北京時間周四晚間，USO表示，它不能再通過加拿大皇家銀行購買更多的石油期貨合約了。

　　本周三凌晨，WTI原油期貨安全度過了移倉換月這個大劫，上個月的瘋狂沒有重現。不過4月份的負油價給太多人留下深刻印象（恐怖回憶）了，以至于這事件已經過去一月有余，各種爭論仍未停歇。其中，作為負油價的主角之一——美國石油基金（USO）成為了業界討論的重點。

　　有分析師甚至認為，油價崩盤的禍端，早在10年前就已經埋下。

　　01沒有對沖、只有失控的ETF市場

　　在傳統理論中，ETF存在的意義就是提供比現貨和期貨市場更低的風險，以及發揮對沖功效。美國石油ETF追蹤的是WTI原油期貨價格，這意味著USO等機構必須在期貨合約換月前不斷更新頭寸鎖定盈利、降低風險。

　　然而，4月份的USO給我們上了生動的一課：誰說ETF風險低的？

　　上個月美油期貨換月時，隨著油價跌至不可思議的水平，作為全球最大石油ETF的USO損失慘重，股價在兩天之內暴跌43%創下歷史新低之余，還被逼到停牌。

　　事實上，早在油價暴跌之前，監管機構和媒體就嗅到危險的氣息。當時的數據顯示，USO的持倉量，占交易量最大WTI原油期貨所有未平倉合約的近25%，包括近15萬張6月NYMEX WTI原油期貨合約。這巨大的持倉規模令監管機構感到擔憂，并引發外界指責——不少人認為USO加劇了油價的暴跌。

　　在那場史詩般的油價暴跌中，USO到底有沒有充當幫兇，沒有人能給出答案。但在一些分析人士看來，這一事件是一個令人震驚的轉折點：不論對成立14年的美國石油基金，還是對整個大宗商品ETF都是如此。

　　做市商GTS負責人雷吉?布朗（Reggie Browne）對此表示：

“危機已經非常明顯，其實早在十年前，ETF市場就開始出現危險的氣息，這些產品的活躍程度和資產規模早已超出了市場預期和監管機構的控制。圍繞復雜的衍生品市場而建立的ETF，真的能承擔那么大的資本風險嗎？我必須強調，這不僅是USO的建設問題，更是此類ETF產品整套交易流程和交易生態系統的問題。”

　　02十年前，ETF市場就埋下了禍根

　　正如上文所說，在布朗等業內人士看來，規模過大、監管不力是大宗商品ETF市場的一大難題。

　　就以USO為例，作為美國石油期貨市場最大的參與者之一，該基金非同尋常的買入和賣出行為表明，USO的規?？赡芴螅瑢ζ渥陨聿焕?，對市場更不利。

　　在某種程度上，這些擔憂已經出現了十年之久。

2007年至2008年，當油價翻倍至每桶140美元時，市場分析師也對USO的規模和影響力提出過同樣的質疑。2009年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）就油價的大幅波動對USO展開過調查。

　　當時得出的結論是，該ETF的期貨經紀商未如實披露某些交易，而USO和其他商品ETF的管理者可能也要為此負上責任。但結果，USO對CFTC的調查結果提出了質疑，最終此事不了了之。此外，在2008年，另一ETF巨頭美國商品基金（USCF）也與CFTC就其天然氣頭寸規模是否過大發生過爭執，但同樣沒有吵出一個結果。

　　長期以來，CFTC一直想努力加強對市場過度投機行為的監管，但也一直面臨著一個由金融、能源和農業企業組成的強大聯盟的強烈反對。正因如此，多年來監管機構和交易所幾乎沒有采取任何措施，來解決USO頭寸規模過大以及過分吸納散戶資本的問題，以至于USO在石油期貨市場的影響力進一步增強，最終釀成慘案。

　　03狠下決心，監管機構終于要對USO“上鎖”

　　專注研究市場結構的彭博高級分析師莫納漢表示，這么多年來，幾乎沒有人在意過ETF源源不斷的資本流入，所以才出現了如今的失控局面。

　　Dechert LLP律師事務所合伙人森德羅維奇（Jeremy Senderowicz）則強調，無論如何，負油價出現后CFTC和SEC都不可能再坐視不管，它們必須調查此事，給投資者一個合理的交待，并加強監管。

　　SEC在4月初表示，收到大量個人投訴后，已經開始加強對高杠桿ETF的審查。此外，據彭博報道，各大監管機構還在本月就市場頭寸限制舉行了一場聽證會。或許現在這些監管機構終于意識到，多年來幾乎沒有采取任何措施解決USO頭寸規模過大的問題，是一個多大的錯誤。

　　現在，監管方面仿佛終于出現了轉機。

　　北京時間周四晚間，USO表示，它不能再通過加拿大皇家銀行購買更多的石油期貨合約了。加拿大皇家銀行方面則指出，此決定是根據美國、英國和加拿大監管機構的要求作出的。

　　據彭博社報道，一份最新的監管備案文件披露的這些限制措施。該限制措施的出臺，表明在油價暴跌后，監管機構終于下定決心對頭寸規模過大的USO進行整治和限制。

　　報道顯示，USO目前正尋求與更多經紀商簽署協議，但它尚未與加拿大皇家銀行以外的任何經紀商達成協議。該基金表示，無法確定加拿大皇家銀行或者三國監管機構何時會放松這些限制，而對于尋找新經紀商的行動，也不知道何時會有進展。

　　不過對于已經尾大不掉的ETF市場來說，當前的限制只是一個開始，CFTC需要做得更多才能掌握好控制權。

　　04負油價提供契機：大型基金紛紛開啟清算模式

　　另一個好消息是，在本輪油價暴跌中，包括USO在內的許多ETF被迫拋售期限較短的期貨合約以求減輕損失，結果事與愿違。這讓石油基金們意識到一個問題：在油價暴跌的情況下，跟蹤油價的被動型ETF處于一個兩難境地。

　　要想改變現狀，這些基金的選擇不多，只有兩個：要么就將自己轉型為主動型基金，要么對旗下杠桿過高、規模過大的產品進行清算。

　　一些基金被迫選擇后者。WisdomTree基金在油價暴跌后選擇關閉了旗下多只高杠桿石油ETF，該公司高管解釋稱，現在的市場走勢對ETF產品不利，如果無法盡快對杠桿率比正常情況高出三倍的ETF進行清算的話，那么他們的基金就要完蛋了。

　　而其他許多基金則像USO一樣，選擇了前一種方法。USO方面表示，盡管高層預計該基金將在未來某個時候重新投資近月合約，但“無法保證何時發生”。投資者預期，USO的業績會出現偏差，因為轉型后它將無法準確跟蹤油價。彭博資訊分析師埃里克?巴楚納斯（Eric Balchunas）對此表示：

“在某些方面，USO已演變為一只活躍基金，甚至更像一只對沖基金。他們放棄了自己之前的使命和角色定位，但沒有辦法，有時為了讓自己生存下去，就必須改變?！?/p>

　　南加州大學經濟學家約翰?洛夫（John Love）則表示，投資USO涉及的風險與直接投資石油期貨、現貨的風險沒有什么區別，如今投資者不應該再盲目涌入ETF市場了。

　　總結：投資者永遠不要輕視市場的風險

　　自2006年推出以來，USO一直是個人投資者（即我們熟知的小散戶）的熱門選擇，因為他們幾乎沒有其他途徑押注油價走向。這股ETF市場的投資熱潮令不少分析師感到擔心，因為這些私人投資者根本不理解USO的危險之處。數據顯示，今年以來，USO吸引了60億美元的資金流入。

　　正如CME首席執行官特里·達菲（Terry Duffy））在負油價出現之后（4月22日）接受CNBC采訪所說的那樣，原油交易所面向的是“專業參與者”，而不是“小型私人投資者”。實際上，不僅原油，其他大宗商品ETF也同樣有很大的交易風險。Greenwich Associates分析師肯?莫納漢（Ken Monahan）直言：

“監管機構在加強管控的同時，也要積極引導投資者選擇合適的產品，可不能再讓ETF市場野蠻生長了?！?/p>

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責任編輯：張玉潔 SF107