來源：華爾街見聞

　　盡信《書》，則不如無《書》。吾于《武成》，取二三策而已矣。仁人無敵于天下，以至仁伐至不仁，而何其血之流杵也？

　　——《孟子．盡心下》

　　《尚書·武成》記載武王伐紂：“會于牧野，罔有敵于我師，前徒倒戈，攻于后以北，血流漂杵。”孟子讀到此處質疑：仁者無敵，而武王以正義伐不義，又有商軍前陣倒戈，應當所向披靡，何至于打到血流漂杵的地步？于是孟子懷疑《尚書》有誤。

　　孟子的質疑，沒有其他史料佐證，有點過于迂腐。但黃仁宇提出的宏觀歷史（macro history）的研究方法，從宏觀視角重新審視歷史資料，推敲前人史書中的觀點錯誤或局限性，有很多值得啟發的地方。

　　我一直認為，金融市場和歷史有很多共通之處：

　　都同時具備科學和藝術的特征；

　　觀察者看到的都是參與者的主觀觀點，幾乎沒有客觀觀點。比如司馬遷筆下的趙氏孤兒原型在左傳里是一起亂倫事件；茅指數到底是價值投資還是抱團？

　　主觀觀點又反過來影響其他參與者的觀點。比如被篡改的趙氏孤兒，三國演義對中國人忠義思想的影響；散戶蜂擁認購參與抱團的“價值投資”公募基金，把茅指數推向嚴重泡沫區，但大多數人認為是價值投資在發現價值；

　　很多事件需要拉長時間才能看得清楚，比如1998年鼓勵垃圾股借殼上市資產重組（類似美股近兩年的SPAC）對A股生態的破壞；

　　“．．．才越來越把眼光放大，才知道個人能力有限，生命的真意義，要在歷史上獲得，而歷史的規律性，有時在短時間尚不能看清，而須要在長時間內大開眼界，才看得出來。” ；

　　“歷史學家檢討過去的錯誤，以作將來的警戒。但同時也要忠告讀者，保全有價值的事物。據此猜想，今后中國極需采取東西兩方的經驗。因之作歷史的人，務必將所有資料，全盤托出。”

　　—— 黃仁宇：《萬歷十五年》和我的“大”歷史觀

　　巴菲特：不信宏觀 孔子：聽其言而觀其行

　　今年以來，各種論調說宏觀不再管用，包括最近Oak Tree Capital的Howard Marks也在《Latest Memo from Howard Marks： Thinking About Macro》說，“原因很簡單：用巴菲特的術語來說，我們確信宏觀未來是不可知的。（The reason for this is simple： to use Buffett’s terminology， we’re convinced the macro future isn’t knowable．）”

　　Buffett 也數次說他認為宏觀沒用：

　　在（查理芒格和我）一起工作的 54 年里，我們從未因為宏觀或政治環境或其他人的觀點而放棄有吸引力的購買。事實上，這些主題在我們做出決定時從未出現。“In the 54 years （Charlie Munger and I） have worked together， we have never forgone an attractive purchase because of the macro or politicalenvironment， or the views of other people． In fact， these subjects never comeup when we make decisions．”

　　我們不會對市場走向做出任何判斷，也不會考慮任何宏觀因素。We are not making any judgment about where the market is going orwe are not looking at any macro factors．

　　我的搭檔查理芒格和我一起工作了 55 年。我們已經討論了您可以想象的所有業務和股票。我們從來沒有做過一個涉及宏觀因素的決定。它只是沒有出現。”My partner Charlie Munger and I have been working together now 55years． We‘ve talked about every business you can imagine and stocks． We have never had one decision that involved a macro factor． It just doesn’t comeup．“

　　孔子說過，聽其言而觀其行。Buffett怎么說的不重要，我們看他怎么做的。

　　Howard Marks在最新的Memo里講，不要因為通脹而去調倉。那么我們看看Buffett在2020年12月怎么調倉的？

　　賣Apple（科技）， 買Verizon（電信）= 買低beta（防守型）資產/空高beta（進攻型）資產 = 負Beta = 看空股市 （類似宏觀交易）

　　回購Berkshire股票/回避債券（太貴）= 買低估值的周期股/空債券，看空債券 = 看漲通脹 → 看空股市，尤其科技股泡沫 → 所以減持 Apple

　　這2個動作，其實是經典的宏觀對沖交易，至少從公開新聞上，我沒有看到其他宏觀基金經理有如此絕妙的調倉。我們對這2個交易模擬成配對交易，VZ/AAPL， BRK.B/10年國債的比值在一季度都大幅跑贏S&P500，而且Apple和10年國債都發生大跌。

　　Buffett說他從不用宏觀觀點決策 —— 那么看他如何評價2008年入股高盛：

　　“如果我不認為政府會救市，我這星期不會有任何動作。如果政府不采取Paulson建議，買任何東西都將會是個錯誤。如果他們不行動，上周將會變成涅磐。”（“If I didn‘tthink the government was going to act， I would not be doing anything thisweek，” Buffett told CNBC Wednesday morning． “It would be a mistake tobe buying anything now if the government was going to walk away from the Paulson proposal． Last week will look like Nirvana if they don’t do something．”）很明顯，他從宏觀判斷2008年的次債危機將會導致世界崩潰，如果他不是知道美國政府將要救市，他根本不會出手買入高盛股權。

　　Buffett一貫告誡人們不要碰衍生品，‘financial weapons of mass destruction’， comparing derivates to ‘hell．．．easy to enter and almost impossible to exit．’ 但他自己因為做空DJIA指數看跌期權在2008年產生巨虧，差點導致Berkshire債券被打成垃圾級。

　　《周期》和20年前的《金融煉金術》有一種似曾相識的感覺

　　我這次最奇怪的是，說宏觀不管用的竟然是寫了《周期》的 Howard Marks。有點宏觀交易基礎的人都應該知道“周期”是什么意思，屬于什么范疇。好事者可以再看看中文版封面上聯袂推薦人是誰？

　　我們略微書摘2段，供讀者思考這本書在講什么。

　　我們人類有能力認識和理解周期模式，這讓我們做決策更容易，而且收益更多，損失更少。特別重要的是，知識就是力量，我們掌握了這些重復發生的模式方面的知識，以后在碰到這些事情時，我們做決策就會非常省事了，只要依葫蘆畫瓢就行．．． 經濟、企業、市場，和天地一樣，也遵循一再重復的模式有規律地運行。有些重復發生的模式，大家一般稱之為周期。促成經濟周期、企業周期、市場周期形成的原因主要有三個：第一是自然發生的現象，更加重要的是第二個原因——人類心理的起起伏伏，第三是由前面兩個因素所導致的人類行為。人類心理和人類行為在創造上述周期上所起的作用非常大，所以這些受人為因素影響很大的周期，比如經濟周期、企業周期、市場周期，遠遠不像鐘表和日歷那樣有規律，但是這些周期也是周期，有明顯的波動，對于人類的某些行為來說，有些階段是好時機，有些階段是糟糕的。所以經濟周期、企業周期、市場周期對投資人的影響極大。如果關注這些周期，我們就會先人一步，賺取更多收益。這就是本書要告訴大家的投資最重要的事，我們一定要關注周期，也許我應該這樣說：“傾聽周期”。

　　我們在周期上所處的位置發生變化，我們的贏面就會變化。如果不能相應地改變我們的投資占位，我們面對周期就會消極被動。換句話說，我們忽視了主動調整以改變勝率的機會。但是我們如果既懂周期又會利用，就可以順應周期的趨勢把投資做得更好：當贏面對我們更有利時，我們可以增加賭注，投入更多資金買入資產，提高組合的進攻性；相反，當贏面對我們不利的時候，我們可以退出市場，把錢從賭桌上拿回來，增強組合的防守性。

　　—— 摘自《周期》

　　我有幸參加了Marks先生的推介會，但實事求是地說，這本書我沒看完，因為從會場上他的演講，以及隨意快翻了下，我竊以為和Soros的《金融煉金術》有似曾相識的感覺，而且對有經驗的宏觀交易者也沒有很多新意。

　　我大膽猜測，他這篇新的Memo很可能是針對Distressed策略來寫，因為這個策略類似債券里的價值投資，投資者尋找被錯誤估值的資產買入，等待均值回歸。所以他在最新文章里更強調自下而上。但是，我們如果把Distressed策略放在一個更大的場景里分析的話，實際它的業績和宏觀有千絲萬縷的聯系：每次金融危機出現大量被拋售的低估值資產，比如2008年的次債，但金融危機后，央行救市放水，導致這些資產再次升值，價格“均值回歸”。實際拉長時間看，驅動distressed策略的買賣點還是宏觀，當然選擇好的被誤殺的資產確實需要自下而上的技巧，但如果全面否定它與宏觀的關系，有失偏頗。

　　Eurekahedge Distressed Debt Hedge Fund Index

　　宏觀沒有失靈，失靈的是價值投資

　　我的觀點和Marks恰恰相反，我認為宏觀并沒有失靈，而失靈的恰恰是價值投資。

　　近年來，由于央行低利率，流動性泛濫，導致不考慮下行風險的被動投資盛行，有安全邊際的低估值資產很難尋找 —— 連Buffett投資風格已經轉向成長股。我并不反對成長股是廣義的價值投資，或自下而上。

　　但是，成長股因為估值模型包含了大量預期和風險偏好，實際落入了宏觀交易的范疇，成長股的趨勢由人的認知偏差決定 —— 一個完美的Soros的反射理論模型。

　　Buffett是有節制地參與成長股，但Cathie Wood那種激進風格就像當年的Fidelity的成長股股神蔡至勇。我想，歷史很可能像Marks說的周期一樣重復。1969年，隨著美國通脹上升，Fed收水，蔡的基金單年度大跌90%。

　　成長股，既是價值投資的范疇，也是宏觀的范疇，因為它是一種行為。我們在一季度已經警告，勿把beta當alpha（鏈接）。

　　從2020年的量化表現，我們看到表現最弱的是價值因子，去年虧損達36%。去年大量海外量化基金虧損都是由于價值因子失效。

　　另外，國內A股市場的所謂的賽道基金，名義上是基于價值或成長，實際大都屬于宏觀的范疇，比如芯片，新能源，高端制造，化工．．． 無不受益于宏觀政策或全球的貿易流。從行業的層面，他們是自上而下的宏觀交易手法。而且很少考慮估值的安全邊際，背離價值投資的原則。茅指數在2021年的覆滅證明了這一點。股市沒有新鮮事。

　　宏觀交易是跳出自我，看宏觀，包括自我的思維模式

　　那么，到底什么是宏觀，如何客觀看待宏觀。

　　我個人認為：

　　狹義的宏觀，就是Marks說的宏觀預測（macro forecasting）。如果他說的局限于這個范疇，我并不反對他的說“宏觀”無用，因為這種預測大多數很粗糙，而且很多缺乏邏輯，大多基于確定性，且從宏觀經濟指標出發，偏學術研究，找普適性答案；觀點不一定可以轉化成交易；且不須考慮“用兵”成本，不重視風險管理；

　　宏觀交易大多基于不確定性，從宏觀經濟和微觀經濟中發現不穩定性，見微知著，從風險出發，防患于未然。如果說宏觀預測是軍師，可以忽略風險管理；那么買方宏觀則是統領全局的主帥，不但要把宏觀謀略自上而下地落地于交易，而且要注重風險管理，權衡得失，所謂“兵者，國之大事，生死之地，存亡之道，不可不察也”。

　　更廣義的宏觀，其實是一種思維模式，觀察者需要跳出自我，看宏觀，反觀自我。

　　另外，在交易層面，宏觀和價值其實沒有區別，有人看到50倍P/E的白酒會看漲，也有人會看空。

　　同樣對于Marks文章里說的通脹，有人會看漲利率，也有人會看空通脹。比如Bloomberg報道，上個月宏觀對沖基金Alphadyne因為做多利率價差（大概率賭通脹）虧損15億美金，合10%。

　　但是我們從6月份就一直強調，短期利率下跌，“通縮”的場景可能性更大。同樣是做宏觀交易，我們的觀點完全相反。

　　綜上，Howard Marks的表述過于粗糙和武斷，而且和他自己過去的言論自相矛盾。所以，投資第一課：大師們說什么不重要，重要的是看他們怎么做。想在金融市場活下來，沒有Buffett級別的內幕消息的話，一定要學會獨立思考。賺不到錢不重要，但至少該知道為什么虧的。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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責任編輯：戚琦琦