熱點研究

2024年以來利率品種收益率階段性快速下行，呈一定“失錨”特征，而信用品種彈性更大，階段性呈“利率化”特征。當前債券市場受政策組合效果、供需結構調整等因素綜合影響波動加劇，但風險仍整體可控，利率品種可逢低配置，信用品種配置價值提升。

利率品種

2024年以來國債主要期限品種到期收益率均整體下行，走勢按特征可分“快速下探—震蕩下行—快速回調”三個階段。收益率曲線結構變化較大，受益于寬松的流動性，短端整體下行幅度大于長端，表現相對更好。

（一）收益率走勢：整體下行，上半年市場利率呈“失錨”特征

第一階段（1-3月初）國債收益率中樞快速下行。整體環境特征為流動性充裕、經濟預期偏弱、降息受制約，疊加年初配置力量增強，均利好債券市場。

第二階段（3.6-9.23）主要期限國債收益率呈窄幅震蕩格局，收益率整體波浪式下行。該階段擾動因素包括監管趨嚴（控“手工補息”、央行反復提示長債風險等）、央行貨幣政策框架調整提升其對流動性和債券收益率曲線的主動調控能力、8-9月利率債發行提速擾動資金和債市供需結構、外匯壓力緩釋打開貨幣政策操作空間等。值得關注的是，2024年9月23日，10年期國債降至年內最低點2.0381%，與同期政策利率MLF利率2.3%大幅背離，降息受制約使得債券市場呈現一定“失錨”特征。

第三階段（“9.24新政”-至今）長債收益率明顯回調，波動加劇。當前市場處于“強預期”和“弱現實”交替，債市止盈情緒上升，但基本面企穩前債市仍不看空，疊加配置力量仍較強，國債收益率波動加劇。

（二）收益率曲線形態：整體下移，央行引導曲線斜率上升

2024年以來國債收益率曲線大幅下移，為防止收益率曲線過度平坦化，央行加強對曲線形態調控。期限結構變化來看，年內短端下行幅度顯著高于長端，1-7Y期限下行幅度最多，一是貨幣市場流動性寬裕，利好短端品種；二是監管加大對長債做多管控，防止期限錯配風險，并積極引導收益率曲線形態恢復正向向上斜率，防關鍵期限間利率倒掛，避免曲線過度平坦損害經濟修復。

曲線關鍵節點變化來看，一是3.6（紅線），3月初長端期限利差幾乎抹平，收益率曲線過于平坦，短端部分期限出現利率倒掛，債市行情極致演繹。二是6.17（綠線）VS 3.6（紅線），央行調控下短端利率大幅下行，長端收益率仍極致壓縮，曲線形態整體修復正向向上傾斜。三是11.12（青線）VS 9.23（灰線），長債收益率顯著上行，短端基本持平，貨幣流動性寬裕，長端經濟修復預期升溫，當前收益率曲線進一步修復為向上傾斜形態。

信用品種

（一）一級市場：2024年以來信用債凈融資由正轉負或加劇信用品種“資產荒”

城投債方面，2021年以來凈融資規模快速下降，2023年為8555.17億元，2024年以來（至11.13日）降為-8934.78億元，系受化債嚴控新增影響。截至2024年11月13日，城投債存量規模11.11萬億，較2023年末下降7.99%。當前城投債為存量市場，疊加本輪化債政策進一步強化隱債標債信用，城投債仍具有一定投資價值。

金融債方面，2024年以來（至11.13日）凈融資為-5125.55億元，較2023年全年凈融資缺口擴大超5000億，主要系新舊動能轉換期銀行整體呈“缺資產”狀態，負債壓力相對較小。截至2024年11月13日，金融債存量規模占信用債規模比重31.21%。

產業債方面，受經濟下行影響，2021-2023年凈融資規模大幅下降，2023年降至-2602.66億元，2024年以來則大幅增至10355.47億元，主要系償還量環比大幅下行所致，發行主體集中于中高等級國央企，行業占比較大的為公用事業、工業、類金融等（WIND口徑一級行業），此外，城投退平臺也對產業債發行上量有所貢獻。

整體來看，2024年以來信用債凈融資由正轉負，城投債和金融債均為負貢獻，信用品種“資產荒”加劇。值得關注的是，隨著化債推進，城投債規模將持續縮減，當前經濟觸底反彈，產業發行人基本面仍整體承壓，其融資大幅修復或仍需時間，央行對流動性控制更加精準，商業銀行負債端壓力整體不大，信用債一級市場供給規模或仍將持續下降，信用品種仍具有較高投資價值。

（二）二級市場：信用品種呈“利率化”特征，相對利率品種彈性更大

信用品種收益率整體跟隨市場基準利率走勢，但彈性更大，尤其是8月資金面趨緊疊加“9.24新政”以來，收益率回調幅度大于利率債，信用利差大幅走闊，等級利差和期限利差呈分化，低等級長久期品種流動性溢價大幅上升。

第一階段（年初-8月上旬）票息難尋，利差極致壓縮，信用品種呈“利率化”。信用債凈供給不足，監管嚴控“手工補息”致使存款流向非銀和資管產品，加劇其配置壓力和信用“資產荒”，信用債收益率快速下行，幅度整體大于利率債，信用利差降至極低水平，期限利差、等級利差亦極致壓縮，信用品種整體呈“利率化”特征。

第二階段（8月中下旬-至今）擾動因素增加，收益率回調，利差大幅走闊。一是“6.17陸家嘴論壇”后央行創新貨幣政策工具調節貨幣和債券市場，引導收益率曲線回歸向上傾斜，貨幣政策預期管理效果大幅提升。二是8月以來利率債加速發行，對資金面形成擾動，信用品種回調幅度大，利差快速走擴至年內高點。三是“9.24新政”超預期引發債市快速回調，進一步加劇理財、債基贖回負反饋，信用債流動性溢價大幅上升。

整體來看，8月中下旬以來信用債市場快速回調，信用債利差水平已至近一年高位，配置價值顯著提升。當前等級利差和期限利差分化或主要由于流動性溢價所致，但信用風險在“寬信用寬貨幣”周期中仍整體可控。

債市展望及組合投資策略

（一）政策組合：寬貨幣和寬財政環境下債市擾動因素增加

一是支持性貨幣政策將使流動性寬松和利率進一步下行，當前債券市場風險仍整體可控，短端安全性高。長債趨勢主要由經濟基本面決定，當前仍不看空，需密切關注物價指標水平回升情況、M1和社融增速（企業和居民部門實際購買力）等經濟前瞻性指標變化情況，輔以判斷基本面拐點。

二是積極的財政政策短期內或增加債市震蕩。一方面，利率品種供給增加將對資金面和信用品種產生擾動；另一方面，“強預期”和“弱現實”交替，相關資管產品負債端穩定性或將進一步減弱。中長期需關注增量政策及政策組合落地效果，包括化債政策釋放地方財政資源、12月的中央經濟工作會議出臺增量經濟刺激政策等。

三是關注債券供需結構調整帶來的影響和投資機會。供給端來看，新舊動能轉換期政府加杠桿特征明顯，2023年政府債凈融資達97854萬億，同比增長36.77%，2024年以來（至11.13日）政府債凈供給81850萬億，預計至年末將有約3萬億增量凈供給。利率債供給持續放量將提高長債占比，可關注新一輪寬貨幣預期交易及年末提前配置行情帶來的交易機會。反之，信用債供給則將進一步走弱，信用資產荒將加劇，投資價值上升。

需求端來看，險資修復增加配置需求將一定程度對沖廣義理財負債端不穩定造成的債市波動；隨著經濟修復，中小行二級市場買債需求將有所減弱；廣義理財仍將是增量市場，但在權益回暖的擾動下，債券投資增速或下降。此外，當前外部環境趨于復雜，亦需關注外資對債券市場的需求變化。

四是信用環境仍相對寬松，需關注重點領域信用風險。短期內信用風險仍整體可控，重點關注城投退平臺后信用背書博弈、地產標債風險處置相對被動、部分產業領域去化壓力和現金流承壓等局部結構性信用風險。

（二）組合投資策略：建議中性偏防守，保持組合流動性

杠桿策略來看，當前流動性穩定寬裕，信用債性價比回升，可適度增加杠桿以提升資產端收益。

久期策略來看，權益市場回暖，債市波動加劇，建議保持中性久期以應對利率波動風險，啞鈴型策略仍占優。政策組合落地過程中，中短端品種確定性相對更高，一是寬松流動性疊加同業存款利率監管等因素致使部分期限同業存單配置價值顯現；二是后續LPR調降預期較高，可酌情關注價值低估的短久期掛鉤浮息債品種；三是中短久期信用債仍具有較高配置價值。長端方面，當前利率仍不看空，震蕩行情下可逢低買入，擇機波段交易以提升產品收益。

票息策略品種來看，一是當前城投信用風險溢價空間窄，流動性溢價增加，可關注弱資質短久期城投債。信用幾乎完全定價，城投品種后續利差走勢或更取決于債市環境和“資產荒”演繹。二是房企仍在債務重組盤活階段，本輪政策強調控制地產對經濟外溢影響，止跌回升，地產債投資勝率整體不高，可關注優質國央企高估值短久期成交機會，或挖掘地產國企ABS、REITs品種溢價。三是經濟反復筑底，當前產業債性價比仍不高，可關注高等級國有企業。四是非銀機構和資管產品負債端穩定性趨弱，致使高等級二永債彈性或大于利率品種，建議市場震蕩波動操作、逢調整增配。

執筆人：王沖

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