲對于經(jīng)濟走弱的擔憂占據(jù)上風。基于關(guān)稅抑制經(jīng)濟的邏輯，趙偉預計美聯(lián)儲2025年降息次數(shù)有可能多于當前市場定價，降息空間在關(guān)稅落地之后或逐步打開。
貨幣政策重心生變
隨著通脹陰霾重現(xiàn)，目前美聯(lián)儲貨幣政策重心已經(jīng)再度由就業(yè)轉(zhuǎn)向通脹。
2025年是特朗普施政的第一年，董忠云預計美國經(jīng)濟動能有望維持較強水平，同時通脹預期上行，美聯(lián)儲在穩(wěn)增長和控通脹之間的重心或再次向控通脹傾斜。不過，根據(jù)有關(guān)官員表態(tài)，當前利率仍處于限制性水平，預計美聯(lián)儲重啟加息的可能性較低。
趙偉分析稱，上一輪貿(mào)易摩擦處于美國低通脹時代，加征關(guān)稅的商品也更多集中于中間品和資本品，因而對整體消費者通脹影響不顯著。若特朗普未來更多對消費品加征關(guān)稅，這對于美國居民通脹壓力可能有更顯著的推升，進而導致美聯(lián)儲無法采取當年的“不應對”的策略。
在董忠云看來，不確定性上升或是美聯(lián)儲后續(xù)決策面臨的主要困難，美聯(lián)儲進入了一個相對模糊、前瞻指引不清晰的階段，或使得美聯(lián)儲更加依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐次作出決策，后續(xù)降息加速需要看到通脹超預期回落或就業(yè)市場超預期放緩。
盡管短期內(nèi)特朗普政策或抬升通脹，但長期影響可能有限。1月8日，美聯(lián)儲官員首次就關(guān)稅問題明確發(fā)表評論。美聯(lián)儲理事沃勒表示，盡管特朗普政府可能會征收廣泛的關(guān)稅，他仍然支持今年降息，提高進口關(guān)稅可能不會顯著推高今年的通脹，中期通脹將繼續(xù)向2%的目標邁進。
沃勒強調(diào)，雖然在2024年的最后幾個月，通脹似乎停滯在美聯(lián)儲2%的目標之上，但他相信美國的通脹正在繼續(xù)緩解，即使改善的步伐不太確定。這與華爾街目前的預期背道而馳，由于物價居高不下，市場擔憂美聯(lián)儲今年可能不會大幅降息，甚至不會降息。根據(jù)芝商所美聯(lián)儲觀察工具，目前市場預計今年美聯(lián)儲只會降息一次，大概是在6月份。
如果沃勒的判斷無誤，特朗普政策對中長期通脹影響有限，那么美聯(lián)儲遲早將更加關(guān)注限制性利率條件的經(jīng)濟風險。需要警惕的是，高利率對陷入困境的企業(yè)構(gòu)成持續(xù)沖擊，2024年美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量再度走高。標普全球市場情報公司的數(shù)據(jù)顯示，2024年至少有686家美國公司申請破產(chǎn)，較2023年增長了約8%，為2010年后新高。
綜合來看，董忠云預計2025年美聯(lián)儲仍將處于降息軌道上，但關(guān)稅政策、通脹回落進展等帶來的不確定性明顯上升。隨著基準利率逐步接近中性利率，“最后一公里”美聯(lián)儲的操作也將更加謹慎，決策波動性或上升。
特朗普1.0時期，美國仍處于低通脹環(huán)境。特朗普2.0時代，二次通脹壓力更顯著，美聯(lián)儲將更難權(quán)衡“雙重使命”。因此，趙偉預計，關(guān)稅落地前，美聯(lián)儲或維持謹慎降息立場。關(guān)稅落地后，如果經(jīng)濟景氣轉(zhuǎn)弱、風險資產(chǎn)回調(diào)，美聯(lián)儲仍傾向于關(guān)注經(jīng)濟下行風險，避免“制造衰退”。
責任編輯：郭建
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