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　　來源：中金

　　作者：劉政寧張文朗等

　　美國6月CPI同比增長9.1%，超市場預期；核心CPI同比增長5.9%，亦高于預期。從分項看，幾乎所有重要項目價格都在繼續上漲，顯示通脹內生動能仍然較強。我們認為，通脹破9將給美聯儲帶來巨大壓力，在兩周后的7月議息會議上，加息幅度至少75個基點，如果本周五公布的通脹預期數據再次走高，甚至不排除加息100個基點的可能。激進加息將加大經濟下行壓力，增加衰退風險，衰退時間也可能提前。我們認為美聯儲迎來“沃爾克時刻”的概率已越來越高，以經濟衰退為代價換取物價穩定或是必要的選擇。

　　首先，6月CPI通脹繼續呈現“普漲”態勢，食品、能源、核心商品、核心服務四大分項全面上漲。食品方面，食品總價格指數于6月環比上漲1.0%，增幅連續第6個月達到1%或以上。環比增速最高的食品分項包括面粉（5.3%）、麥片與烘焙制品（2.1%）、糖類及代糖（2.1%）、奶制品（1.7%）等。

　　能源方面，能源總價格指數貢獻了CPI同比增速中的3個百分點，對CPI環比增速的貢獻率也達到50%。受油價上漲影響，6月以來汽油零售價格繼續大幅躍升，CPI中的汽油價格環比增長11.2%。能源服務價格也明顯上升，電價環比上漲1.7%，天然氣價格環比增長8.2%，增幅達到2005年10月以來最高水平。進入7月以來，汽油零售價格有所回落，最新數據顯示，7月第二周的汽油價格回落至4.75元/加侖，但仍處于高位。

　　核心商品方面，出行類商品與部分居家類商品價格仍有韌性。前期對通脹貢獻大的新車（0.7%）與二手車（1.6%）價格依舊堅挺，服裝衣著（0.8%）價格繼續上漲，家具和床具（1.1%）在上月環比微降后再次回升。鐘表燈具（0.5%）、非電器廚具（1.2%）環比增速也都比較高，顯示部分居家類商品需求仍有韌性。但洗衣機（-0.9%）、電視（-2.3%）、智能手機（-0.5%）等價格繼續回落，說明消費者對這些商品的需求已有所降溫。

　　核心服務方面，房租總指數環比增速保持在0.6%，其中，業主等價租金（0.7%）和主要居所租金（0.8%）環比漲幅較上月0.6%的水平進一步提高，酒店賓館（-3.3%）價格在前期大漲后有所回落。我們此前一直提示，房租在美國CPI籃子中權重占比高達32%，且具有較強粘性，房租上漲將對CPI通脹形成強有力支撐。另一方面，勞動密集型服務業價格“水漲船高”，交通服務（2.1%）、醫療服務（0.7%）、娛樂服務（0.3%）價格均表現堅挺。其中，牙醫服務（1.9%）價格漲幅創1995年來最高，機動車修理服務（2.1%）價格漲幅創1974年以來最高。

　　工資—通脹螺旋繼續上升。上周美國公布的非農數據好于預期，不僅新增就業人數達到37.2萬，小時工資增速也保持在5.1%的高水平。隨著本周公布的CPI數據高于預期，工資-通脹螺旋也在繼續攀升。我們編制的工資-通脹螺旋指數于6月上升至15.5%，比5月的15%更高，這一水平也繼續向上世紀70年代的高峰靠攏。

　　通脹破9或促使美聯儲強硬加息，7月加息幅度最少75個基點。上周公布的6月非農數據已經為美聯儲加息掃平了障礙，本周公布的CPI數據更是“火上澆油”，讓美聯儲沒有了退路。兩周后美聯儲將迎來7月FOMC議息會議，我們預計美聯儲將至少加息75個基點，如果本周五公布的密歇根大學通脹預期再超預期，不排除聯儲加息100個基點的可能性。CPI數據公布后，芝加哥商品交易所（CME）利率期貨顯示的7月加息75個基點的概率為56%，加息100個基點的概率上升至44%。

　　進一步看，美聯儲迎來“沃爾克時刻”的概率越來越高。沃爾克時刻是指美聯儲為抑制高通脹而堅決采取貨幣緊縮，且不惜以經濟衰退為代價。1980-81年，前任美聯儲主席沃爾克就曾用這種方式控制通脹，代價是美國經濟在兩年內兩次陷入衰退。我們認為當前已經滿足了“沃爾克時刻”的條件，即美國通脹已經高企，美聯儲已別無選擇，可能需要一場經濟衰退來換取物價穩定。當然，鮑威爾不可能像沃爾克那樣允許聯邦基金利率上升至20%，因為當前美國政府債務率遠高于1980年，政府償債壓力不允許美聯儲那樣做（請參考報告《美國償債壓力或超預期》）。但在加息態度上，當前的美聯儲應該向沃爾克學習，對通脹展現出更堅定的“零容忍”態度。

　　最后，我們重申在報告《加息啟示錄：1980的沃爾克時刻》中總結的幾點啟示：1）通脹的本質是貨幣財政過度擴張，絕非僅僅因為供給收縮。2）美聯儲在高通脹面前切不可采取“漸近主義”的貨幣政策。3）以經濟衰退換取物價穩定可能是必要的選擇。4）通脹預期能為貨幣政策提供“名義錨”，管理通脹預期至關重要。4）經濟衰退并不可怕，可怕的是美聯儲為避免衰退過早向通脹妥協，在貨幣緊縮上打“退堂鼓”。5）歷史表明“長痛不如短痛”，越早控制通脹，對資產價格反彈或越有利。

　　圖表1：美國CPI通脹及其分項走勢