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本篇文章精編自中信證券《房地產經紀行業專題報告之一》、《房地產經紀行業專題報告之二》
作者/Oliver
近日，貝殼決定上市了！貝殼找房在SEC提交招股書，預計募集資金總額約18.41億美元-21.19億美元，承銷商包括高盛、摩根士丹利、華興資本、摩根大通等，并將于8月13日正式登陸紐交所。
資料來源：網絡
房子，對每個人來說都是離不開的話題，鏈家和貝殼這樣的房地產中介也在存量房以及新房市場上扮演著重要作用。貝殼此次IPO吸引了騰訊、紅杉中國、高瓴、軟銀等頭部機構的看好，這只“貝殼”為何對眾多知名投資機構如此吸引？我們今天就來看一看“貝殼”。
一、房地產經紀行業是一塊大蛋糕
高速奔跑的房地產經紀行業
資料來源：中信證券
房地產經紀業務，按照業務類型主要可以分為一手和二手業務。其中，一手業務，又可以分為一手案場、一手渠道和一手代理業務。二手業務，如今則呈現線上和線下相互融合，并逐漸向一手業務切入的局面。
房地產經紀是房地產行業的重要組成部分。商品房市場的發展，住房規模的擴大，帶來了房地產經紀行業的繁榮。根據經濟普查數據，2018 年末房地產經紀行業從業人員約158.3 萬人，2018 年全年實現收入 3，277.6 億元，自 2008 年起，年化增速達 19.1%。
行業高速成長且有護城河
資料來源：中信證券
21世紀的互聯網顛覆了許多行業，但是對于房子這件事，互聯網能做的事情稍顯有限。
房地產經紀業務離不開線下門店，二手經紀依托社區門店和經驗豐富的經紀人，深耕社區房源，積極匹配購房需求。從行業發展歷史看，諸多新進入者包括搜房網、愛屋吉屋等互聯網背景企業的“去線下化”努力基本都以失敗告終，社區門店依然是二手經紀業務的重要抓手。
門店租金開支、優秀經紀人的培養周期，都使得單店模型的跑通和規模效應的形成需要長期的投入和培育，如果再考慮到房地產政策的變化和交易量的不確定，則意味著新的進入者面臨更大的不確定性。自營+強管控加盟成為行業發展主流模式。
二、貝殼到底那里不一樣？
貝殼真的與傳統平臺不太一樣。
58同城和搜房等平臺采用的是收端口費加競價排名的模式，所謂端口費就是讓中介公司買端口發房源信息，信息會按時間順序排列；所以中介公司會不停地發信息，希望排名更靠前以獲得更多用戶；另外也會有一些少量置頂信息，是用競價方式收費的。
在58同城和搜房的模式下，發布房源信息只是為了吸引用戶給中介打電話，中介以此獲客；為了刺激用戶打電話咨詢，中介通常會放價格低于市場價的房源信息以吸引用戶，平臺也想中介發的越快越好，消耗更多發信息的條數平臺就可以收更多錢。所以， 58同城和搜房等平臺才慢慢演變成虛假信息匯集平臺。
貝殼的不同在與他收取的是交易手續費是基于成交，成交了才有錢收；越快成交收錢越快，所以貝殼有動力驅動買家和賣家之間快速成交。準確的房源信息，真實的交易價格，基于買方和賣方真實意愿的撮合都是有利于促進更快成交。
三、經紀行業的龍頭貝殼
2019 年，貝殼平臺促成了 1.30 萬億的二手房銷售和 0.75 萬億的新房銷售（一手渠道及代理，但主要以渠道為主），分別占當年全國二手房和新房交易金額的 19.2%和 5.4%，公司的市占率處于業內領先地位。
資料來源：中信證券
2019 年，貝殼實現 460 億元的收入，同比增長 60.6%。其中來自二手房交易的收入為 245.7 億元，同比增長 21.9%，來自新房交易的收入為 202.7 億元，同比增長 171.3%。新房和二手房交易是最重要的收入單元。
資料來源：中信證券
2019 年新房傭金率保持穩定，二手業務傭金率下降，但這是因為公司收入結構變化，即非直營部分只確認平臺服務費，不會計入全部服務傭金，二手經紀行業的真實傭金率是基本穩定的。
四、左暉：做難而正確的事
貝殼創始人在招股書中說到，“在中國，很多行業都有三件事情同時發生：行業非常復雜且基礎很差，效力極低；從業者和消費者體驗都很不好；行業有著巨大的市場規模和增長速度。三件同時發生的事情會使得所有從業者都面對短期的‘大’機會的巨大誘惑，不對效率和體驗做任何改善也能獲得可觀的增長。我們這個組織的獨特性在于，我們堅定的選擇長期利益，選擇做‘正確’的事情而不是快速成功的事情，我們對走捷徑有天然的反感。我們也意識到‘正確’的事情往往比較艱難，需要長期對行業基礎設施進行改造，從而提升效率和消費者體驗，再獲得商業的長期回報。做難而正確的事，是我們理解并相信的成功之道。”
五、貝殼模式得到了眾多投資機構認可
資料來源：招股書
貝殼的重要股東包括騰訊、軟銀及高瓴等知名投資機構，公司管理層也均持有不同程度股份，這些大機構的真金白銀充分表明了他們對貝殼的看好。
貝殼的出現確實提升了整個行業的效率，從行業和競爭格局來看，貝殼具備了成為未來獨角獸的潛質。但從投資角度考慮，未來的貝殼能否戰勝傳統的經紀模式，貝殼能否掙來長期穩定的現金流都需要進一步觀察。
風險及免責提示：以上內容僅代表作者的個人立場和觀點，不代表華盛的任何立場，華盛亦無法證實上述內容的真實性、準確性和原創性。投資者在做出任何投資決定前，應結合自身情況，考慮投資產品的風險。必要時，請咨詢專業投資顧問的意見。華盛不提供任何投資建議，對此亦不做任何承諾和保證。
責任編輯：郭明煜
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