文/林偉萍

　　對于未來走勢，樂觀者堅持反轉(zhuǎn)行情的判斷，認(rèn)為當(dāng)前市場是較為明確的新一輪上漲行情，活躍在各大路演募資現(xiàn)場。謹(jǐn)慎樂觀者則認(rèn)為，行情如果要進一步延續(xù)，必須在二三季度看到基本面的改善。就投資機會而言，短期行情或仍集中在超跌反彈個股，長期可關(guān)注5G上下游產(chǎn)業(yè)鏈等高景氣度個股。

　　2月25日，A股放量暴漲，3年后成交量重回萬億天量，當(dāng)日三大股指漲幅均超過5%；2月26日，雖然上證綜指沖擊3000點未果，但兩市成交量合計仍突破萬億。截至28日收盤，節(jié)后上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板綜和中小板綜指數(shù)分別上漲11.66%、17.19%、18.46%和20.33%。

　　面對股市的驟然升溫，國內(nèi)有券商高喊“牛市起點已來”，知名國際投行也新鮮出爐看多A股的報告。但是，牛市真的來了嗎？催生行情上漲的原因究竟是什么？萬億資金從何而來？機構(gòu)投資者未來又將如何參與和掘金二級市場呢？

　　本周《紅周刊》記者就此話題采訪了十余位職業(yè)投資人，他們當(dāng)中包括了老牌私募的知名大佬、2018年新晉私募冠軍，等等。從采訪來看，政策催化、經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加外資和內(nèi)資接力所帶來的資金流入為催生市場上漲的主要因素。“便宜才是硬道理”，深圳榕樹投資總經(jīng)理翟敬勇就指出，連續(xù)3年大跌帶來的低估值是上漲的重要動力。

　　估值便宜是硬道理，政策助力、流動性改善帶來估值修復(fù)

　　2019年股市升溫，春節(jié)后的A股市場漲勢如虹，截至2月28日收盤，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板綜和中小板綜指數(shù)年內(nèi)分別上漲17.55%、23.47%、21.4%和20.35%。個股方面，節(jié)后14個交易日，岷江水電、大智慧（維權(quán)）、國風(fēng)塑業(yè)、東方通信等累計漲幅在100%以上。

　　對于井噴式上漲行情的爆發(fā)，翟敬勇表示在預(yù)期范圍之內(nèi)。“去年12月初我就明確判斷2019年將是較為確定的反轉(zhuǎn)行情，上周領(lǐng)導(dǎo)人的講話是此輪行情的催化劑。”此外，翟敬勇指出，投資要看本質(zhì)，當(dāng)前投資的本質(zhì)還是市場估值仍處于比較便宜的階段，“便宜才是硬道理，我們2018年做過統(tǒng)計，如果把金融藍(lán)籌股扣除，A股大概80%的股票跌幅超過70%”。他舉例，假設(shè)去年一只股票從10元跌至3元，盡管今年以來已有30%的漲幅，但其仍處于虧本的狀態(tài)，仍有61%的補漲空間。

　　對此，上海實力資產(chǎn)管理中心CEO陳理也較為認(rèn)同，他對記者表示：“首先是價值推動，跌破2500點時，巴菲特常用的評估大盤估值水平的指標(biāo)證券化率也跌破0.5，離歷史最低值僅一步之遙；其次，股市大漲也是政治需要、領(lǐng)導(dǎo)關(guān)懷、政策支持、人心思漲共振的結(jié)果。”

　　“本輪行情主要是流動性改善帶來的估值修復(fù)。”上海重陽投資如是表示。在他們看來，2018年全球風(fēng)險資產(chǎn)普跌的邏輯是美國緊貨幣疊加了中國緊信用。這兩個邏輯最近都發(fā)生了動搖：美國層面，金融市場的動蕩使美聯(lián)儲暫停加息，甚至縮表也從“自動駕駛模式”切換到了今年結(jié)束的狀態(tài)；中國層面，決策層在去年四季度起的政策糾偏正在逐漸產(chǎn)生效果。根據(jù)他們的分析，今年全球流動性的改善是相對確定的。在此基礎(chǔ)上，投資面臨配債還是買股的問題。事實上，從全球來看，目前股票市場的風(fēng)險溢價（1/市盈率—10年國債利率）處于多年來高位水平，這意味著從中期來看，股票資產(chǎn)配置價值是大于債券的。

　　而利檀投資投研總監(jiān)、基金經(jīng)理焦明遠(yuǎn)對記者表示，此輪上漲主要源于市場預(yù)期的劇烈調(diào)整：“去年年底，市場預(yù)期今年上半年經(jīng)濟很差，市場至少要到下半年才有機會，因此大部分投資人集中采取避險操作，去年年底的集體減倉和今年年初的集體加倉造成了市場的暴漲暴跌。但客觀上，今年以來經(jīng)濟表現(xiàn)強于幾乎所有人的預(yù)期，宏觀政策也發(fā)生了比較大的轉(zhuǎn)向，表現(xiàn)為進出口數(shù)據(jù)超預(yù)期、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、資金市場利率持續(xù)下降并且有信用寬松的跡象、中美貿(mào)易摩擦的預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)指向了企穩(wěn)回升。”

　　職業(yè)投資人玄鐵（筆名）的視角則不同。在他看來，本輪上漲行情一方面是監(jiān)管政策放寬帶來的游資主導(dǎo)的題材股暴漲行情，另一方面是外資增持帶來的“漂亮50”重回峰值行情。“題材股炒作本質(zhì)上是超跌反彈行情，不排除因為新舊監(jiān)管班子過渡期，監(jiān)管政策不再像過往那樣嚴(yán)打死守。”他舉例說，比較典型的是東方通信，其在60個交易日里，股價由每股4.46元飆升至37.02元，市值最高達(dá)465.6億元，連續(xù)多日近60億的成交額、逼近20%的換手率均說明其超高人氣。但東方通信的暴炒過程并未受到監(jiān)管層長期停牌，更別說強力打壓。

　　北上資金疊加2月內(nèi)資接力，托起A股萬億成交量

　　2月25日、2月26日，兩市合計成交額分別高達(dá)10406億元和10977億元，連創(chuàng)2015年11月以來新高，萬億資金從何而來引發(fā)市場熱議。從采訪觀點來看，北上資金的持續(xù)流入是絕對的主力，2月以來內(nèi)資開始接力，合力托起A股萬億成交量。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2月28日，今年以來北上資金合計凈流入1210.8億元，僅三個交易日資金呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。此外，3月1日MSCI公布分三步把中國A股的納入因子從5%增加至20%，有望給A股帶來500億~600億美元的增量資金。

　　“年初至今，資金流入是推動A股市場上漲最主要的動力。”朱雀基金在接受記者采訪時表示，“北上資金的加速流入是我國深化對外開放和海外資金提升對中國配置共同作用的結(jié)果。北上資金無風(fēng)險收益率、風(fēng)險溢價都低于內(nèi)資，因此可以降低A股投資者整體的加權(quán)資金成本，使穩(wěn)定增長的低估值板塊受益”。

　　“春節(jié)后國內(nèi)資金的風(fēng)險偏好也有了明顯提升。除傳統(tǒng)的季節(jié)性因素外，還有深刻的宏觀背景。考慮貿(mào)易順差、外資、人民銀行操作等因素，我們認(rèn)為M2的回升是趨勢性的，將有效緩解銀行負(fù)債端的壓力，同時也有助于融資成本的下行。與此同時，社融增速應(yīng)該也已越過低點。”朱雀基金進一步強調(diào)。

　　北京和聚投資也持類似觀點：“2月以來持續(xù)反彈，相較于1月結(jié)構(gòu)性反彈中的外熱內(nèi)冷，外資大幅買入。2月以來內(nèi)資接力風(fēng)險偏好修復(fù)，主要受到國內(nèi)政策持續(xù)發(fā)力，A股越過商譽雷區(qū)后，利空落地帶動風(fēng)險偏好修復(fù)，同時2018年擾動市場的去杠桿、中美貿(mào)易摩擦都出現(xiàn)了一些積極的邊際變化，市場迎來大幅偏離后的修復(fù)性機會。”

　　上周中國證券市場新增開戶數(shù)據(jù)也顯示，當(dāng)周新增投資者數(shù)31.61萬，前值為20.66萬，環(huán)比大漲53%；自2018年4月以來，首次單周開戶數(shù)超過30萬，創(chuàng)下近10個月新高。“除了外資和國內(nèi)長線資金有增量外，很多機構(gòu)低位輕倉，甚至空倉，形勢好轉(zhuǎn)后蜂擁進場。”陳理向記者解析數(shù)字背后的奧秘。

　　而玄鐵則分析，北上增量資金主導(dǎo)了漂亮50股票的上漲，貴州茅臺、招行銀行、恒瑞醫(yī)藥等基本接近前期高位。東方通信等題材股以及券商股的上漲，純粹是游資所為，這種上漲行情面臨著大小非巨量減持的壓力，極可能是脈沖式行情，未來有被打回原形的風(fēng)險。

　　“股票市場大行情的基石是中國經(jīng)濟找到新的增長點，而非資金推動。”翟敬勇表示，2018年互聯(lián)網(wǎng)開始進入3.0版本，而中國正好具備這一優(yōu)勢，也就是我們的工程師紅利所帶來的5G技術(shù)突破。因此，在當(dāng)前情況下，只要政策一旦回到正軌，那么相關(guān)股票被壓制的估值體系就有個修復(fù)過程。等估值修復(fù)完畢后，產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)質(zhì)公司的成長又將帶動估值繼續(xù)提升。

　　價值投資者已滿倉入場，逃跑策略投資者“上車”較難多“踏空”

　　從行情活躍個股來看，更大的賺錢效應(yīng)來自于題材股的炒作；畢竟春節(jié)前很多白馬藍(lán)籌股仍處于商譽“地雷”陰影下，業(yè)績不及預(yù)期。

　　對此，玄鐵表示，問題股和題材股的上漲只是超跌反彈，并不是全面牛市的預(yù)兆。大小非借機減持是聰明的選擇，因為科創(chuàng)板即將推出，創(chuàng)業(yè)板也在試圖推出注冊制，這都從中長期制約了創(chuàng)業(yè)板對主板的高溢價空間。

　　翟敬勇指出：“投資要有自己的邏輯，不被市場所左右。商譽爆發(fā)是因為在經(jīng)濟下滑大環(huán)境下，部分上市公司沖動擴張帶來的后遺癥；但另一個角度也可以理解為利空出盡。而且商譽作為資本游戲，募集的資本早就花掉了，跟折舊攤銷是一樣的道理，無非就是會計記賬的問題。”

　　當(dāng)下，各位機構(gòu)投資者的倉位、收益以及心態(tài)如何呢？領(lǐng)冠投資基金經(jīng)理王鵬一語中地：“兩個月前持股的人在恐慌，現(xiàn)在賬戶持現(xiàn)金的人在焦慮。”

　　就倉位而言，榕樹投資、實力資產(chǎn)、重陽投資、和聚投資、利檀投資等機構(gòu)目前都處于中等偏上水平。例如，面對暴跌“非常興奮”的陳理在上證綜指2500點以下時已滿倉，“我重點布局大健康、大消費、大金融、大智慧和大能源，大幅反彈后適當(dāng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”。翟敬勇目前倉位也在八成以上，“截至2月26日，今年以來很多產(chǎn)品都有20%的收益，重點布局的是半導(dǎo)體、醫(yī)藥和消費”。

　　但就內(nèi)地私募而言，今年以來“踏空”的不在少數(shù)，2018年采取逃跑策略或?qū)?019年仍持熊市思維的機構(gòu)投資者是“踏空”的主力。從私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)來看，去年排名前50名乃至100名的私募產(chǎn)品，大多數(shù)今年收益嚴(yán)重跑輸指數(shù)。

　　2018年新晉私募冠軍、廣東潮金投資投資總監(jiān)劉躍分析，機構(gòu)踏空主要是因為仍停留在熊市思維，對中國的經(jīng)濟和股市相對悲觀或謹(jǐn)慎，加上指數(shù)上漲過快，一時間扭轉(zhuǎn)不過來所致。他分析：“他們現(xiàn)在心情肯定比較著急，特別是漲幅比較小的股票補漲，更會讓他們焦慮，他們期待行情能早日進行像樣回調(diào)，好有機會進場。也有部分私募因怕全面踏空，忍不住在2900點以上半倉進場。這部分私募內(nèi)心既不想指數(shù)漲，因為他們還有大量資金沒進場；又害怕指數(shù)跌，自己剛進場資金受損失。”

　　“還有部分公司2018年受市場重挫影響，產(chǎn)品凈值處于平倉線附近，為保命采取空倉或輕倉狀態(tài)。結(jié)果今年節(jié)后A股就上演逼空行情，由于謹(jǐn)慎過頭不敢追、不敢重倉導(dǎo)致嚴(yán)重踏空。”劉躍分析還存在另一種情況。

　　技術(shù)性牛市來臨，“超級大牛市”仍在醞釀中？

　　對于未來走勢，樂觀者如翟敬勇堅持反轉(zhuǎn)行情的判斷，認(rèn)為當(dāng)前市場是較為明確的新一輪上漲行情，朱雀基金也認(rèn)為“牛市可見”。在樂觀預(yù)期下，各家私募活躍在各大路演募資現(xiàn)場。

　　翟敬勇提供了一組數(shù)據(jù)：目前滬深兩市總市值約60萬億，只有1/3的股票是流動的，也就是20萬億，每天1萬億的成交量接近5%的換手率。“換手率是個非常重要的指標(biāo)，例如，投資者把原來套牢的籌碼換掉了，后期參與市場的熱情肯定會更有力度。目前的市場行情，很明確其是新一輪的上漲行情。”

　　朱雀基金分析，從基本面看，我們認(rèn)為牛市可見，但對于資金推動的市場，我們更要關(guān)注交易量，如果后面幾周交易量明顯萎縮，反彈大概率結(jié)束。“兩市主要指數(shù)全部站上200天均線，初步奠定展開大行情的基礎(chǔ)，但能否真正站穩(wěn)還需要時間觀察。指數(shù)短期在慣性沖高后，必將迎來抄底盤和套牢盤的雙重打壓。”王鵬分析。

　　而在重陽投資看來，短期市場存在過熱跡象，這實際上也是A股市場去年以來極度低迷市場情緒的一種宣泄。從中期來看，當(dāng)前處于基本面改善無法證偽的窗口期，但行情如果要進一步延續(xù)，必須在二三季度看到基本面的改善。

　　玄鐵認(rèn)為，目前，滬深股市已達(dá)到技術(shù)性牛市的標(biāo)準(zhǔn)，但和“超級大牛市”仍有巨大的差別。如果是“超級大牛市”，至少有某個市場創(chuàng)出歷史新高。以當(dāng)前的宏觀面、企業(yè)盈利和資金面來看，A股沒有出現(xiàn)超級牛市的可能，判斷此輪滬綜指反彈空間較為有限。

　　“自2015年6月5178點以來，管理層一直在不斷地主導(dǎo)和引導(dǎo)市場降杠桿，股票市場也出現(xiàn)2600點的下跌。但如果管理層是由于經(jīng)濟的大幅下滑而改變了此前一直執(zhí)行的政策，那么此次的股市上漲是一次糾偏行情。”職業(yè)投資人劉紅軍分析。他認(rèn)為此輪行情到達(dá)3050~3200點區(qū)間理論和邏輯是支持的，但在3250~3350點區(qū)間會遇到重大的阻力，甚至?xí)俅纬霈F(xiàn)以往連續(xù)急跌的踩踏。

　　短期關(guān)注超跌股投資機會，長期關(guān)注高景氣度板塊

　　就投資機會而言，陳理直言，布局十倍股的最佳機會是熊末牛初，從估值判斷最佳時機已過，但機會猶存。他長期聚焦盛產(chǎn)千里馬的五大草原（大健康、大消費、大金融、大智慧和大能源）。

　　在翟敬勇看來，經(jīng)濟下滑主要集中在傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域，就新興市場而言，從最新披露的業(yè)績報告來看，立訊精密、聯(lián)得裝備等公司業(yè)績增長在30%~100%，其也給投資者指明了經(jīng)濟增長的方向。5G是未來第五代新的半導(dǎo)體技術(shù)的支撐，從2019年開始，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有望得到長足發(fā)展。

　　例如，華為近期推出全球定價最高的5G可折疊式手機，引發(fā)全球關(guān)注。“對標(biāo)蘋果來看，中國在手機行業(yè)的機會才剛剛開始。5G不兼容現(xiàn)在的手機，而手機又是快消品，具有一年半的更新周期，到2025年，假設(shè)全球80%的人會換一遍手機，全球73億人口中有35億手機用戶，剔除沒有使用功能性手機的20%用戶，也需要28億的手機數(shù)量，市場空間巨大。”翟敬勇大膽前瞻。

　　而焦明遠(yuǎn)指出：“投資機會主要聚焦在三條主線，一條主線在于經(jīng)濟企穩(wěn)過程中的業(yè)績驅(qū)動，比如早周期的汽車板塊和耐用消費板塊是否會有超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)；另一條在于超跌板塊的進一步均值恢復(fù)，比如銀行、保險等大金融板塊；第三條在于事件驅(qū)動的股票，比如中美貿(mào)易和解可能會重塑貿(mào)易和貨幣相關(guān)全球秩序，對于部分周期股可能有機會，但需要持續(xù)觀察。”

　　“投資方向上規(guī)避無業(yè)績支撐的公司，績劣股風(fēng)險未來將越來越大，重點關(guān)注與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型契合度高的以新科技為核心的成長股，包括高端制造、消費零售、新能源汽車供應(yīng)鏈、特高壓、軍工等領(lǐng)域。”王鵬則如是表示。

　　“漂亮50股票多數(shù)接近歷史高位，出現(xiàn)十倍股的概率極低。中國制造和中國食品行業(yè)很多股票市值已經(jīng)達(dá)到全球第一，或者進入全球第一梯隊。例如，格力電器市值已達(dá)2680億元，未來可能進入低增長期。實際上，前期暴跌的醫(yī)藥股中錯殺的股票有機會，畢竟和全球行業(yè)巨頭相比，中國醫(yī)藥股整體估值有巨大差距。短期來看，行情仍將集中在超跌反彈的個股之中。如果兩會期間重提振興基建，鋼鐵、煤炭和建筑等低估值周期股可能有修正機會。而穩(wěn)健者可增持銀行股，長期持有風(fēng)險極低。”玄鐵如是闡述其投資思路。

　　（本文已刊發(fā)于2019年3月2日出版的《紅周刊》）

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責(zé)任編輯：張恒星 SF142