投資研報

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　　43天！“夢回”2015！

　　今日午后開盤不到半小時，滬深兩市日內(nèi)成交額再度突破1萬億元，這已是A股連續(xù)第43個交易日成交額破萬億，追平了歷史最長天數(shù)紀(jì)錄。上次A股連續(xù)43天成交破萬億，發(fā)生于2015年5月8日至7月8日。

　　不過，本輪萬億成交下的市場走勢，可能令部分投資者感到困惑。在過去，萬億成交基本可以與“牛市”劃等號，例如在2015年連續(xù)43天成交破萬億的過程中，上證指數(shù)觸及了5178點(diǎn)的數(shù)年新高。

　　而本輪萬億成交期間，指數(shù)的波動“收斂”了許多。過去43個交易日內(nèi)，上證指數(shù)累計上漲2.18%，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌4.34%和7.81%。

　　過去43個交易日市場主要股指表現(xiàn)

　　取而代之的是，盤面上激烈的板塊輪動與顯著的結(jié)構(gòu)性行情。以本周為例，從周一的周期股，到周二的科技股，到周三的新能源，再到今天的大消費(fèi)，幾乎每天的領(lǐng)漲品種都不盡相同。風(fēng)格的頻繁切變顯然是推動成交放量的因素之一。

　　總之，六年過去了，雖然成交連續(xù)破萬億的天數(shù)相同，但A股市場生態(tài)與資金結(jié)構(gòu)早已發(fā)生翻天覆地的變化。機(jī)構(gòu)人士普遍認(rèn)為，隨著居民資金入市意愿增強(qiáng)與市場規(guī)模不斷擴(kuò)張，A股萬億成交可能成為常態(tài)。但萬億成交下的分化行情仍將持續(xù)，此消彼長的結(jié)構(gòu)性特征不會發(fā)生改變。

　　A股萬億成交將成為常態(tài)

　　今年年初，A股市場曾連續(xù)10個交易日成交超萬億，一度引發(fā)廣泛討論。當(dāng)時市場增量來源相對單一，爆款基金涌現(xiàn)帶動公募規(guī)模大幅擴(kuò)張，基金建倉行為顯著推升了市場成交量。

　　之后，隨著部分抱團(tuán)品種股價階段見頂，基金發(fā)行節(jié)奏明顯趨緩，使得市場成交額重新回落至萬億下方。雖然當(dāng)時，“連續(xù)多日萬億成交”未能持續(xù)，但足以證明機(jī)構(gòu)資金的話語權(quán)已經(jīng)大幅提升，居民資金入市意愿較為強(qiáng)烈。

　　中金公司王漢鋒策略團(tuán)隊認(rèn)為，從長期來看，市場活躍度提升的背后是居民家庭配置拐點(diǎn)的到來?！熬用褓Y產(chǎn)配置進(jìn)一步向金融資產(chǎn)傾斜，資產(chǎn)管理、財富管理大擴(kuò)容，國際化配置需求強(qiáng)化”將成為未來五年我國經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展的趨勢之一。

　　除了居民資金加速入市外，注冊制下A股市場規(guī)模不斷擴(kuò)容，也是帶動市場成交額放大的重要原因。除了股票市場本身的增值，近年來IPO和再融資也帶動上市公司數(shù)量增加和股本擴(kuò)張，A股自由流通市值逐年提升并已達(dá)到約40萬億元。

　　根據(jù)中金公司測算，歷史上A股自由流通市值對應(yīng)的換手率具有均值回歸的特征。以2.57%的歷史換手率均值計算，A股理論成交額已突破1萬億元。因此，近期連續(xù)萬億成交是正?，F(xiàn)象，之后可能成為常態(tài)。

　　歷史換手率均值對應(yīng)的A股成交額已突破1萬億元

　　川財證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳靂向記者表示，本輪市場成交量的提升主要來自于兩個方面：一是金融市場改革持續(xù)深化，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制下市場擴(kuò)容，兩市成交額增加實(shí)屬合理；二是來自增量資金的推動，公募基金的快速擴(kuò)容、北向資金的持續(xù)流入、社?；鸬牧魅攵紴槿f億成交奠定了基礎(chǔ)。

　　增量資金來源仍存分歧

　　近期市場對于萬億成交下的增量資金來源議論頗多，有共識也有分歧。業(yè)內(nèi)共識在于，與2015年的情形相比，當(dāng)下市場雖然成交額同樣破萬億，但整體杠桿水平明顯下降。

　　“2015年市場的主要問題是場外配資，另外當(dāng)時場內(nèi)杠桿水平也確實(shí)比較高?！?span id=stock_sh600030>中信證券策略分析師李世豪向記者表示，“而在2020年7月A股再度突破單日萬億成交時，監(jiān)管層對于場外配資的監(jiān)管力度明顯更為嚴(yán)格。另外從場內(nèi)的融資余額看，不管是融資余額絕對規(guī)模、單月增量還是融資成交占比，都不及2015年的峰值?！?/p>

　　場內(nèi)兩融余額變化

　　除了杠桿水平整體下滑外，“公募基金呈現(xiàn)存量博弈特征”“板塊熱點(diǎn)頻繁切換帶動個人投資者成交活躍”等觀點(diǎn)也受到業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可。

　　最大的分歧來自于量化策略。過去一段時間內(nèi)，“量化交易貢獻(xiàn)A股一半交易量”“境內(nèi)量化巨頭變身外資主力”等傳言幾乎呈現(xiàn)刷屏態(tài)勢。

　　對此，上海證券報記者采訪了多位業(yè)內(nèi)專家，在他們看來，量化策略沒有那么“神秘”，其對于市場交易量的影響也沒有傳言中那么明顯。

　　中泰證券金融科技委員會主任何波并不認(rèn)同“量化交易貢獻(xiàn)了市場一半成交量”的說法。他解釋道，量化的交易量很多是來源于市場的波動，量化是在尋找市場上的機(jī)會，而不是說量化本身創(chuàng)造了交易量。

　　“量化其實(shí)是高度依賴于市場的流動性，一般來講量化的高頻量不會超過全市場流動性的20%至30%，這基本已經(jīng)是量化交易容量的上限?！?/p>

　　何波同時表示，因為量化本身是去尋找市場機(jī)會，但是機(jī)會總量是固定的。因此隨著量化私募數(shù)量的不斷增加，會有部分機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向更低頻的策略?！安簧兕^部量化私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始降低頻率了，坦白講，我認(rèn)為現(xiàn)在市場的量化交易量已經(jīng)快要達(dá)到上限?！?/p>

　　某外資機(jī)構(gòu)市場人士向記者描述：“量化基金的定義和統(tǒng)計相對比較困難。從總量來看，結(jié)合北向資金在A股占比，以及境內(nèi)的量化基金規(guī)模，量化基金境外和境內(nèi)加在一起，可能會占10%至20%的交易量，并不是像傳聞中的那么高?！?/p>

　　該外資人士強(qiáng)調(diào)：“量化策略通過各種模型與量化分析進(jìn)行選股，所以可能讓大家覺得帶有神秘色彩。但不管從增加市場流動性或是提升定價效率方面，量化交易都有比較積極的作用?！?/p>

　　資金結(jié)構(gòu)成熟推動結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)

　　與2017年之前板塊個股普漲普跌的格局不同，近年來A股市場以結(jié)構(gòu)性行情為主。在過去43個交易日成交破萬億的過程中，市場結(jié)構(gòu)性特征依舊凸顯。

　　以申萬一級行業(yè)劃分，過去43個交易日內(nèi)，漲幅居首與跌幅居首的行業(yè)整體表現(xiàn)相差接近50個百分點(diǎn)，分化可謂激烈。其中采掘行業(yè)整體漲幅高達(dá)31.26%，鋼鐵、有色金屬、化工行業(yè)漲幅均超20%；食品飲料行業(yè)整體下跌16.88%，休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物行業(yè)跌幅均超10%。

　　本輪持續(xù)萬億成交基本覆蓋了上市公司半年報披露期。受今年資源品價格上漲影響，煤炭、有色、化工等上游資源行業(yè)半年報盈利增速居前，對應(yīng)公司股價水漲船高。而消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績?nèi)蕴幱诰徛迯?fù)通道中，且細(xì)分領(lǐng)域分化明顯。

　　股價走勢與即期業(yè)績相互呼應(yīng)，是市場資金結(jié)構(gòu)趨于成熟的標(biāo)志之一。

　　中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，在2017年之前，A股市場的估值體系較為扭曲，表現(xiàn)為績優(yōu)股的估值水平較低，而績差股估值水平較高。以每年ROE（凈資產(chǎn)收益率）排名后10%的公司作為績差組合，則在2005年至2016年末，績差組合總漲幅約17.6倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期全A指數(shù)。

　　在李迅雷看來，從2017年開始，隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加，加上資本市場改革，對信息披露等制度的規(guī)范，市場價值投資理念深入人心，A股與成熟市場的估值體系也逐漸接軌。展望未來，A股還會繼續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、此消彼長和優(yōu)勝劣汰的特征。

　　陳靂表示，持續(xù)萬億成交一定程度上反映了當(dāng)前市場整體流動性較好。在充裕的流動性環(huán)境下，往往容易出現(xiàn)某些行業(yè)估值過高的現(xiàn)象。對于投資者而言，結(jié)構(gòu)性行情下需要對漲幅過大的板塊保持謹(jǐn)慎。

　　陳靂建議個人投資者繼續(xù)通過間接投資的方式參與市場。“長期來看，A股市場偏向機(jī)構(gòu)化是大趨勢，而專業(yè)化投資者比例增加有利于降低A股市場的非理性波動。投資者專業(yè)化也更能夠發(fā)揮證券市場的資源配置功能，使資金流向更需要的、更有潛力的方向上去，充分發(fā)揮資金的使用效率。對于個人投資者而言，將資金交給專業(yè)投資者實(shí)現(xiàn)財富管理不失為一種較好的選擇?！?/p>

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責(zé)任編輯：楊紅卜