文/何艷

　　交易量急劇放大的原因，首先在于宏觀上采取了合理充裕的貨幣政策，流動性比此前有顯著改善；高杠桿條件下，貨幣政策逆周期調節面臨的最大挑戰是貨幣政策傳導機制不暢。

　　2月25日，兩市成交破萬億，創下2015年11月以來單日新高；當天滬指大漲5.6%，創下2015年7月9日以來最大單日漲幅；A股三大股指漲幅均超5%，A股史上第二次出現。

　　在券商板塊領漲下，當天除停牌股外，兩市僅10余只個股下跌，漲停公司家數則超過300家。次日市場成交額再破萬億，漲停公司家數超過100家，以京東方為代表的明星股成交破百億。

　　在這一輪強勁逼空行情下，錢從何處來引發市場熱議；同時，杠桿資金重新活躍引發監管層對場外配資的關注。“金融供給側結構性改革”、“結構性去杠桿達到預期目標”等說法也被市場頻繁解讀，久違的牛市氣息彌漫在二級市場內外。

　　資金合力導致交易突破萬億大關

　　巴菲特指出，就估值而言，從長期來看，利率很顯然是最重要的因素；如果利率注定會處于低水平，它能讓通過投資獲得的收益值更多的錢。

　　對于此番萬億回暖行情，市場資金來源成為一大關注焦點。“資金就像水一樣，既要看總量，又要看結構”，華寶基金投資總監、副總經理李慧勇對記者表示，交易量急劇放大的原因，首先在于宏觀上采取了合理充裕的貨幣政策，流動性比此前有顯著改善；體現在利率方面，盡管有波動，但總體上趨勢還是顯著下行。

　　他進一步指出：“從結構上講，還有一些因素成為直接的引爆點，第一、居民入市熱情增加，投入資本市場的資金也相應增加。在存款增長分類上，去年企業類是在下降，但居民存款卻在大幅增加，這些增加的居民存款成為入市資金的供給來源。第二、一部分過去沉淀在房地產中的資金也開始進入股市。第三、由于實體經濟不振、經營困難、行業出現調整，部分企業主可能通過退出經營的形式來獲得資金，這部分資金也成為入市資金來源。第四是外資，從去年四季度開始，陸股通呈現持續流入態勢。第五則是其他機構投資者，比如保險、私募、公募戰略性增加了權益類資產配置?！?/p>

　　但在中證焦桐基金首席顧問許維鴻看來，市場上存量資金本就非常充裕，只不過此次流動速度變快了而已。他表示，從去年11月，央行就開始投放貨幣，實際上當時整體市場氛圍就有所好轉；所以，本輪行情主要還是以新增的流動性驅動為主，也就是貨幣投放加速，而1月份新增信貸創新高。具體來看，當新增的貨幣還沒流到實體經濟中時，債市和股市可能就會提前反應，這是貨幣供給周期節奏的差距，也是這輪行情迸發的主要原因。

　　貨幣政策更注重逆周期調節

　　今年1月人民幣貸款增加3.23萬億元，新增貸款創下單月歷史新高。而同時社融規模增速出現明顯回升，當月社融規模增量為4.64萬億元。貨幣投放會不會進一步放量引發市場關注。

　　對此，廣發證券首席經濟學家沈明高表示，中國政府多次強調不搞“大水漫灌”，避免重蹈傳統刺激政策的覆轍。其實“大水漫灌”是一個相對的概念，可以通過跟其他國家比較的方式，判斷我們貨幣政策的寬松程度。

　　從結果來看，2018年中國仍然保持了寬松的貨幣政策，但寬松的幅度不如韓國。韓國介于新興市場與發達國家之間，韓美一年期和十年期國債收益率利差自2008年峰值的4個百分點和2.5個百分點下行，目前分別為-0.8百分點和-0.7個百分點。相比其全面倒掛，中美十年期國債收益率目前仍保持0.4個百分點的正利差。

　　李慧勇則認為，從2019年的中央經濟工作會議定調看，我們還是會采取實質寬松的貨幣政策來為結構性改革創造良好貨幣條件。因為我們更關注邊際的變化，而實際上邊際上是在寬松的。另外，我們一直反對“大水漫灌”，就是不希望穩增長再導致新的低效率投資和新的資產泡沫，進而醞釀新的風險。實際上是盡可能把資金引到最需要的地方，比如實體經濟中的高端制造、醫藥科技、節能環保等相關企業。

　　而今年以來，無論是貨幣政策還是財政政策，相較2018年的定調都有明顯變化，例如央行此前提出的“穩健的貨幣政策要保持中性”變更為“穩健的貨幣政策保持松緊適度，強化逆周期調節，把握好宏觀調控的度，在多目標中實現綜合平衡”，這也意味著貨幣政策將更加關注“逆周期調節”。

　　沈明高表示，逆周期措施的工具不少，包括降準、減息和其他流動性創造工具如MLF等。今年美聯儲停止加息的概率大，一旦成真，中國人民銀行減息的可能性增加。在目前條件下，具有QE性質的央行直接買股、買債的可能性應該不大。高杠桿條件下，貨幣政策逆周期調節面臨的最大挑戰是貨幣政策傳導機制不暢?！岸鉀Q這一問題或許需要另辟蹊徑，比如用財政政策優先改變實體經濟基本面、提高直接融資比例等?！鄙蛎鞲哌M一步強調。

　　（本文已刊發于2019年3月2日出版的《紅周刊》）

責任編輯：張恒星 SF142