我國REITs的發展困境與前景展望

　　（一）發展REITs業務的法律制度與稅收障礙

　　從2003年我國開始探索以不動產信托模式為房地產開發項目提供新的融資開始，政策層面和實務層面均對REITs在中國的落地進行了諸多嘗試，但REITs的中國之路仍需在摸索中前進。

　　1．現有法律框架與REITs的創新障礙

　　國內關于REITs專門的立法及制度建設仍處于探索與討論階段。缺少針對REITs的專項法律法規，導致REITs在中國的法律主體地位不清，產權不夠明晰完整，一定程度上減緩了REITs的發展與創新速度。

　　法律架構層面，我國是成文法國家，在當事人的行為必須有明確的法律加以規范情況下，投資者的利益才會有切實的保障。現有的《公司法》《信托法》《證券投資基金法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法律法規可以用于參考，但并不能為REITs提供明確的法律保障。我國由于目前仍未出臺相關的專項法律法規，目前發行的類REITs產品在投資期限、范圍、收入來源、分配方式等諸多方面仍沒有統一標準。通觀所有已經和正在籌劃發展REITs投資品種的國家和地區，都將立法作為發展REITs的首要條件。所以，REITs的推行與發展需要一系列針對性法律或法規及規范性的文件，防止REITs可能帶來相關的法律風險。

　　此外，國內的不動產資產在境外發行REITs也面臨一系列的法律障礙。從基礎發行結構角度看，境內不動產資產在境外通過發行REITs上市的需要將境內的房產項目的產權/收益權屬轉讓到境外REITs名下。在2006年六部委聯合發文（《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》（建住房〔2016〕171號，即“171號文”，又稱“限外令”）后，資本管制和產業管制政策趨嚴，對不動產境外上市形成了較大的約束。

　　2．雙重課稅對REITs規模化發展的制約

　　（1）專門的REITs稅收優惠政策。通過上文的分析可知，盡管目前國內類REITs在實際操作過程中不存在“雙重征稅”問題，但實際涉及的土地增值稅、增值稅、企業所得稅、契稅、印花稅等相關稅費成本仍有進一步降低的空間。我國在基礎物業資產轉移給SPV（如私募基金和信托公司）時，由于所有權發生轉移，根據現行法律原始權益人還需繳納25%的企業所得稅，如果原始權益人為房地產開發公司還另需按照累進稅率繳納30%~60%的土地增值稅，如在以后《公司法》允許的條件下通過公司制成立REITs公司，在REITs公司運營層面還需繳納公司所得稅，因此我國REITs所承受稅負還處于比較高的水平，對REITs產品的投資收益水平形成了較大的影響，進一步降低了REITs的整體競爭力。

　　國外成熟市場REITs產品通常可以享受一定稅收優惠。如美國，其國內稅法規定，在滿足投資范圍、收入比例、組織形式等各方面要求后，如果將REITs公司應稅收益的90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅，僅投資者個人需繳納個人所得稅；但REITs公司分配后的留存收益仍需繳納公司所得稅。從推動REITs市場長期發展的角度出發，我國現行的稅制結構仍有較大的完善空間。

　　（2）現行稅制與標準化REITs的匹配問題。資產證券化的一個關鍵前提是基礎資產的獨立性和風險隔離，對于標準的REITs產品而言就是將作為基礎資產的不動產資產轉讓給特殊目的載體（SPV），實現與原有企業（發行人）的破產隔離，從而保護投資者權益。如前所述，從我國現行稅制來看，不動產資產本身在交易環節有增值稅和高額的資產轉讓所得稅，在持有環節還有房產稅和增值稅。通過交易結構的設計可避免“雙重征稅”問題，但同時增加了管理成本和運營成本，間接減少了投資者收益。長遠來看，REITs的規范化與規模化發展仍需向國際標準化REITs的稅制結構發展，即對REITs設立和終止階段的不動產資產的直接轉移，認定為非交易目的的轉移，免繳相關環節的稅費。

　　（二）交易場所與流轉登記的市場基礎設施建設

　　1．我國現階段REITs交易場所的基本情況

　　雖然國內金融監管機構尚未頒布REITs規章，但是無論監管部門，還是各類市場主體在不動產證券化方面的探索一直沒有停止過。目前以境內不動產作為底層資產發行的證券化產品在境內外交易所都有較多項目，可以分別進行分析。

　　第一類是在境外成熟市場發行以國內資產為投資標的的REITs產品。筆者根據公開數據統計，截至2017年8月末，內地企業赴香港和新加坡發行的REITs產品至少有5只，分別是越秀房地產投資信托基金、開元產業投資信托基金、北京華聯商業信托、運通網城不動產信托、大信商用信托。此外，在中國香港和新加坡市場上還有11只上市REITs持有位于中國大陸的物業，物業種類豐富，涵蓋零售、辦公、酒店、商業綜合體、工業物流、公寓等多種形態。

　　但是，我們也看到，境外市場發行以境內標的為基礎資產的REITs上市流程長。無論是境內企業海外發行REITs，還是境外企業收購境內權益（資產或股權）發行海外REITs，均先將境內目標物業注入境內項目公司名下；再由境內企業的控股母公司或境外企業在境外設立特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，spv）；接下來由SPV在境內設立外商獨資企業（Wholly Owned Foreign Enterprise，WOFE）或合資企業（JointVenture，JV）收購境內企業的股權，達到境外SPV通過WOFE或JV公司間接持有境內企業股權的目的；最后在境外設立符合當地監管政策的REITs，并由REITs收購境外SPV股權，完成境內權益整體轉讓給REITs持有。在這種模式下，需符合外匯局、商務部等部委審批，上市流程較長。

　　第二類是在中國現有監管法律框架下推出在功能上與成熟市場上的標準REITs具有一定相似性的“類REITs”產品，這類產品主要以資產證券化的形態出現，主要在交易所、銀行間市場、機構間私募報價系統等市場以公募或私募方式發行。根據Wind披露的數據，截至2017年8月末國內“類REITs”產品市場的累計發行規模約400多億元，其中2016年至2017年8月末交易所發行規模超過253.2億元。

　　這些“類REITs”產品多數是以持有物業的公司股權或應收賬款的方式設立的。在證券發行上對于投資者仍然有適當性的管理要求，沒有實現完全公開募集。

　　2.REITs三層次交易流轉市場設想

　　經過多年探索，中國已初步形成了多層次的資產證券化產品交易場所，包括以公募發行為主的銀行間市場、證券交易所，以準公募發行為主的銀登中心、中證報價系統、上海保險交易所、信登中心等。

　　第五次全國金融工作會議明確要設立國務院金融穩定發展委員會，統一資產管理規制也呼之欲出。這意味著，隨著功能監管與行為監管相結合的模式進一步推進，分類統一制定標準規制即將出臺。也就是說，未來將弱化發行主體的邊界，只要從事資產管理業務，就遵從統一的資產負債兩端管理規制。

　　在這一指導思想下未來的REITs產品，在資產端將根據基礎資產性質不同，分為權益型、抵押型和混合型；在負債端將根據募集方式不同，分為公募和私募兩大類，在業務準入和信息披露上有不同要求。其中，公募REITs將分為上市交易型REITs和非上市交易型REITs。上市交易型REITs與上市公司首次發行股票募集資金一樣，需要根據監管機構和交易所的要求準備相關材料、完成相關程序后才能上市交易，并進行嚴格的信息披露，該類產品的交易場所統一于股票交易所。非上市交易型REITs與現階段的“類REITs”相似，在交易場所完成注冊后發行，向特定投資人募集發行，并不進行公開交易，該類產品的交易場所應當統一于銀行間市場或證券交易所。私募REITs則不需要進行注冊，通過流轉信托受益權份額的方式進行交易，該類產品可以在信登中心進行流轉。

　　（課題牽頭單位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托業專題研究報告》

　　來源：中國信托業協會

責任編輯：張偉