作者： 張銳

　　[ 活躍時(shí)期2年期美債收益率一度刷新17年來的最高紀(jì)錄，10年期美債收益率更是16年來首次升破5.0%并創(chuàng)出同期歷史新高。 ]

　　自今年7月中旬開始，美國國債收益率便邁開了加速上漲的步伐，活躍時(shí)期2年期美債收益率一度刷新17年來的最高紀(jì)錄，10年期美債收益率更是16年來首次升破5%并創(chuàng)出同期歷史新高，30年期美債收益率同樣抵達(dá)過往16年的最高點(diǎn)位，并且市場(chǎng)預(yù)言美債還有登高的空間。

　　美債收益率的全線走高尤其是敏感期限美債收益率的飆漲，既反映出美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性隱患，也將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至全球市場(chǎng)，給不同經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長前景添加了許多的不確定因素。

　　影響美債收益率的幾個(gè)主要因素

　　任何一個(gè)期限或任何一個(gè)國債品種的收益率都主要受到經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣政策、供求關(guān)系以及地緣政治五大因素的影響，不同的是影響程度深淺有別而已。

　　先看經(jīng)濟(jì)增長因素。經(jīng)濟(jì)基本面健康推高國債收益率，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期樂觀拉動(dòng)國債利率走強(qiáng)。今年以來美國通脹得到控制，勞動(dòng)力市場(chǎng)新增非農(nóng)就業(yè)人口顯示連續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)超預(yù)期，引致國債收益率尤其是長債收益率不斷攀升，并令延續(xù)一年多的長短國債收益率“倒掛”壓力有了明顯緩解。

　　再看通貨膨脹。物價(jià)及預(yù)期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的情景下，國債收益率容易受到刺激而走高。雖然美國通脹今年以來已經(jīng)壓低至3%左右，但依然偏離控制目標(biāo)較遠(yuǎn)，并且經(jīng)濟(jì)增長韌性的延續(xù)可能增加物價(jià)再度上升的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善也產(chǎn)生了“工資—價(jià)格”螺旋上漲的壓力，通脹的頑固性支持美債收益率保持強(qiáng)勢(shì)。

　　其次看貨幣政策。貨幣政策寬松緊縮與國債收益率呈反向關(guān)聯(lián)，即緊縮性政策驅(qū)動(dòng)國債利率上漲，反之則下降，直接表現(xiàn)就是貨幣市場(chǎng)利率與債券市場(chǎng)利率同向共振。過去一年多的時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次加息，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率創(chuàng)出14年來的最陡峭升勢(shì)，且鑒于通脹的高黏度，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從緊縮到放寬的轉(zhuǎn)向預(yù)期較弱，美債上行的動(dòng)能也難以衰竭。

　　接著看供求關(guān)系。國債發(fā)行供給超過市場(chǎng)需求，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)國債價(jià)格下降的同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的收益率反向走高。今年以來，美國財(cái)政部國債發(fā)行增量不僅在三季度創(chuàng)出歷史同期新高，而且全年新增國債規(guī)模將超2.6萬億美元，需求端承接力量并沒有同步放大的市況下，國債供求失衡進(jìn)一步加劇，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)國債收益率揚(yáng)升。

　　最后看地緣政治。在俄烏沖突之外，今年又爆發(fā)了巴以沖突，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒不斷升溫，并且引致國際市場(chǎng)原油價(jià)格再度躁動(dòng)，全球通脹與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮壓力驟升，美債收益率獲得空中加油的機(jī)會(huì)。

　　以上五大因素中，貨幣政策對(duì)國債收益率起著決定性作用，同時(shí)貨幣政策、供求關(guān)系與地緣政治直接影響的是短端收益率，而經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹對(duì)長端收益率構(gòu)成影響。目前來看，影響美債收益率的因素處于多空交織狀態(tài)，但多方占據(jù)主導(dǎo)，尤其是在美元利率可能維持更高水平和更長時(shí)間的背景下，美債收益率也會(huì)持續(xù)表現(xiàn)出高位震蕩的態(tài)勢(shì)。

　　美國經(jīng)濟(jì)難逃反噬

　　從政府投資端看，美國政府存量國債規(guī)模已達(dá)33萬億美元，今年年底將突破34萬億美元，國債收益率的上升意味著償債成本的增加；與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)正在持續(xù)“縮表”，受到國債利率升高的沖擊，“縮表”已使美聯(lián)儲(chǔ)全年虧損超過1000億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)的虧損意味著上繳財(cái)政部的利潤減少，支出擴(kuò)大伴隨著進(jìn)賬萎縮，公共財(cái)政的投資必然受到擠壓。

　　再看企業(yè)投資，美債收益率上升的背后是美元利率的走強(qiáng)，企業(yè)間接融資成本顯著增加的同時(shí)，美債收益率升高也必然引起企業(yè)債利率的上揚(yáng)，從而帶動(dòng)企業(yè)間接融資成本的上升，尤其是美國債券市場(chǎng)存在著高達(dá)1.3萬億美元的企業(yè)垃圾債，債券收益率上漲不僅會(huì)顯著增加償債成本，也導(dǎo)致發(fā)行人信用受損與再融資難度提升，企業(yè)債違約與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。截至今年9月，已有超過78家美國公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量創(chuàng)下13年來的最大紀(jì)錄。

　　消費(fèi)端受到國債收益率升高的反噬更為殘酷。一方面，10年期美債收益率攀升直接將30年期房貸利率推高至8%這一2000年來的最高水平，投資者購房意愿不斷下降；另一方面，2023~2024學(xué)年新申請(qǐng)聯(lián)邦直接學(xué)生貸款利率升高至5.5%，分別高出前兩個(gè)年度0.51和1.77個(gè)百分點(diǎn)。10月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)出一年半以來的最大單月降幅。

　　非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體集體承壓

　　以歐元區(qū)、日本等為主的非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率在歷史上一直與美債利收益率保持著非常敏感的同向共振關(guān)系，本輪美債利率上漲周期中，歐元區(qū)基準(zhǔn)的10年期德國國債收益率12年來首次接近3%，法國10年期國債收益率升至2011年以來的最高水平，意大利10年期國債收益率創(chuàng)近11年最高，而日本的10年期國債收益率一度登至10年來的最高位置。

　　問題的關(guān)鍵在于，據(jù)國際金融協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，今年全球新增債務(wù)超過80%的增幅來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而不斷上升的國債收益率在顯著提升政府償債成本的同時(shí)，也加大了公共財(cái)政和主權(quán)評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是歐元區(qū)意大利債務(wù)總額高達(dá)2.4萬億歐元，超出GDP的140%，主權(quán)評(píng)級(jí)離垃圾級(jí)僅一步之遙，債務(wù)違約可能一觸即發(fā)。

　　如同美國一樣，歐元區(qū)也存在著高達(dá)4120億歐元的企業(yè)垃圾債券，而且以歐元計(jì)價(jià)的此類債券收益率在國債收益率上揚(yáng)力的直接牽引下最終與政府債券收益率形成的“利差”擴(kuò)大至過去七年以來的最大，等于說前者的上升斜率更陡，利率更高。更為關(guān)鍵的是，在更高利率違約風(fēng)險(xiǎn)嚇退投資人的同時(shí)，歐元區(qū)也并沒有美國那樣可以支持垃圾債券的豐沛流動(dòng)性，意味著垃圾債券的發(fā)行更容易流產(chǎn)，因此對(duì)于歐元區(qū)債券等級(jí)低的公司而言，債券收益率上漲造成的打擊最為嚴(yán)重，像德國2023年破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量創(chuàng)出了20年來的最高水平，法國企業(yè)年度破產(chǎn)量更是同比劇增四成以上。

　　就日本而言，10年日債收益率上升空間受到Y(jié)CC（收益率曲線控制）的打壓，雖然日本央行明確了將1%的收益率上限作為參考的最新政策指向，但其實(shí)允許日債自由上行的幅度并不大，客觀上也就改變不了美債與日債利差拉大的現(xiàn)實(shí)，由此日元還將繼續(xù)走弱且可能誘導(dǎo)出外資流出的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)日元作為全球第三大避險(xiǎn)貨幣的功能屬性也會(huì)漸趨式微，且不排除會(huì)招來國際資本空頭力量對(duì)日元形成進(jìn)一步的降維打擊。

　　新興市場(chǎng)遭遇傾軋

　　除了中國等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體外，新興市場(chǎng)國家的主權(quán)信用都不高，貨幣的國際化程度都很低，依靠本幣對(duì)外融資的難度非常大，反之美元信用較為優(yōu)良，且具有較好的流動(dòng)性，于是以美元對(duì)外舉債成為了新興市場(chǎng)的最主要選擇。

　　自2015年至今，新興市場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)的外債總量持續(xù)攀升，截至目前超過4.3萬億美元，而伴隨著美債收益率的升高，新興市場(chǎng)承受的不僅僅是償債成本劇增的壓力，更有償還能力受到質(zhì)疑以及債務(wù)重組與債務(wù)違約的擔(dān)憂。據(jù)國際清算銀行的報(bào)告，新興市場(chǎng)今年共有137億美元主權(quán)債務(wù)到期，如果美債利率繼續(xù)上漲，部分發(fā)展中國家將出現(xiàn)債務(wù)延期或無法償還的風(fēng)險(xiǎn)，代表性的有，斯里蘭卡和加納正在與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重組談判，贊比亞與玻利維亞正尋求國際貨幣基金組織的救助，更多的國家如阿根廷、埃及、土耳其以及格魯吉亞等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口越撕越大。

　　作為債券發(fā)行主體，美債收益率上漲的倒壓之下，新興市場(chǎng)國家所顯示的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，最終實(shí)現(xiàn)融資的難度也越大，利率也會(huì)更高。對(duì)于新興市場(chǎng)國家而言，債券收益率—違約風(fēng)險(xiǎn)—融資成本之間構(gòu)成了一種負(fù)反饋關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)隨著融資規(guī)模的擴(kuò)張變得更不好看。

　　如前所指，美債收益率上漲的背后很大程度是美元利率上揚(yáng)推動(dòng)，美元走強(qiáng)壓低新興市場(chǎng)貨幣，本幣不斷變?nèi)酰屡d市場(chǎng)依賴美元對(duì)外融資變得越來越強(qiáng)烈與無奈。數(shù)據(jù)顯示，去年全球新興市場(chǎng)美元債融資規(guī)模1030億美元，今年擴(kuò)張至1500億美元，美債收益率高漲下借貸成本的增升之痛可想而知；另一方面，為使融資變得更為順暢，不少新興市場(chǎng)國家轉(zhuǎn)向更高收益率的垃圾債券，但基于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，市場(chǎng)并不愿意策應(yīng)跟進(jìn)，自去年下半年至今，除了危地馬拉、烏茲別克斯坦、特立尼達(dá)和多巴哥等獲得了總額為24億美元的小規(guī)模高收益?zhèn)谫Y外，其他新興市場(chǎng)國家?guī)缀躅w粒無收。

　　全球金融市場(chǎng)競(jìng)現(xiàn)“蝴蝶效應(yīng)”

　　國債屬于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是主權(quán)信用級(jí)別較高、貨幣價(jià)值支撐力較牢固以及流動(dòng)性功能較強(qiáng)大的美國國債更是全球無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的座上之賓，如果再有高收益率的吸引，市場(chǎng)對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)上美國國債的追逐就會(huì)更加強(qiáng)烈。值得強(qiáng)調(diào)的是，國債收益率往往指的是票面利率即名義利率，但除名義利率外還有實(shí)際利率，也就是相對(duì)于通貨膨脹的收益率，而今年以來美國國內(nèi)通脹連續(xù)走低，未來在緊縮貨幣政策的壓制下將朝著2%的控制目標(biāo)靠近，等于說國債持有人的實(shí)際收益將變得更高，“期限溢價(jià)”即持有長期債券獲得的額外補(bǔ)償也會(huì)更有保障，乃至“買10年或30年期美國國債并躺平”的討論目前甚囂塵上。

　　然而，一級(jí)市場(chǎng)的火爆也同時(shí)伴隨著二級(jí)市場(chǎng)的慘烈，全球主權(quán)債交易市場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)兩年的熊市之旅還未現(xiàn)盡頭，甚至美債市場(chǎng)今年一度上演一日巨挫40%的驚人下跌景象，10年期美債價(jià)格也不斷刷新歷史紀(jì)錄，“羊群效應(yīng)”發(fā)酵之下投資人的虧損被不斷放大，今年以來美國幾家中小銀行的破產(chǎn)也許只是前奏曲。

　　10年期美債是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)之錨，其價(jià)格的下跌必然帶動(dòng)股票市場(chǎng)估值的快速下移，不少傳統(tǒng)行業(yè)的高股息股票價(jià)格會(huì)受到?jīng)_擊，新型行業(yè)科技公司的利潤預(yù)期在更高的美債收益率面前也會(huì)失去誘惑力。最新數(shù)據(jù)顯示，自美債收益率開啟新一輪上漲節(jié)奏以來，全球不同國家的股市均出現(xiàn)不同幅度的下挫，其中新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)最為明顯。按照美國銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年迄今為止，新興市場(chǎng)債券基金的贖回額已接近230億美元，高達(dá)1.8萬億美元的股東財(cái)富化為烏有，與此對(duì)應(yīng)的是，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)自今年7月份見頂以來錄得36年的最差紀(jì)錄。

　　（作者系中國市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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責(zé)任編輯：李桐