來源：資管云

信托公司的財富管理始于何處，走過哪里、去向何方？

近年來，在地產行業衰退和資本市場下行的大環境中，各類金融機構均面臨巨大挑戰，卻也在逆境中不斷求新思變，攻堅克難。尤其是信托行業，在行情疲軟和監管轉型的夾逼中負重前行，積極面對和化解歷史包袱，努力推陳出新、轉型升級，展現出極大的韌性。

信托財富作為資金入口和客戶中心，承載著消化舊業、推動新業的雙重職能，在過去三年中為公司做出了重大貢獻。時至今日，在國家堅定提振經濟、化解風險、發展資本市場的新形勢下，信托財富更要以務實求變的態度，以精細化的經營管理，努力抓住政策機遇，力爭打開持續發展的新局面。

在此，我們希望能通過回顧過去四十年信托業與居民財富之間故事，理解和把握信托財富管理業務與經濟、社會、監管以及行業變遷之間的邏輯關系，并以此探尋行業未來發展的方向。

01

信托初遇居民財富：1984-1999

財富管理本就是一個內涵極其豐富、外延模糊不清的概念，在行業實操中，我們一般會按照最狹義的范疇來定義，即為居民個人或家庭提供與投資理財、保險保障、保全傳承相關的服務。

如果從這個定義出發來考證信托公司財富管理業務的源起，最早甚至可以追溯到上世紀80年代。彼時，整個國家和人民群眾仍處于一窮二白的時期，能做到“掙一口吃一口”的家庭已屬不易，有少量存款、國庫券的家庭可算富裕。

就在這樣的背景下，1984年，飛樂音響的董事長秦其斌找到時任工商銀行上海信托投資公司靜安分公司的經理黃顯貴，希望能幫他代理發行飛樂音響的股票，同年的11月18日，中華第一股飛樂音響發行上市，公開向社會發行股票一萬股，每股50元，發行當日即被搶購一空。

這是“信托”一詞在我國首次與居民財富建立了聯系。可惜的是，這條故事線最終并沒有指向今天的信托公司，而是成為證券公司的起點。

1986年9月中國人民人行批準靜安分公司更名為證券業務部，并允許開設柜臺交易，中國第一家證券營業部由此誕生。

在靜安證券業務部的示范效應影響下，1986—1999年，信托投資公司普遍下設多家證券營業部，大量開展證券經紀業務和自有資金的證券二級市場投資業務，以資本市場為舞臺，充分參與了居民投資活動的早期階段。

然而好景不長，隨著中國金融業進入分業時代，信托與資本市場的親密關系也逐漸劃上了句號。1995年《商業銀行法》實施，明確嚴格分業經營原則，強調商業銀行在我國境內不得從事信托投資和證券經營業務。對應到信托整頓，是第四次和第五次整頓浪潮，先是四大國有銀行和信托脫鉤，后是把證券業務從信托公司中剝離出來。

1999年1月，當時全國第二大信托投資公司“廣國信”因過度借貸、挪用客戶資金等問題向法院遞交了破產申請書。廣國信的隕落徹底刺痛了監管的神經，國務院于同年2月啟動了第五次清理整頓行動。

這次整頓對信托行業影響最為深遠，不僅信托公司的業務被重新定位，而且也奠定了整個行業的格局。

第五次整頓的原則是“信托為本、分業經營、規模經營、分類處置”，口號是“堅決把信托辦成真正的信托，不讓有問題的公司留下來”，目標是令信托業務回歸本源。至于本源是什么，以后慢慢找吧，但至少要先斬斷信托與資本市場和證券業務的聯系，自然也就斬斷了信托與居民財富之間的鏈接。

至此，我國居民管理財富的初級模式——“存款+炒股”，分別由銀行和證券公司提供服務，信托公司觸碰居民財富的首次嘗試宣告結束。

02

分業時代的探索：1999-2007

上世紀80-90年代，我國居民打理財富的主要手段一是在銀行存錢，二是在證券公司炒股。當時間來到新世紀，隨著經濟社會的不斷發展，尤其是2001年加入世貿組織后，居民財富快速增長和積累，投資理財的需求更加凸顯，時代呼喚更豐富和便捷的理財方式。

在此階段抓住歷史機遇，通過滿足居民投資理財需求而迎來大發展的是公募基金和銀行理財。

1998年3月23日，首獲中國證監會批準的開元證券投資基金和金泰證券投資基金在證券所公開上網發行，這標志著我國證券投資基金正式啟動，公募基金正式誕生。2004年2月，中國光大銀行推出陽光理財A計劃（外幣理財產品），標志著銀行理財業務誕生。

關于公募基金和銀行理財之后二十年的故事就很清楚了，至今已發展成為穩坐資管行業前兩把交椅的霸主。值得一提的是，雖然公募基金和銀行理財承載了巨量的居民財富，但并不屬于一般意義上的財富管理機構。他們的產品作為投資理財的工具，主要通過銀行進行銷售，自己并不直接觸達和服務個人客戶，因而定位為資管機構。

也正因如此，銀行在此期間，通過代銷和直營理財等方式，不斷豐富產品貨架，并最終建立了以“基金、理財、保險、貴金屬”四大產品體系為支撐的金融超市，成為最重要的財富管理機構。

反觀步入新千年的信托，剛剛經歷了第五次清理整頓，被剝離了證券投資類業務，怎樣再次建立與居民財富間的聯系成為決定行業發展方向的重要命題。

究竟怎樣選擇，我們可以從一系列歷史事件中嗅到端倪，并從中總結出具有代表性嘗試。

陽光私募：主動管理VS托管服務

2003年7月12日，云國投推出“中國龍資本市場信托計劃”，在此模式下，投資由信托公司自建團隊來做的，并沒有聘請私募基金來擔任投資顧問，信托公司扮演的就是主動管理的私募管理人角色，這種做法后來也被稱作陽光私募業務中的“云南模式”。

如果當年云國投的做法能夠占據行業主導并一直堅持下來的話，那么今天信托公司做的業務可能會與私募基金很類似。但現實卻是“深圳模式”勝出了，云南模式則成為當時行業中比較邊緣的做法。2012年，“中國龍資本市場信托計劃”誕生將近十年，背后的投資團隊自立門戶，成立上海涌峰投資，基本上算是宣告了云南模式退出歷史舞臺。

2004年2月20日，“深國投·赤子之心（中國）集合資金信托計劃”宣告成立，被認為是國內第一只陽光私募產品，也標志著深圳模式正式起航，并成為陽光私募業務的主流模式。

在“深圳模式”中，私募基金負責產品的投資運作，私人銀行等代銷機構主要負責資金募集，而信托公司則提供運營托管、賬戶管理、交易執行以及會計估值等方面的服務工作。這類業務經過多年的發展演變，最終在2023年信托業務分類指引中被定義為“資管產品服務信托”，不僅服務私募基金，也服務銀行理財，目前的業務規模不容小覷。但此類業務本質上屬于托管服務，并不具有財富管理的內涵。

攜手公募：代銷募資

2003年12月1日，新浪財經發表過一篇題為《上國投援手富國基金？》的文章，即使還沒來得及看內容，單單標題上的那個問號就足以讓今天的讀者感到好奇。文章陳述了一個新聞事實：“11月25日，上國投一只將主要投資于富國基金旗下開放式基金的集合信托計劃正式發售。”

“主要投資于富國基金旗下開放式基金”這種說法放在今天來看或許語焉不詳——是套個“T”做外部產品代銷，還是用富國的公募產品做主動管理的FOF？但2003年公募基金仍處于發展初期，且剛經歷2000年的“基金黑幕”輿論風波，自身實力尚弱，哪有那么豐富的產品線拿來做配置？況且當時國內也沒有FOF投資的理念，因此更像是在變相代銷富國基金的產品。

雖然信托銷售公募產品的途徑一直都有，比如設立集合信托計劃去投公募產品，或者在家族信托、家庭信托賬戶中配置公募產品，本質上和代銷公募基金的效果是一樣的，也可以談管理費分成（尾傭），但信托的私募屬性與公募產品天然不搭，套個信托的殼賣公募總給人一種脫了啥放啥的感覺。即使在信托財富的產品線不斷謀求轉型和多元化的當下，打開外部代銷的策略也主要指向私募基金。

因此，這種與公募基金合作的業務模式在后來的二十多年里都不常見，信托公司也沒有發展成為類似銀行那樣的公募基金代銷渠道。

理財合作：打新通道

2006年9月證監會發布《證券發行與承銷管理辦法》(征求意見稿)規定，集合信托計劃可作為IPO的配售對象。一個月后，華寶信托率先推出用于網下配售的 “華寶-聚金證券投資資金信托計劃第一號”，“打新股”信托產品宣告誕生，并逐漸成為當時集合類資金信托計劃的主流。

然而信托計劃始終受到“私募門檻”的限制，一百萬的起投門檻制約了產品的普適性，且信托公司的銷售能力豈能與銀行相比？于是信托公司選擇與銀行合作，由銀行先整體購買信托產品，再拆分出售，投資者只要5萬元就能購買，信托計劃也搖身變成了銀行理財。

“打新股”理財產品因其概念簡單、風險系數低，一度成為銀行零售條線的“最愛”。通過銀行理財產品募集起來的資金量是十分巨大的，這當然會使得信托公司的管理規模在牛市中快速增長。但這種與銀行合作的模式實際上已經讓信托成為服務理財資金入市打新的“通道”，而非管理居民財富的機構。

證監會出臺《證券發行與承銷管理辦法》的本意是要活躍市場，為新股定價提供更多的參與主體。但沒有想到的是，很多信托公司剛剛拿到資質就已經開始批量生產打新股信托計劃了。更讓監管沒有想到的是，隨著銀行與信托合作的深入，大量銀行人民幣理財的資金通過信托渠道進入了資本市場。

此外，許多銀行在吸引投資者時，往往套用"預期收益率"等模糊的概念。在一些銀行的宣傳手冊上，"打新股"理財產品的預期收益率有5％－30％。實際上，"打新股"理財產品的收益率主要由新股上市當天的漲幅、新股上市的頻率和中簽率等三項因素決定，在市場快速上漲的牛市行情中收益確實可觀，一旦市場進入下跌行情，打新股策略的收益也將隨之受到影響，極端情況下甚至出現大幅度虧損。

在銀行理財剛兌文化的大背景下，打新理財產品實際上是變相的將股票市場的風險傳染到了銀行系統，這讓監管感到了巨大的不安。因此，在那一輪牛市還未結束，市場依舊火爆的時候，2007年6月，監管層基本上已經“叫停”了通道類的信托打新產品。

進入新千年后，信托作為浴火重生的新勢力，在我國經濟高速增長的初期求新思變、左突右闖，開拓了一系列創新的業務模式，卻始終未能真正建立與居民財富之間的通路。或許是受限于早期發展階段留下的認知殘影，2000-2007年間信托嘗試擁抱居民財富的探索總是繞不開資本市場和證券投資業務，但最終讓信托打開居民財富之門的機遇卻在資本市場之外。

信托財富經歷了漫長的20年探索，直至2008年政府出臺四萬億刺激經濟政策，信托財富乘上城投、地產業務的高速列車，也進入了快速發展期。這段故事，我們明天接著講。

文：孫陽 | 智信研究公司財富管理首席研究員

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