意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：邢自強

　　近日，中國財富管理50人論壇（CWM50）與清華大學經濟管理學院聯合舉辦了“2022年二季度宏觀經濟形勢與微觀主體感受專題研討會”，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強進行專題發言。邢自強認為，當前國內經濟已經觸底，若平衡好疫情防控與經濟發展、加大寬松政策力度、明確特定行業糾偏信號，今年底我國經濟有望呈現U型反彈。邢自強指出，由于二季度以來國內防疫政策對物流及供應鏈的阻斷效應，疊加地緣沖突帶來的不確定性，外資企業正加速全球產業鏈重構，中國“東升西降”的敘事方式面臨著嚴峻挑戰，我國政策制定部門應注意對企業家精神及創新能力的保護，吸收借鑒海外防疫經驗，更加積極地探索平衡疫情防控和經濟增長的常態化路線，避免產業鏈大規模撤出中國。此外，邢自強還就“增加赤字促消費”的具體措施發表了三點看法。

　　一、應對經濟下行壓力，政策需在三方向重點發力

　　當前經濟形勢已經觸底。但很難重現2020年的V型反彈。對比2020年和今年的經濟形勢。2020年初武漢封城，全國經濟一度停擺，但到了5、6月份，經濟就已出現明顯的V型反彈。2021年初，經濟和生活已大部分恢復到疫情前水平。

　　但當前經濟觸底，卻很可能呈現U型反彈趨勢：預計今年三、四季度反彈力度較弱，很難實現回歸潛在增長。二季度將呈現環比負增長，同比增速約在0.5%的水平；預計三季度同比增速將回升到2.7%，四季度將回升到4.7%，均低于年初預計的增速水平。一般來說，如果季度增速低于趨勢值兩個標準差（即下探到4%左右），市場主體的感受與經濟衰退類似。

　　經濟下行背后的因素，首先是如何平衡好疫情與經濟。上海封控期間對產業鏈沖擊較大，目前情況雖有所好轉，但很難實現V型反彈，參考深圳、廣州、珠三角等較早開始遏制了奧密克戎疫情的地區，當地貨運指數、卡車流量也只是恢復到疫情前的80%左右，尚未做到滿血復活；上海等長三角地區更是要從低位緩慢恢復。盡管中央希望暢通物流，打通堵點，但在地方上的實際恢復速度仍然較慢。

　　奧密克戎的傳染性強，這導致封控措施的經濟代價變大。采取“封城”措施的城市數量在4月份達到高峰，共有40多個城市被封控，這些地區的GDP占全國近四分之一。最近，上海逐步解封，產業鏈、物流得到部分恢復，但仍有十多個城市處于部分“封城”狀態，占全國GDP比重接近10%。而且鑒于奧密克戎的特性，這種情況或許是常態，短期內很難看到所有城市都恢復到疫情前的暢通狀態。

　　部分地區采取了中間路線，比如常態化核酸、閉環管理等，來盡量避免全面封控，這些做法也存在一定短板。像廣深地區，較早地探索了常態化核酸檢測，相比其他城市也更加便捷（核酸檢測亭較多），但目前其物流暢通程度，也只恢復到疫情前的80%~90%，依靠線下消費拉動的旅游、航運、高鐵客流則遠未恢復到常態的50%水平。也就是說，常態化核酸、閉環管理等經驗，似乎也只是一種折中的過渡路線，但經濟的恢復程度在這一局面下依舊受限。預計三季度經濟形勢會好于二季度，原因是上海自6月初解封后，長三角的物流和工業生產有所恢復。從行業調研情況看，預計到7月份，以長三角為中心的汽車產業鏈大體能恢復到本輪疫情前約60%的水平，但疫情防控，依然會對居民出行、聚會、離市、離省造成諸多不便，因此，消費端與出行端的恢復會受到很大限制，服務業的中小商戶依然面臨較大經營壓力。三、四季度的經濟恢復將不會實現全面復蘇，而是顯著低于潛在增長水平的微復蘇。

　　如何實現更有力的復蘇？這將主要取決于三大因素：首先，需要進一步加大寬松政策的力度；其次，監管要更加有序、更加可預期，加強糾偏信號，穩定企業信心。最后，經濟復蘇情況也取決于能否探索出更加常態化的防疫方式，更好地平衡經濟復蘇與防疫之間的關系。

　　第一，疫情防控措施與時俱進，平衡好經濟復蘇與防疫的關系。過去兩年，我國“動態清零”政策非常成功。在海外產能不足的情況下，中國出口發展蓬勃，成為全球必需品供應的安全港。但今年海外需求回落，出口“拐點”可能已經出現。在此背景下，則更要依靠內需來拉動經濟，而擴大內需的關鍵，在于平衡好經濟復蘇與防疫之間的關系。

　　疫情以來，東亞很多經濟體都經歷了從嚴防死守到常態化防疫的轉變。其中很關鍵的一點，是及時評估疫情的變化，補上公共衛生手段的短板。我們也欣喜地看到，過去幾個月，我國在高危人群的疫苗接種率方面取得了很大成績。自上海“靜默管理”以來，全國老年人第三針疫苗接種率從51%上升到64%，上升了13個百分點。如果能把反復進行全民核酸檢測的資源和決心，部分投入到疫苗接種上，迅速將老年人第三針疫苗接種率提升到85%以上，可能就為下一階段的更可持續的疫情防控奠定好基礎。實際上，韓國、新加坡、新西蘭、澳大利亞等國，和中國香港、臺灣地區，都曾經依靠嚴防死守來實現清零，但在老年人加強針接種率達到80%之后，采取了更加開放的疫情應對策略，所以目前那些國家及地區的奧密克戎疫情雖然感染人數眾多，但平均重癥率、死亡率已經控制在較低水平，醫療資源也未出現擠兌，這些經驗值得參考。

　　第二，當前政策寬松力度依然不足。當前經濟所受沖擊壓力不亞于2020年，但據統計，今年以來，財政、貨幣政策的逆周期調節力度大約相當于2020年的一半。財政政策方面，今年財政的擴張幅度，約為GDP的3%，包含了中央金融企業和央行上繳利潤的轉移支付，而2020年的廣義財政赤字率的擴張幅度則為5.3%，財政政策力度還遠遠不足。最近，市場對發行特別國債支持基建、發放消費券等政策的呼聲很高。盡管3月份“兩會”剛剛公布年度財政預算指標，現在進行調整，行政程序上存在挑戰。但形勢逼人，實事求是地看待今年經濟面臨的多重壓力：如今的挑戰是前所未有的，亟需積極地調整財政預算，比如將赤字率擴大幅度增至到2020年的水平，至少再釋放2萬億左右的財政支持空間。

　　關于財政寬松的路徑，是用于支持基礎設施建設還是支持消費？我認為二者都很重要，但對于市場主體來說，發放消費券的效果可能更直接。雖然消費券的乘數效應并不及基礎設施投資，也無法形成長期資產，但在當前市場主體面臨多重壓力的情況下，失業率攀升，中小企業生存狀況堪憂，此時發放消費券可以一舉兩得：除了直接拉動消費需求，還能提振市場主體信心。

　　支持發放消費券的原因主要有以下幾方面：首先，受疫情防控影響最大的小商戶、服務業需要消費端的政策刺激。傳統決策傾向于“集中力量辦大事”，通過政府部門的公共基建開支來形成長期資產，這種方式可能更有利于生產力的長期發展。這種想法有它的道理，但本輪疫情封控帶來的沖擊，受影響最大的是中小商戶、服務業企業和失業人群。而希望通過公共基建開支來創造就業崗位的做法，很可能是“遠水解不了近渴”。其次，疫情以來，與發放消費券類似的措施已在諸多海外經濟體中推廣執行，中國香港也有成功經驗。從實際效果來看，其發放都有助于保住中小規模市場主體生存下去，減少裁員，起到商戶續命、民眾提振信心的作用。再次，需要在平衡“三重目標”過程中尋找中間解，而非角點解。習總書記提出當前的三大目標：“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，這三個目標是并列關系，在“既要、又要、還要”的情況下，勢必要有所平衡，要尋找中間解。加大財政赤字，采取包括消費券在內的寬松政策，可能就是平衡過程中的一項中間解。目前，大搞基建會面臨很多約束，尋找優質高回報的項目很不容易，如果投資發力過度，大幅放松項目標準，長期來看很可能形成政府部門負債，而不是資產。從“發展要安全”的角度看，必須關注金融杠桿、地方政府隱性債務等問題，而在消費端支持企業和個人所產生的長期后遺癥更小。此外，在穩住疫情的同時，也要考慮到人民對美好生活的向往，民生層面推出一些扶持政策，特別是向前不久遭遇大規模封控的地區，加大發放消費券的力度，盡快恢復正常的就業和消費需求，將極大提振市場主體和居民的信心。

　　貨幣政策方面，政策空間猶存。央行做了很多工作，比如降息、降準、通過窗口指導保持信貸增速不下降等，銀行間市場7天回購利率有所下降，下行幅度大約是2020年上半年的一半左右：上海“靜默管理”之后，7天回購利率大體下降了60BP，而2020年武漢“封城”時下降了近120BP，差距還較大。考慮到中國是目前全球主要經濟體中唯一通脹壓力控制得當的國家，未來貨幣政策仍有繼續發力的充足空間。至于利率進一步下行可能導致跨境資金外流等問題，我認為影響國際資本流動的最大因素是對中國增長的預期，而非利差本身。貨幣政策的再貸款工具方面，今年央行通過多個渠道，提出了再貸款額度1萬億元，但相比于2020年的2.2萬億，仍有很大提升空間。

　　第三，要進一步加大監管糾偏信號。2020年底開始，興起了新一輪針對房地產和平臺經濟的監管風暴：房地產領域主要是“去杠桿”、“ 防泡沫”，平臺經濟領域則主要是“反壟斷”、補上監管短板，防止無序擴張。誠然，隨著中國進入新發展階段，很多領域的第一要務可能已不再是“發展”，“安全”已經被提到與“發展”同等重要、甚至更重要的位置上，這個“安全”的概念包括社會安全（比如貧富差距）、國家安全（比如數據跨境）、金融安全（比如高杠桿行業的風險外溢）、環境安全（比如“雙碳”）等；但保障“安全”的底氣仍來自于一定水平的經濟增長。過去兩年多，監管框架經歷了大刀闊斧的重置，市場主體當前的信心是比較脆弱的，對未來充滿不確定感。監管部門必須積極地進行糾偏，要提高房地產、互聯網等領域的監管框架透明度與穩定性，對過去一些“運動式”監管加碼的做法予以糾偏。

　　房地產領域，目前監管部門對需求端諸如首付、按揭和限購的過度限制已進行了一些調整，但對房企融資的供給端，還需加大寬松力度。目前，房產銷售情況已經觸底，但回升趨勢也將是U型增長，即使到今年底，房地產銷量也難以恢復到2020年的水平。從自住房需求角度進行測算，綜合我國人口結構、每年新進城人數、結婚人數等因素，新常態下房地產市場每年新增自住房需求或許約為1，100萬套，相比前年高峰期時1，400萬套的銷量，尚存有較大落差。也就是說，即使房地產領域已經實施了針對需求端的寬松政策，但銷量難以大幅回升，在這個過程中，部分開發商仍將面臨流動性沖擊、債務違約等風險。是否需要在融資端積極推出相關政策，比如積極擴大“白名單”金融保護機制，這都是很重要的問題。

　　在平臺經濟方面，4月29日政治局會議以來，出現了一些鼓勵平臺經濟發展的聲音，但仍需進一步落實。目前，市場最關心的問題是數字安全審查結果何時公布。滿足了安全監管的“好孩子”是否正式開啟和打通海外上市等多重融資渠道？在偏正面的政策信號傳遞出來以后，如果能夠進一步落地執行，將會對恢復企業和其他市場主體信心起到很大幫助。

　　綜上所述，針對今年下半年我國經濟的政策建議，一是要進一步加大寬松政策力度。財政端可以發行特別國債，用于支持基礎設施建設或發放消費券；貨幣端繼續利用好利率、再貸款、窗口指導等政策工具。二是要加大對房地產和互聯網監管的糾偏力度，釋放穩定信心的強音。三是要利用科學手段，平衡好防疫與經濟復蘇的關系，當公共衛生的短板逐漸補上之后，推動防疫路線圖的與時俱進。這樣，即使今年經濟增長面臨較大壓力，明年也有望回歸6%的潛在增速水平，避免我國疫情之后的增長呈現出永久性的傷痕。

　　二、從跨國企業的產業鏈新策略，看中國的政策應對

　　從國際調研情況看，跨國企業、產業鏈巨頭對中國的態度正在發生變化。最近幾年，不乏關于全球產業鏈轉移的爭論。2018年，這一言論甚囂塵上，我當時認為產業鏈是搬不走的，因為中國吸引力很強，產業集群能力、本地市場機遇、高素質勞動力資源等因素都決定了中國作為產業鏈中樞的不可替代性。但最近三個月以來，跨國企業的態度正在發生急劇變化，他們普遍開始反思過去二、三十年深耕中國的得失，造成這個現象的原因有很多，具體可以分為短期與長期兩方面。

　　短期來看，俄烏沖突爆發，疊加當前疫情對中國造成的經濟不確定性，成為影響全球產業鏈布局的主要因素。企業不能再只關注商業回報，還要考慮產業鏈備份的問題。首先，俄烏戰爭，使得“政治聯盟”等地緣政治因素上升到了全球企業不得不考量的因素之一。其次，疫情挑戰之下，今年中國部分城市出現了產業鏈及物流的停擺。對此，跨國企業希望更加清晰地了解中國未來的疫情應對路線圖，確定產業鏈是否能夠避免再次受影響。因此，盡管這些企業已在中國深耕多年，在上下游集聚了穩定的供應鏈，但如果外資企業吃不準中國未來的政策方向，便無法說服海外總部，甚至將加速產業的鏈轉移。

　　長期來看，跨國企業也在對中國的增長機遇進行再評估。去年下半年以來，中國經濟增長持續下滑，直到今年二季度環比負增長。三季度或將恢復正增長，但仍顯著低于潛在增速水平，這種下行是周期性的、還是長期結構性的？當前面臨的挑戰是否會被固化、長期化？這是跨國企業十分擔心的問題。過去很多年，大家對“東升西降”的論述深度認可，深信中國會不斷縮小與美國的差距，成為全球最大的經濟體，為市場主體提供大量的商業機遇，這也是中國能吸引跨國企業、全球產業鏈聚集的重要原因。但最近幾年，市場主體對“東升西降”這一論斷持猶豫態度，畢竟中國經濟增速下降太快，對于這么大體量的經濟體來說，如果不及時糾偏，將可能會形成一些長期性的“傷疤”。

　　我們預測未來3~5年中國經濟增速可能在4.5%左右，相比疫情前6.5%~7%的增速已經顯著下滑。這其中固然有客觀規律的作用（比如人口結構的變化），但如果我們能更好地保護企業家精神、保護創新能力，也許能延續部分經濟發展的紅利，延續對FDI和全球產業鏈的吸引力，避免出現產業鏈大規模外遷的情況；反過來，如果企業家精神遭到打壓、產業鏈加速外遷，對中國經濟未來的潛在增速影響更大，中國縮小與美國經濟的差距的步伐會放慢。誠然，美國也正面臨巨大的通脹壓力，美聯儲不得不矯枉過正地大幅加息縮表，這可能引發經濟衰退，但市場似乎并不擔憂，美聯儲加息會給經濟留下永久性傷疤，不認為美國經濟會因此長期傷筋動骨。假設美國長期增速仍保持在2%~2.5%，而未來中國潛在增速從6%~7%下滑至4%，這種趨勢性的變化，將會嚴重損害中國對跨國企業和產業鏈集群的吸引力，也會影響很多如歐洲、東南亞等地區國家在全球地緣政治中的站位。

　　綜上所述，諸多因素決定了我國有必要進一步加大寬松政策的力度，加強糾偏信號，吸取防控的有益經驗，更加積極探索經濟復蘇與防疫之間平衡的方式，實現經濟更有力的復蘇，穩住就業和產業鏈。

　　（本文僅代表作者個人觀點，不代表論壇立場。）

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)