原標題：迎接真資管時代

　　來源：資管云

　　作者|智信資產管理研究院 鄭智

　　資管新規規格高，沒想到這么高！征求意見稿，是國務院金融穩定發展委員會成立后第一次會議討論定奪的，正式拍板推出，則是中央全面深化改革委員會第一次會議。最高決策層親自主持審定。

　　其實也不難理解，現在給金融的定語是“亂象”。什么是金融亂象？在我看來，主要是兩個：非法集資亂象和資管亂象。

　　非法集資，披著互聯網金融的幌子，跟互聯網金融沒有半毛錢關系，就是騙子。誰都覺得不該自己管，管不了，最后只好公安來管，政法委牽頭。

　　資管亂象，主要是銀行以資管之名在表外再造了一個理財資金池的表外銀行，還不過癮，又以代銷資管產品之名，再造了一個表表外銀行。而信托、基子、券商資管的通道業務，則是起哄的，它們不能算影子銀行，只能說是銀行的影子。加上同業，滾隔夜，借一天的錢投一年期的資產。林林總總，資金來回空轉，不能流入實體經濟。

　　泛資管已死

　　我們來回顧一下過去的十年，我正好是親歷者，于是編了一個叫“十年一夢大資管”的順口溜：

　　2007年：

　　牛市成就公募神話，銀行理財分羹打新。

　　2008年：

　　國際金融危機肆虐，四萬億急救經濟。

　　2009年：

　　信貸投放狂歡，融資平臺漫灌。

　　2010年：

　　銀信合作繞規模，表外銀行初長成。

　　2011年：

　　信貸規模已失真，央行提出社融控。

　　2012年：

　　證監保監爭放松，資管混業迎元年。

　　2013年：

　　錢多錢少鬧錢荒，央媽檢驗脆弱性。

　　2014年：

　　政府融資降成本，PPP模式來助推。

　　2015年：

　　資金推起大牛市，杠桿一去股災來。

　　2016年：

　　保險野蠻頻舉牌，互聯網金融急整頓。

　　2017年：

　　反思亂象去杠桿，資管迎來大一統。

　　這十年里面，2012年是一個關鍵節點，被稱為“大資管元年”，“泛資管”這個詞就是這一年喊出來的。中國金融是分業還是混業？我認為早就混了，資管大家都可以做，原來說銀證保信四大支柱，2012年開始，信托首先混掉了。這一年，券商創新大會開得聲勢浩大，券商資管“一法兩則”出臺，投資范圍大拓寬，管制大放松，最關鍵的，可以做銀行的通道了。基金公司推出特定客戶資產管理子公司，號稱“萬能神器”和“通道之王”，很快就干出10萬億的規模。

　　現在說金融亂象，我覺得一點不為過，2013年鬧出“錢荒”，2015年搞出股災，2016年引來一堆騙子，還有“土妖害”，不是亂象又是什么呢？其中，泛資管和很多重大風險事件都有關，比如2015年的股災，銀行理財配資+傘形信托+恒生HOMS系統，肯定是難辭其咎的。

　　現在大資管100萬億，真正的資產管理業務究竟有多少？誰也說不清，但我估計一半以上都是通道。這里面的核心是銀行，中國最大的影子銀行其實是銀行自己。現在的銀行早已經不是存貸款的那個表內銀行，而是在眾多資管機構通道的配合下，形成了表內、表外、表表外，三張表。銀行真實的杠桿率究竟有多高？恐怕也難以準確計算了。

　　銀監會三令五申，銀行理財要實現每只產品單獨管理、單獨建賬、單獨核算，銀行說我都實現了，實際上只是通過升級IT系統，在賬務上實現了。銀行理財所謂的資產配置和一一對應，只不過是產品和資產的拉線配對。銀行理財真正的運作模式仍然是“資金池”對“資產池”。最關鍵的，銀行理財產品的收益率是怎么確定的？跟對應的資產沒有什么關系，而是反應資金市場的價格，看看工行發多少，興業發多少，然后我取個中間數。當然，銀行理財產品都是剛性兌付的，資金端和總成本，資產端核總收益，形成滾存利潤，通過管理費和銷售費調節銀行的收入。

　　過去所有針對銀行理財的監管措施，絕大部分都是失效的，從來沒有改變銀行理財業務運行的本質。比如“8號文”限制非標，直接催生了一門很大的生意叫“非標轉標”，銀登中心掛一下，就不叫“非標”了，當然也不敢說叫“標”，叫“非非標”。

　　直到資管新規，才算抓住了要害，要求所有的銀行理財產品都要按凈值發行，不準再搞預期收益率。同時規定，非標資產的到期日不得晚于封閉式產品的到期日，或開放式產品的最近一個到期日，相當于說，非標資產不能期限錯配了。至于銀行資產管理子公司，相當于一個公募基金公司加一個基金子公司了，主要做公募，外加可以發一些期限對應的非標資產項目。

　　資管新規貫徹之后，30萬億的銀行理財，7萬億的保本理財產品要直接納入表內的，不叫資管了，22萬億的非保本理財產品，接下來縮水1/3？銀行理財源頭這個最大的發動機熄火之后，自然也就沒那么多通道了。

　　各回本源

　　資管新規只是整治金融亂象的關鍵一步，2017年以來，金融監管部門以罕見的一致步伐，出臺了上百份監管文件，我將其概括為四大思路：打破剛兌、去杠桿、圍剿“非標”、各回本源。

　　打破剛兌這事喊了多少年了，但是沒有人敢打破。你不兌，別人兌了，你的產品就賣不出去了，流動性風險就出來了。所以，信托業內曾有戲言，讓中信信托帶個頭？只有行業老大都敢不剛兌了，我們小信托公司才敢啊！至于銀行理財，那聲譽就是命根子，更是必須剛兌的。所以，剛兌這個事，都知道不好，要打破，但是誰都不敢邁出第一步。沒辦法，只能國家牽頭，強制打破剛性兌付了，否則別看你好我好大家好，增加的是系統性金融風險，定時炸彈就埋在那里。資管新規就完成了這個使命，非常明確具體地定義了什么是剛性兌付，剛兌的懲罰措施。我估計，有些機構出于自身聲譽考慮，認罰也要剛兌，但是資管新規的實施，至少可以讓那些本來就不堪重負的機構，終于敢說打破剛性兌付了。

　　去杠桿是個系統工程，地方政府在去杠桿，央企國企在去杠桿，金融機構也在去杠桿。整治金融亂象和規范銀行理財，以及MPA考核，都在限制銀行的真實杠桿率。資管新規則是從產品層面限制杠桿率，比如股票配資，證監系的機構早就只能做1：1了，但是信托還能做1：2，前段時間還能通過加入中間級，事實做到1：3，資管新規實施后，全部拉平只能做1：1了。

　　圍剿“非標”，首先是不允許期限錯配，再一個就是限制通道。最厲害的是2018年初銀監會出臺的《商業銀行委托貸款管理辦法》規定，商業銀行不得接受委托人的受托管理的他人資金發放委托貸款。什么是“受托管理的他人資金”？所有的資管都是啊！這相當于直接宣布了券商資管、基金子公司的“非標”業務可以歇了。因為證監系的這些機構都是沒用貸款牌照的，過去做融資業務，主要走的銀行委托貸款通道。還有一個通道是私募基金，市場上滿天飛的私募基金，很大一部分既不是做私募證券投資，也不是私募股權投資，而是融資撮合類業務。2018年初，基金業協會發文，明確私募基金的投資不應是借貸活動，投向的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權、通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的，一律不予備案。

　　在這種背景下，信托的通道業務又回流了，價格提升了，因為信托有貸款牌照。但是首先，信托公司被要求壓縮通道業務規模，中信信托已經帶頭出具了承諾書。都在去通道，降杠桿，憑什么信托的規模還能瘋長？其次，信托公司向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%，這個規定被重新強調了，總量控制。

　　整個這一輪強監管下來，監管部門希望看到的一個局面是：銀行回表，保險姓保，資管歸真。

　　銀行就給我干好存貸匯，至于你說要干資管，可以，批給你一個牌照叫銀行資產管理子公司，你給干成真資管。原來表外的影子銀行業務，該回表的回表，非標的前途不是掩耳盜鈴式的轉標，而是回表！為此，允許增資，農行已經公告定增1000億元，貸款撥備監管指標也下調了，鼓勵暴露不良。保險你就給我老老實實做保險，回歸保障功能。雖然講雙輪驅動，但是你的投資是服務保障功能的。

　　資管如何歸真？以后無論何種類型的資管機構，要么投標準化的金融資產，主要是股票、債券，要么就去做真PE。可能還允許做一點“非標”，但必須是一一對應，不能搞資金池，也不能期限錯配。當然，資管機構除了做投資還有一條出路，就是做服務！利用金融牌照，拼的是服務效率和成本，比如證券信托服務。

　　真資管的春天剛剛到來

　　很多人唉聲嘆氣，覺得資管的黃金十年過去了。那是因為你做的本來就不是資管。如果說2012年是中國的泛資管元年（好聽點說是大資管元年），2018年才是真資管元年，資管人的春天剛剛到來！

　　我們經常說，要建立多層次資本市場，股票市場、債券市場、ABS市場都要大發展，請問發那么多股票、債券、ABS，賣給誰？賣給銀行嗎？賣給散戶嗎？需要賣給資管產品！多層次資本市場建設，題中之義是要一個強大的資產管理行業，資管機構發行產品募集個人和機構的錢，發揮專業管理的優勢，配置在這些金融資產上。

　　所有的金融機構其實都是在做資金和資產的鏈接，只是采用的法律關系不同，方式不同。中國要從一個存款對貸款的，商業銀行主導的金融體系，轉變到投行對資管的新型金融體系。投行創設資產，資管配置資產，財富管理則是根據人的生命周期，風險偏好，家庭情況等去配置資管產品。

　　明確這個邏輯，絲毫不會為泛資管的逝去而哀傷，而應該歡呼真資管的到來。資產管理仍然會是中國金融體系中最具成長性的版塊。

　　我們經常引以為豪的是，中國有全宇宙最大的銀行，但是你知道全球最大的資產管理公司管理的資產是多少嗎？截至2017年末，工商銀行表內總資產26.078萬億，理財產品余額3.012萬億。貝萊德2017年末的資產管理規模是6.288萬億美元，約合人民幣40.9萬億元。

　　2017年以來，整個市場從“資產荒”轉到“資金荒”，有的信托公司給我說，年初過會的項目，年末都還沒有發行完，到現在庫存的項目都有300億元。但是與之形成鮮明對比的是，2018年1月16日開始募集的興全基金旗下產品興全合宜靈活配置基金開賣僅僅4秒便到達2億元成立線，1天時間募集資金規模即達到326.99億元！這個時代，缺的不是錢，而是好的投資管理能力，缺的是信任！如果你做出了口碑，錢會追著你的！

　　本文作者為智信資產管理研究院創始人、執行院長，中國信托業協會專家理事鄭智，本文內容主要來自其領銜主講的《中國資產管理全體系》課程。

　　該課程另一位主講老師趙夢西曾供職于重慶信托、泰信基金、興證資管，具有信托、基金、證券三個行業的從業背景。

責任編輯：陳楚潺