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　　中金

　　隨著美國通脹高企，美聯儲加快加息，市場對經濟衰退的擔憂與日俱增。歷史上是否有類似情況？當時美聯儲是怎樣取舍的？資產價格表現如何？對當前有哪些啟示？針對這些問題，我們對歷史上幾次有代表性的美聯儲貨幣緊縮進行復盤，希望通過回顧歷史，幫助投資者判斷未來的政策與市場。

　　本篇報告回顧的是1979-81年的貨幣緊縮。當時的背景是美國經歷了長達十年的高通脹，民眾對美聯儲抗擊通脹失去信心。沃爾克就任美聯儲主席后，對通脹采取“零容忍”態度，他主張激進的貨幣緊縮，最終以兩年內美國經濟兩次陷入衰退為代價，成功控制通脹。同一時期，美國資本市場經歷了“大上大下”的劇烈波動，聯邦基金利率最高沖至22%，10年期美債收益率最高升至16%，道瓊斯工業指數在兩次衰退中的跌幅分別達到18%和24%。不過，在通脹被徹底控制和衰退結束后，美股出現報復性反彈，在一年時間內上漲超過60%。

　　1979-81年的經歷對當前有幾點啟示：一是通脹的本質是貨幣財政過度擴張，絕非僅僅因為供給收縮。二是在高通脹面前不宜采取“漸近主義”的貨幣政策。三是以經濟衰退換取物價穩定可能是必要的選擇。四是對通脹預期的管理至關重要，它能為貨幣政策提供“名義錨”。對資本市場的啟示是：經濟衰退并不可怕，可怕的是美聯儲為避免衰退過早向通脹妥協，在貨幣緊縮上打“退堂鼓”。歷史表明“長痛不如短痛”，越早控制通脹，對資產價格反彈或越有利。

　　第一階段：通脹根深蒂固（1978.4-1979.7）

　　“在七十年代，這個國家對自己失去了信心。人們認為擁有土地或其他資產好過持有美元，阻止這種思想需要強健的人格和莫大的勇氣…… 沃爾克堅持下來了。”

　　——沃倫·巴菲特[1]

　　上世紀70年代，美國通脹持續高企，在經歷1973-75年的“大滯脹”后，通脹危機于1978年卷土重來。我們在《加息啟示錄：1973的滯脹困局》中提到，1973-75年是二戰后美國經濟的“至暗時刻”。盡管經濟于1975年走出衰退，但通脹卻成了新常態。1976-78年，CPI通脹一直在5%以上，1978年4月后通脹開始加速上行，并于1980年3月達到14.8%的歷史最高位。整個70年代，美國CPI通脹均值為7.1%，遠高于60年代的2.4%（圖表1）。

　　圖表1：上世紀70年代，美國通脹根深蒂固

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：圖中虛線代表1970-1980年CPI同比增速均值7.1%。

　　通脹為何居高不下？當時處于主流的凱恩斯主義認為，引發通脹的根本原因是成本推動和供給沖擊，而非貨幣因素。凱恩斯認為，高通脹與高失業率不會同時存在，因為高失業率意味著冗余產能，不會帶來通脹壓力。因此，當時的主流觀點認為是強大的工會、能源和食品漲價等供給因素引發了通脹（圖表2、圖表3）。對此，政策制定者應該利用某種收入政策來抑制通脹，而不是進行貨幣緊縮，如果采取貨幣緊縮，反而會使失業率進一步上升，經濟陷入嚴重衰退。1979年的國會經濟報告代表了當時的主流觀念[2]：

　　……只限制需求無法控制通脹，抑制需求并不能緩解能源和食品成本上漲、政府管制加強、生產力增長低于標準、以及美元貶值等因素引發的通脹。這些與供給側因素相關的通脹，在工資—通脹螺旋的作用下，將進一步發展和擴散。

　　圖表2：上世紀70年代，工資—通脹螺旋上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表3：強大的工會被認為是工資上漲的主要原因

資料來源：OECD，中金公司研究部

　　正是在這樣的背景下，通脹成為了美國人的生活方式，白宮和美聯儲也迎來輪換。1976年11月，民主黨人吉米·卡特在大選中擊敗共和黨人福特，即將就任新一屆美國總統。1978年2月，美聯儲主席伯恩斯任期結束，卡特任命威廉·米勒為新的美聯儲主席。由于米勒并非經濟學科班出身，而是從業界直接加入的美聯儲，缺乏系統性的貨幣政策專業知識，他在美聯儲難以服眾[3]。在1978年6月的一次美聯儲會議中，大多數委員贊成提高貼現率、緊縮貨幣，但米勒卻投了反對票，這引起了其它同事的質疑。

　　與大多數人一樣，米勒也認為通脹源于私人部門的工資制定，而非貨幣供給過多。盡管1977年的M1、M2同比增速已達到1973年的高點，且銀行信貸加快擴張，但米勒及美聯儲官員們并不擔心這會助長通脹，他們認為只要失業率在5.5%以上，就意味著經濟存在產能過剩，擴張性的貨幣政策就不會引發通脹（圖表4）。

　　白宮方面也愿意看到美聯儲保持寬松，對于潛在的通脹壓力，卡特總統更希望采取收入政策來應對。為此，他于1978年4月宣布了一個“減速”計劃，即企業將自愿對工資和價格上漲進行限制，這種做法與尼克松時期的“價格管控”如出一轍，結果自然是無法控制通脹。1978年4月至12月，CPI通脹從6.5%上升至9%，此后美聯儲也開始允許利率上升，但很快官員們又打起了“退堂鼓”。

　　1978年12月，第二次石油危機爆發，全球油價上漲，美聯儲擔心油價沖擊引發衰退，在加息決策上再次退縮。受油價上漲推動，CPI通脹從1979年1月的9%上升至8月的11.8%，而同期的聯邦基金利率卻維持在10%附近，這意味著實際利率反而還是下降的。1979年的美聯儲會議紀要曾這樣寫到[4]：“鑒于許多經濟活動趨弱，米勒主席建議繼續把10.25%作為聯邦基金利率目標”。也就是說，米勒擔心油價上漲導致經濟下滑，無意收緊貨幣，但事后來看，這反而加劇了通脹壓力。

　　圖表4：美國貨幣供給與銀行信貸同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　隨著通脹陰影再次籠罩美國，卡特總統于1979年7月15日向全體人民發布講話，強調能源問題、通脹以及經濟衰退的嚴重性；此后，卡特決定撤換自己不信任的內閣成員，要求其中的三十多人辭職，并罷免了衛生部長與財政部長[5]。由于沒有更好的繼任人選，卡特將米勒調往財政部擔任部長，這使得美聯儲主席的職位又出現了空缺。

　　在征求多方意見后，卡特任命保羅·沃爾克為新一屆美聯儲主席。沃爾克畢業于普林斯頓大學與哈佛大學，曾在曼哈頓銀行擔任經濟學家，在尼克松時期擔任美國財政部副部長，主管貨幣事務，曾一度計劃回普林斯頓出任高級研究員，但是又被伯恩斯招至美聯儲任職。米勒離開美聯儲時，沃爾克正擔任紐約聯儲主席，他對美聯儲貨幣政策也有專業的知識與豐富的經驗，這些知識經驗為其成功抗擊通脹奠定了基礎。

　　1979年7月24日，卡特在白宮會見了沃爾克。根據卡特回憶，他當時并不了解沃爾克，甚至無法從談話中看出后者的政治傾向，卡特選擇沃爾克完全是出自其他幕僚官員的推薦[6]。而在會談中，沃爾克也只是重申美聯儲必須采取緊縮政策，并保持其獨立性，并沒有其他的見解。為保險起見，卡特還詢問了副總統蒙代爾以及其他專業人士的意見，在權衡之后才決定任命沃爾克為美聯儲主席。

　　第二階段：沃爾克的反擊（1979.8-1980.3）

　　“在當時的美聯儲和學術界，最流行的概念是‘漸進主義’…… 比如有人會說‘放輕松，再過幾年，（通脹）問題總能在不傷害經濟的前提下得到解決。’……但我從來不相信這些。”

　　——保羅·沃爾克[7]

　　與此前的聯儲主席不同，沃爾克在上任之初便開始積極推進貨幣緊縮，并做好了以衰退為代價解決通脹的準備。1979年8月，美聯儲開始允許利率上行，并在經濟面臨衰退擔憂的背景下堅持這一做法。根據當時的美聯儲綠皮書，在高通脹影響下，1979年第二季度的實際GDP已經下降至2.5%，第三季度的情況預計也將大體相當。此外，綠皮書還預測失業率將從1979年的6%上升至1980年末的8%。

　　沃爾克的緊縮政策也曾遇到阻力。阻力首先來自美聯儲內部，在1979年9月18日的FOMC投票中，對于加息決策，七位委員的投票結果為4:3。反對者明確表示，頻繁加息可能導致衰退，同時不一定能遏制通脹[8]。這讓沃爾克意識到，美聯儲內部分歧嚴重，而這也會降低美聯儲貨幣政策的可信度。對于4:3的投票結果，市場的反應肯定是“這將是最后一次上調利率”，沒人相信美聯儲會持續緊縮[9]。

　　白宮方面對于貨幣緊縮也表示了不滿，卡特認為激進加息可能引發衰退，并影響連任選舉。國會方面，眾議院銀行委員會主任羅伊斯公開質疑美聯儲的緊縮政策[10]，他問美聯儲“拯救美元”是否有必要讓“男女失業，企業破產”。最后，由于利率上升可能導致美元升值，影響美國出口，部分出口廠商與工人也對此不滿。

　　但這些阻力沒有讓沃爾克放慢腳步，為推進貨幣緊縮，沃爾克還制定了一個“新計劃”。具體來看，美聯儲將采取三項舉措：首先，將折現率上調1%，表明對抗通脹的決心；其次，提高銀行準備金率，促使信貸緊縮；最后，也是最重要的一項，讓貨幣政策與聯邦基金利率脫鉤，直接以貨幣供應為政策目標。

　　以貨幣供應為目標主要基于以下三點理由[11]。首先，以弗里德曼為代表的貨幣主義理論興起，貨幣主義將一切通脹歸結為貨幣現象，這為央行直接控制貨幣供給提供了理論基礎[12]。其次，基礎貨幣的供應完全由美聯儲控制，貨幣供給目標是“可置信的承諾”，且不易中途更改，這有助于提高貨幣政策的可信度。最后，美聯儲不再直接干預利率可以減少政治上的阻力，表面上似乎減少了美聯儲調控利率的能力，但實際上卻能讓利率“上不封頂”。更高的利率有助于抑制信貸擴張，從而抑制總需求。在事先制定詳細方案，并說服美聯儲同事后，沃爾克在10月6日公布了上述計劃，并由美聯儲委員會投票通過。

　　沃爾克的緊縮計劃實施后，聯邦基金利率從1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%，M1同比增速從8.4%下降到4.1%（圖表5）。對于把貨幣政策目標從聯邦基金利率轉移到貨幣供給上，沃爾克在事后寫到[13]：

　　引入“新計劃”最重要的好處，是規范了我們自己的行為。一旦美聯儲把政策重點放到貨幣供應量上，即使利率飆升至難以忍受的水平，自己也無路可退。此外，更多強調貨幣供給也是在用另一種方式告訴公眾，在對付通脹上，我們說到做到。

　　圖表5：美國CPI通脹與聯邦基金利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美聯儲的信貸管控也是抗擊通脹的重要工具。1979年10月，美聯儲宣布對大銀行的主動負債追加8%的準備金要求，因為這些資金為銀行的過度信貸擴張提供了較大支持。當時的銀行業主動負債包括10萬美元以上的定期存款、歐洲美元借款、回購協議和向非會員機構借入的聯邦基金等，這部分負債不包括在M1或M2的統計口徑內[14]。

　　美聯儲還于1980年3月出臺了“特別信貸限制計劃”。該計劃最早由白宮方面提出，其背后的基本假設是，通過限制信貸數量，就可以在控制通脹時減少利率上升的幅度。美聯儲對這一計劃表示歡迎，1980年3月，沃爾克對一些銀行家們談道[15]：

　　美聯儲的信貸限制計劃，主要是用來代替加息政策的。如果把利率提得太高，會對某些產業或某些領域造成破壞性的影響。

　　信貸控制的作用是立竿見影的。1980年二季度，消費貸和房貸的需求開始下滑，經濟活動則出現了大幅萎縮。沃爾克對此評論道[16]：

　　前一天，我們實施了信貸管制… 第二天，經濟就開始崩潰… 很快，管制所涉及的一些消費，如汽車和房車，第二周的銷售額就降到了零… 消費就這樣崩潰了。

　　第三階段：以衰退為代價（1980.4-1982.11）

　　激進的貨幣緊縮最終引發了經濟衰退。從1979年9月至1980年5月，美國ISM制造業PMI指數從49.6降至29.4，密歇根大學消費者信心指數從66.7降至51.7（圖表6）。實際GDP環比增速（年化）從1979年三季度的3%下降至1980年二季度的-8%（圖表7）。工業產出下降（圖表8），失業率從5.9%上升至7.5%（圖表9）。根據NBER定義，美國經濟于1980年一季度進入衰退。

　　經濟衰退期間，CPI同比增速有所回落，但環比增速依舊很高。1980年3月至7月，CPI同比增速從二戰后最高水平14.8%小幅回落至13.1%，但環比增速保持在1%左右。聯邦基金利率從1980年3月的近20%下降至7月的10%，M1同比增速保持在4%左右。

　　隨著經濟轉向蕭條，美聯儲于1980年7月解除了信貸管控，接下來令人意外的是，經濟竟然出現了強勁的復蘇。1980年三季度，美國經濟迅速走出衰退，制造業PMI從5月的29.4上升至10月的55.5，消費者信心指數從51.7回升至75，M1同比增速從4%上升至7%，聯邦基金利率從10%上升至13%。10月，兩伊戰爭爆發，全球油價飆升，通脹風險再次降臨。

　　由于經濟活動強勁反彈，再加上油價上漲帶來威脅，美聯儲很快開啟了新一輪緊縮，聯邦儲備金利率從10月的13%再度升至12月的20%。由于貨幣緊縮的比較及時，這段時間CPI同比增速穩定在12%左右，環比增速仍為1%。從反事實的角度看，如果不是美聯儲及時緊縮，通脹可能再次回升。對美聯儲而言，衰退是抗通脹的“苦口良藥”，但對于卡特政府而言，衰退無疑嚴重危害連任選舉。1980年11月，卡特在總統競選中敗北，里根當選新一屆美國總統。

　　受貨幣緊縮影響，1981年一季度制造業PMI再次降至50以下，聯邦基金利率逐步從22%又回落至15%。但到了1981年4月，M1出現明顯增長，同比增速上升至11.5%，此時CPI同比增速雖保持在10%左右，但環比增速仍有1%，出于對通脹風險的擔憂，美聯儲還是選擇了緊縮。5月，美聯儲將聯邦基金利率上調至20%。對于這次緊縮，美聯儲在1981年5月的會議紀要中寫道[17]：

　　CPI漲幅減緩不足以反映潛在通脹壓力的緩解，真正的重點，是要讓公眾感受到通脹在關鍵時刻得到了有效的控制，這對扭轉通脹和通脹預期至關重要。

　　1981年三季度，美國經濟再次陷入衰退。制造業PMI從7月的46.7下降至11月的36.1，并于1982年全年保持在40以下。消費者信心指數從73下降至65左右。CPI同比增速從1981年7月的10.8%下降至1982年底的4.6%，環比增速從1%大幅下降至0.2%。由此可見，在美聯儲反復打壓下，通脹動能終于出現了明顯下降的趨勢。

　　這次的經濟衰退持續了五個季度。1982年7月后，美聯儲的工作重心從對抗通脹轉向提振經濟，聯邦基金利率下降。1982年11月，美國經濟走出衰退，更重要的是，美國自此告別了高通脹，迎來了低通脹與持續增長的“大緩和”時代。

　　回顧這一階段，從1979年四季度至1981年三季度，美聯儲多次實施激進的貨幣緊縮，并讓美國經濟兩次陷入衰退，這在過去幾乎是不可想象的。這充分反映出沃爾克對通脹“零容忍”的風格，甚至不惜以經濟衰退為代價。

　　圖表6：美國制造業PMI與消費者信心指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表7：美國實際GDP增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表8：美國工業產出增速  

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表9：美國新增就業人數與失業率

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　事后看來，沃爾克成功抗擊通脹也得益于強硬的預期管理。研究表明[18]，美國通脹預期自上世紀60年代開始上升，并于70年代達到峰值，沃爾克成功扭轉了預期通脹，大大降低了通脹的可持續性。根據沃爾克1979年10月在國會的講話記錄，他向議員們解釋稱，當務之急在于控制通脹心理（預期），因為這種心理很容易蔓延到工資設定[19]：

　　通脹在一定程度上具有自我實現的性質，因此，要使經濟恢復到穩定增長的狀態，就必須先擺脫通脹預期的支配。最近我們看到，通脹和通脹預期對金融、貨幣市場的有序運行都產生了廣泛而嚴峻的影響。

　　抗通脹時期的市場表現

　　股票市場：縱觀整個七十年代，美國股市經歷了“失去的十年”，在長時間內原地踏步。1971年1月，道瓊斯工業指數在850點左右，到了1978年1月，仍只有780點（圖表10）。1978年4月，米勒接任伯恩斯成為美聯儲主席，道瓊斯指數在一個月內上漲12%。1978年7月至1979年7月，美股處于震蕩行情。8月，沃爾克就任美聯儲主席，道瓊斯指數在一個月內上漲6%。10月，沃爾克公布“新計劃”，展現抗通脹決心，道瓊斯指數從900點下跌至800點以下，但很快又出現反彈。到了1980年2月，道指重新回到了900點附近。

　　1980年一季度，聯邦基金利率大幅上升至20%以上，美國經濟進入衰退。道瓊斯指數從2月中旬的900點左右下跌至3月底的760點左右，跌幅達18.5%。二季度后，聯邦基金利率顯著下降，股市開始回升。三季度美聯儲結束信貸管控，美國經濟走出衰退，道指再次回到900點以上。在這次衰退中，美股呈現“V”型走勢，即在快速下跌后又很快反彈。

　　1981年上半年，道瓊斯指數在980點附近震蕩。5月，美聯儲實施貨幣緊縮，聯邦基金利率突破20%。7月，美國經濟再度陷入衰退，美股進入長達一年的熊市。從1981年4月的高點到1982年8月的谷底，道瓊斯指數累計跌幅達到24%。這次衰退后，美國通脹率得到徹底控制，美聯儲在沃爾克的帶領下建立起了信譽。美股于1982年四季度進入牛市，并在1983年持續上漲，在一年時間內上漲超過60%。

　　圖表10：美國道瓊斯工業指數走勢，1970-1983年

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　與1973-75年的“大滯脹”時期相比，美股在1979-82年沃爾克緊縮時期的表現要好很多。我們認為有幾個原因：一是美聯儲應對通脹態度堅決，給市場以明確的目標，這種“長痛不如短痛”的態度反而堅定了市場的信心。二是美國經濟在應對石油危機方面已有經驗，政府基本放棄價格管控措施，轉向依靠價格靈活調整來引導市場預期。價格上升刺激美國國內石油產業加大投資，帶動供給回升，最終降低了通脹壓力。

　　債券市場：由于貨幣緊縮較為激進，美國國債收益率呈現大幅上漲趨勢。從期限結構看，短期收益率上升更快，利率曲線出現持續倒掛。1978年12月，第二次石油危機爆發，短端利率開始上行并超越長端利率（圖表11）。1979年10月，沃爾克宣布“新計劃”，美債收益率進一步上升。1980年3月，1年期美債收益率達到16%，10年期美債收益率達到13%。經濟衰退發生后，美債收益率大幅下降，1年期與10年期美債收益率分別于6月降至7%和9%。

　　7月，美國經濟走出衰退，經濟活動強勁復蘇，引發利率再次上升。1981年5月，美聯儲再度采取強硬的貨幣緊縮，同年9月，1年期與10年期美債收益率分別回升至17%和16%。聯儲緊縮再次導致經濟衰退，美債收益率隨即回落，到1982年11月美國走出衰退時，1年期與10年期美債收益率分別下降至8%和10%，美債也結束了長時間的期限倒掛。

　　整體來看，與此前“大滯脹”時期相比，沃爾克緊縮時期的美國收益率上升幅度更大，波動也更大。這種“大上大下”的利率走勢表明，如果央行以控制貨幣供給（數量）為目標，那么可能不得不面對更大幅度的利率（價格）上升以及更劇烈的波動。

　　圖表11：美國國債收益率走勢，1970-1983年

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美元與黃金：自“布雷頓森林”體系破產后，美元匯率開始貶值，1978年，隨著通脹大幅上升，貶值趨勢進一步加劇（圖表12）。從1978年1月至1979年10月，美元指數從100跌至85附近。沃爾克宣布緊縮計劃后，美元匯率一度上沖至94，但在經濟衰退后又回落至84。1980年7月，美國經濟走出衰退，CPI通脹見頂回落，美元見底。在此后的一段時間內，美聯儲對通脹保持強硬態度，徹底改變了市場對于美聯儲的不信任，這令美元持續走高。盡管1981-82年美國經濟再次陷入衰退，美元上漲的趨勢卻未被打破。到1983年末，美元指數已上升至130附近，較1980年底部時的水平上漲了50%。

　　黃金價格在整個七十年代呈現大幅上漲趨勢，背后的驅動力包括“滯脹”危機、美元貶值、以及局部戰爭帶來的避險和投機行為。自1978年12月第二次石油危機后，黃金價格從不到200美元/盎司一路上漲至1980年1月的850美元/盎司，之后下降至3月的500美元/盎司，然后于1980年9月再次上升到700美元/盎司附近。此后，隨著通脹得到徹底控制，美元升值，黃金價格大幅回落。到1983年底，金價回落至380美元/盎司。

　　圖表12：黃金與美元指數走勢，1970-1983年

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　對當前的啟示

　　沃爾克成功應對通脹，對當前的美聯儲貨幣政策有幾點啟示：

　　其一，通脹的本質是貨幣財政擴張，而非僅僅因為供給收縮。上世紀70年代，美國高失業率與高通脹并存，讓傳統的凱恩斯主義捉襟見肘。起初，政策制定者將高通脹歸咎于供給沖擊，比如強大的工會和石油危機，并試圖用收入政策（如工資和物價管控）來控制通脹，但這些嘗試均已失敗告終。現在回頭看，70年代的高通脹與當時的財政主導思維有很大關系，財政主導要求貨幣當局配合財政擴張，結果往往是財政赤字失控，外生貨幣超發，通脹高企。80年代后，宏觀政策思維轉向貨幣主導，央行的獨立性上升，通脹才得到控制。

　　當前美國高通脹的根本原因也是財政主導，美聯儲為配合財政超發貨幣。然而，美聯儲起初并未意識到這一點，而是將通脹的原因歸咎于供應鏈瓶頸、勞動力短缺等供給沖擊。更深層次地看，美聯儲的失誤也來自未能正確理解“現代貨幣理論”（MMT）。MMT認為，在經濟疲軟、利率較低時，貨幣當局應投放貨幣以配合財政擴張，且這樣做不會帶來通脹。但這次因為疫情沖擊影響，總供給是收縮的，這使得宏觀政策在刺激需求時很容易“用力過猛”，導致供需缺口加大，通脹上升。

　　其二，在高通脹面前不宜采取“漸近主義”的貨幣政策。沃爾克成功的關鍵在于其抗通脹的決心非常堅定，即使在美國經濟陷入衰退的情形下，沃爾克依然允許聯邦基金利率上升到歷史最高水平，激進程度令所有親歷者印象深刻。相比之下，前任美聯儲主席伯恩斯和米勒在高通脹面臨猶豫不決，既想抗通脹，又想保就業，貨幣政策“進兩步，退一步”，最終導致通脹失控，就業也沒保住。

　　去年以來，一些美聯儲官員曾認為應通過漸近加息的方式對抗通脹，結果卻是通脹屢創新高。在今年5月CPI通脹上升至8.6%后，美聯儲立刻改變立場，將原定的加息50個基點改為75個基點，并在6月公布的貨幣政策聲明中增加了“委員會堅定地致力于將通脹率恢復到2%的目標”的表述[20]。我們認為這些都是積極現象，接下來美聯儲應當繼續保持對通脹的強硬態度，直至風險解除，如果中途輕易打“退堂鼓”，那么通脹風險很可能會卷土重來。

　　其三，以經濟衰退換取物價穩定可能是必須的選擇。在沃爾克上臺后的兩年內，由于貨幣緊縮較為激進，美國經濟兩度陷入衰退。看上去，美國經濟似乎經歷了巨大痛苦，但實際卻是美聯儲用兩次衰退換來了美國物價的長期穩定。上世紀70年代，美國持續高通脹，民眾和投資者對美國政府及美聯儲失去了信心，人們認為抗擊通脹不過是一句空話。沃爾克的強硬做派徹底控制了通脹，為美國經濟步入“大緩和”時代打下了堅實的基礎。

　　當前的美聯儲也面臨經濟增長與通脹“二選一”的難題，甚至可能需要以一場衰退來換取物價穩定。歷史表明，為控制通脹而犧牲經濟增長未必是最壞的選擇，對經濟與金融市場來說都有“長痛不如短痛”的好處。更重要的是，當前美國政府債務率顯著高于70年代，經濟增速則遠低于那時（圖表13）。如果通脹持續上升觸發美聯儲更大力度加息，那么實際利率（r）將大幅上升，并可能高于實際GDP增速（g）。這種情形下，市場對美國政府債務可持續性的擔憂將增加。我們在報告《美國償債壓力或超預期》中也指出，在更高的通脹和利率下，未來幾年美國政府的利息支出負擔或將顯著上升。

　　圖表13：美國政府債務率與經濟增速走勢，1830-2021年

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　其四，對通脹預期的管理至關重要，它能為貨幣政策提供“名義錨”。經濟文獻中的理性預期假說認為，民眾會適應系統性貨幣政策，并以此為基礎形成通脹預期。通脹預期具有自我實現功能，如果人們都相信明天物價會上漲，那么他們就會增加消費，趕在物價上漲前獲取商品，這將導致消費總需求上升，物價上漲成為現實。

　　在沃爾克之前，美國民眾普遍不相信美聯儲能管理好通脹，每當通脹上升，民眾的通脹預期也會上升，從而形成“通脹上升—預期上升—通脹上升”的惡性循環。沃爾克上任后，通過重新樹立美聯儲的公信力，逐步消除了民眾根深蒂固的通脹心理。沃爾克的繼任者格林斯潘也認識到了通脹預期的重要性，盡管他從未明確承認，但在貨幣政策制定中已然遵循了這一觀念[21]。自1990年后，美國通脹預期與實際通脹的相關性明顯下降，通脹預期自我實現的惡性循環被打破（圖表14）。

　　當前美國通脹預期高企，控制通脹預期將是美聯儲的首要任務。去年以來，美國密歇根大學和紐約聯儲的消費者通脹預期指數均呈現上升態勢（圖表15）。美聯儲主席鮑威爾在6月FOMC會后的講話中也表示，通脹預期上升是促使美聯儲決定加息75個基點的主要原因。可見，美聯儲已經意識到了通脹預期上升可能帶來的風險。往前看，通脹預期將是美聯儲貨幣政策的一個重要參考指標，如果這一指標居高不下，那么美聯儲加息的步伐也不大可能就此放緩。

　　圖表14：通脹預期與實際通脹的相關性

資料來源：密歇根大學，中金公司研究部；注：通脹預期為密歇根大學1年期通脹預期

　　圖表15：美國消費者通脹預期顯著抬升

資料來源：紐約聯儲，密歇根大學，中金公司研究部

　　[1]參見Joseph B. Treaster. Paul Volcker: The Making of a Financial Lengend [M]. John Wiley & Sons, 2004, pp. 168-169.

　　[2]United States. Congress. Joint Economic Committee (1979). The 1979 Economic Report of the President. Part 2. pp.12–13.  https://fraser.stlouisfed.org/title/1979-economic-report-president-5332?browse=1970s

　　[3]Joseph B. Treaster. Paul Volcker: The Making of a Financial Legend [M]. John Wiley & Sons, 2004, pp. 50-51. 注：1978年2月，美聯儲主席伯恩斯任期結束，卡特任命威廉·米勒為新的美聯儲主席。米勒畢業于美國海岸警衛隊學院，獲得海洋工程學士學位。他后來獲得了加州大學伯克利分校法學院的法律學位。完成法學院畢業后，米勒于1952年至1956年在Cravath, Swain & Moore擔任律師，然后于1957年起先后任德事隆公司副總裁、總裁（1960年）、首席執行官（1968 年）和董事長兼首席執行官（1974 年）。https://www.federalreservehistory.org/people/g-william-miller

　　[4]參見《美聯儲貨幣政策史》，羅伯特·黑澤爾著（2008）

　　[5]參見Joseph B. Treaster. Paul Volcker: The Making of a Financial Lengend [M]. John Wiley & Sons, 2004, pp. 55-56.

　　[6]參見Joseph B. Treaster. Paul Volcker: The Making of a Financial Lengend [M]. John Wiley & Sons, 2004, pp. 61.

　　[7]參見Feldstein M. An Interview with Paul Volcker[J]. Journal of Economic Perspectives, 2013, 27(4): 105-20.

　　[8]參見Joseph B. Treaster. Paul Volcker: The Making of a Financial Lengend [M]. John Wiley & Sons, 2004, pp. 144.

　　[9]同上，” ...But he did not realize he had a problem until the newspapers spelled it out for him: Perhaps further rate increases would be impossible.”

　　[10]參見Berry J. Fed Lifts Discount Rate to Peak 11% on Close Vote[J]. Washington Post, 1979, 19.

　　[11]參見Joseph B. Treaster. Paul Volcker: The Making of a Financial Lengend [M]. John Wiley & Sons, 2004, pp. 153-154.

　　[12]參見De Long J B. The triumph of monetarism?[J]. Journal of Economic Perspectives, 2000, 14(1): 83-94.

　　[13]Paul A. Volcker, Fed Chairman Who Waged War on Inflation, Is Dead at 92. (2019). New York Times. 11 Dec. https://www.nytimes.com/2019/12/09/business/paul-a-volcker-dead.html.

　　[14]參見《美聯儲貨幣政策史》，羅伯特·黑澤爾著（2008）

　　[15]同上

　　[16]同上

　　[17]參見《美聯儲貨幣政策史》，羅伯特·黑澤爾著（2008）

　　[18]參見Leduc S, Sill K, Stark T. Self-fulfilling expectations and the inflation of the 1970s: Evidence from the Livingston Survey[J]. Journal of Monetary economics, 2007, 54(2): 433-459.

　　[19] United States. Congress. Joint Economic Committee (1980). Hearings, Reports and Prints of the Joint Economic Committee. p.17.

　　[20]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220615a.htm

　　[21]參見《美聯儲貨幣政策史》，羅伯特·黑澤爾著（2008）

　　本文摘自：2022年6月29日已經發布的《加息啟示錄：1980的沃爾克時刻》

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責任編輯：陳悠然