來源：@證券市場周刊微博

中國國貿整體盈利穩中有升，期間僅受到疫情影響而有輕微的業績波動，由于其核心資產稀缺且優質，資產出租率和租金甚至保持上漲趨勢，經營穩健的前提下，公司每年保持較高比例的分紅，是其股價創下歷史新高的核心邏輯。

薛宇/文

2024年初房地產板塊股價調整之際，中國國貿（600007.SH）股價也出現階段性低點，但在此之后，中國國貿股價一路上漲，從此前的15.61元/股漲至最高的25.93元/股，期間漲幅66.11%，目前公司股價已經創下歷史新高。相比于其他房地產標的，中國國貿之所以走出獨立走勢，主要是因為，不同于房地產開發業務業績的表現不佳，中國國貿主要的物業租賃及管理業務盈利表現穩定，其核心資產稀缺且優質，資產出租率和租金甚至保持上漲趨勢。經營穩健的前提下，公司每年保持較高比例的分紅，是地產板塊稀缺的優質標的。

盈利穩健

中國國貿作為全國領先的高端商業綜合體開發商及服務商，所運營的國貿中心主體建筑群位于首都北京中央商務區的核心地段，周邊商業氛圍濃厚，區位優勢明顯。國貿中心占地面積17公頃，總建筑規模110萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業服務設施組成，截至2023年末，國貿中心包括5棟寫字樓、3家酒店、2棟公寓、購物商城、會展設施、3個地下停車場及3個地面停車場。

中國國貿的收入來源于兩類業務：物業租賃及管理、酒店運營，一直以來營收增長穩定。2019-2023年，中國國貿實現的營業收入分別為35.3億元、30.98億元、35.86億元、34.42億元、39.54億元，同比變化11.33%、-12.25%、15.76%、-4.01%、14.86%，凈利潤分別為9.72億元、8.25億元、10.24億元、11.16億元、12.59億元，同比變化25.53%、-15.12%、24.03%、8.99%、12.84%。

從業績來看，中國國貿僅在2020年和2022年收入出現一定幅度下滑，其中，2020年主要是由于疫情影響導致業績下滑，2022年主要是由于酒店運營業務受到疫情等影響營收同比下滑41.5%，同時公司為積極響應政府減免企業租金的號召，對部分企業實施了一定的租金減免，導致公司營收下滑4.0%。不過，在這種突發因素消除后，中國國貿2023年營收同比已恢復正增長，2024年上半年正增長趨勢持續。

2024年上半年，中國國貿實現營業收入19.65億元，同比增長1.39%，實現凈利潤6.88億元，同比增長5.18%。

整體來看，除2020年與2022年受到疫情影響以外，2013年以來的10余年，中國國貿總營收均保持同比正增長。

在營業收入保持增長的情況下，中國國貿營業成本有所降低，盈利能力得到改善。根據財通證券，公司成本中折舊攤銷為最主要的營業成本，自2017年開始占比維持在30%左右。2019年以來中國國貿的折舊攤銷費用同比增速持續放緩，由2018年的11.1%降至2023年的-3.9%，這是因為國貿中心項目建設陸續完成，其中國貿三期B階段項目在2017年4月20日取得主塔樓竣工驗收備案，國貿中心東塔樓改造項目也于2018年7月23日取得竣工驗收備案，公寓在2020年8月完成裝修改造，2020年9月重新投入運營，公司主要的建造和改造工作均已完成。財通證券認為，目前公司沒有新增的建設計劃，因此可以認為營業成本或不會大幅上漲。

中國國貿整體毛利率從2018年的51.6%開始逐年提升至2023年的58.0%，其中物業租賃及管理業務毛利率比較穩定，2023年毛利率為66.4%；酒店經營業務因受疫情影響較大毛利率波動較大，2020年和2022年毛利率為-33.6%、-59%，但由于這部分業務占到收入的比重較低，對整體毛利率的影響較小。隨著疫情影響消除，酒店恢復至正常運營，毛利率已經修復至疫情前水平，2023年酒店業務毛利率增至8.1%。

并且，中國國貿期間費用率也在持續降低，由2020年的9.1%降至2023年的6.3%，反映出公司經營效率的持續提升。

相應地，中國國貿ROE持續提升。公司凈利率與毛利率走勢基本保持一致，從2015年至2023年，中國國貿毛利率從51.33%上漲至58.01%，凈利率從27.66%提升至31.87%，ROE從11.54%上升至13.36%。

核心資產優質稀缺

寫字樓及商場運營是公司主要收入來源，其次是公寓和酒店。這些業務的共性在于，出租率和租金整體均保持增長。

國貿中心寫字樓租戶由金融機構、銀行、能源公司、律師事務所等跨國企業和國內外知名公司組成，其中全球500強企業租戶共有33家，以金融和能源行業企業為多，租戶實力強勁。而在新租需求中，CBD區域在新租需求中的占比達到20%，占比排名第一，租賃需求穩定。

國貿中心寫字樓空置率低，且租金水平在北京優質寫字樓市場中一直在高位水平，租金單價也在提升。CBRE世邦魏理仕數據顯示，2024年一季度北京優質寫字樓市場平均成交租金為283.3元/平米/月，空置率為22.0%，而國貿寫字樓2024年一季度平均租金達到649元/平米/月，是北京寫字樓平均水平的2倍以上。2020年及2021年因疫情影響國貿寫字樓平均租金表現不佳，但此后租金水平開始修復，2022年平均租金同比增加1.3%，2023年同比上漲1.8%，2024年一季度同比上漲1.6%。出租率方面，即使在2020-2022年疫情期間，國貿寫字樓的出租率也一直維持在90%以上，并且還有所提升，2020-2022年分別為92.1%、94.5%、96.3%。從收入來看，2020-2021年寫字樓板塊營收略有下滑，分別為15.07億元、14.96億元，2022年開始回升，收入15.39億元，2023年增至15.61億元。

商場租金和出租率也在上漲。根據職業零售網，2020-2022年北京國貿商城銷售額分別為160億元、200億元和202億元，位列全國前三。2019-2022年，國貿商城平均租金及出租率租金分別為982元/平方米/月、986元/平方米/月、1175元/平方米/月、1159元/平方米/月，出租率從2018年的89%提升到2022年的98.8%。

疫情后公寓和酒店業績開始轉好。中國國貿的公寓建筑面積約為8萬平方米，2018年4月開始對國貿公寓進行整體裝修改造，2020年8月完工，改造后公寓的租金水平大幅提升，租金價格中樞由2018年的246元/平方米/月提升至2020年的419元/平方米/月。2021-2022年由于疫情影響租金水平有所下降，2023年企穩為370元/平方米/月。此外，2023年公寓出租率繼續攀升，達到85.9%，較2022年提升12.6個百分點。出租率及租金上漲帶動公寓營收貢獻增加。2022年公司公寓收入1.59億元，同比增長80.7%，2023年公寓收入1.83億元，同比增長15.48%。

2022年公司酒店收入2.74億元，同比下降41.6%，毛利率為-59%，同比下滑52.7個百分點。隨著商旅社交等活動恢復，2023年酒店營業收入5.69億元，同比大增107.41%。

浙商證券指出，中國國貿的資產在北京CBD甲級寫字樓中表現出的抗逆性更強，是甲級寫字樓中更優質的核心資產。國貿商城坐落于核心CBD區域，客單價高，周邊人群購買力強。在零售消費環境面臨挑戰的情況下，租金和出租率仍然能夠保持較強的穩定性，足顯其抗周期能力十分優異。

保持高分紅

近年來，中國國貿的負債率持續下降，且融資成本較低，穩健經營下公司經營現金流充足，因此每年可以保持較高比例的分紅。公司負債率從2017年的45%持續下降到2022年的24.67%。截至2024年年中，公司貨幣資金36.12億元，有息負債總額15.38億元，每年有近20億的經營現金凈流入。2023年公司整體平均融資成本為3.62%，為近五年最低。

一直以來中國國貿的分紅比例高于50%，且近年持續提升，2022年全年現金分紅7.05億元，分紅比例達到63.2%。2023年度公司現金分紅占比為64%，特別現金分紅占比為40%，兩項合計現金分紅比例達到104%。

中信證券認為，中國國貿與產權類REITs的相似度較高，具有可比性。公司歷史上從未處置資產或盲目投資擴張，在國貿公寓裝修升級完成后，國貿中心的運營穩定性與目前產權類REITs類似；公司資產以不動產為主，租金收入占比80%，與產權類REITs類似；2023年分紅力度104%，高于目前產權類REITs的現金分派率；公司資產負債率為25.35%，而目前中國公募REITs的資產負債率不得超過40%，符合REITs的要求，屬于較為優質的投資標的。

?

?本文刊于09月28日出版的《證券市場周刊》

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP