新浪財(cái)經(jīng)訊 北京時(shí)間3月22日 由中信出版集團(tuán)主辦的信睿春季論壇——2019經(jīng)濟(jì)展望與投資趨勢(shì)暨瑞·達(dá)利歐《債務(wù)危機(jī)》新書發(fā)布會(huì)今日在北京隆重召開。全球最大對(duì)沖基金橋水基金（Bridgewater）創(chuàng)始人瑞-達(dá)利歐（Ray Dalio）在論壇中發(fā)表演講。他在演講中表示，美國(guó)1%的人口的財(cái)富是下層的90%人口財(cái)富的總和，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格的上升使得富人變得更富，只有富人才有金融資產(chǎn)。另外還有其他的要素，比如說(shuō)技術(shù)。技術(shù)也使得財(cái)富差距變大，因?yàn)榧夹g(shù)使得低技能的工人失業(yè)，所以財(cái)富差距越來(lái)越大。

　　瑞·達(dá)利歐演講實(shí)錄：

　　多年前我養(yǎng)成了一個(gè)習(xí)慣，我在做決策的時(shí)候要把決策內(nèi)容全部寫下來(lái)，因?yàn)槲乙M(jìn)行反思。所以我每次在進(jìn)行交易的時(shí)候，我都會(huì)寫下來(lái)，為什么我要做這樣一筆交易，然后再回過(guò)頭來(lái)要看為什么我當(dāng)時(shí)做了這樣一筆交易。

　　我發(fā)現(xiàn)我每次都把做這筆交易的條件、標(biāo)準(zhǔn)或者是原則寫下來(lái)的話，在下一次碰到類似的情況的時(shí)候，我就會(huì)有所發(fā)現(xiàn)。我發(fā)現(xiàn)，相似的事情不斷地重復(fù)發(fā)生，所以重要的是，要有自己的應(yīng)對(duì)原則。在處理現(xiàn)實(shí)的時(shí)候要有一個(gè)原則——要了解現(xiàn)實(shí)情況，我的經(jīng)驗(yàn)告訴我，每一次有我意想不到的情況發(fā)生時(shí)，說(shuō)明有一些事情是我之前沒有經(jīng)歷過(guò)，但是實(shí)際上發(fā)生過(guò)很多次的，所以我們需要知道經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)行的、市場(chǎng)機(jī)器是如何運(yùn)行的，因?yàn)樗鼈冎g存在因果的聯(lián)系，是不斷重復(fù)發(fā)生的。

　　我對(duì)于生活有很多原則，在橋水也有一些原則，我想把這些原則傳達(dá)給其他人，所以在全球金融危機(jī)十周年的時(shí)候，有人邀請(qǐng)我把我這些研究結(jié)果，包括經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)行的，把它們集結(jié)成書，包括政策制定者也這么要求，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為很可能下一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，我們就忘記該怎么應(yīng)對(duì)了，所以我們要了解經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)行的，這也是我們和非常知名的、有學(xué)識(shí)的學(xué)者討論我們的經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)行的，就像如果有種病在你身上反復(fù)發(fā)作，你知道它其中的規(guī)律，那你就知道該如何去治療它、應(yīng)對(duì)它。

　　《債務(wù)危機(jī)》是基于過(guò)去100年間所有的大的債務(wù)危機(jī)的分析，大概48個(gè)。它們不完全一樣，但大致的周期是差不多的。我簡(jiǎn)單地給大家講一下我的模型，以此告訴大家經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)行的。首先這個(gè)機(jī)器是如何運(yùn)行的呢？有四大力量、三個(gè)重要的均衡和兩個(gè)杠桿，或者工具。如果你知道它們相互之間是如何運(yùn)作的話，那你基本上能夠?qū)?jīng)濟(jì)形勢(shì)做出預(yù)測(cè)。

　　那四大力量都有哪些呢？生產(chǎn)率，就是你不斷地學(xué)習(xí)提高效率，然后你的生產(chǎn)力就會(huì)提高，這樣的話就會(huì)提高你的生活水平，它是一個(gè)向上的不斷演進(jìn)的過(guò)程。圍繞它有兩個(gè)周期，一個(gè)是短期債務(wù)周期，一個(gè)是長(zhǎng)期債務(wù)周期。短期債務(wù)周期是一個(gè)所謂的商業(yè)周期，比如說(shuō)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有很多方面出現(xiàn)疲軟，假設(shè)失業(yè)率非常高，央行就想要?jiǎng)?chuàng)造信貸，有了信貸就有了購(gòu)買力，你就可以購(gòu)買更多東西，但是信貸是貸款，也就是債務(wù)。所以它本身是周期性的。如果信貸不斷增長(zhǎng)，負(fù)責(zé)制定貨幣政策的央行會(huì)采取行動(dòng)，然后信貸就會(huì)往下，它有周期性，此起彼伏。這樣的周期很多，一般這個(gè)短的是5到10年，大部分的人們對(duì)這一種周期比較熟悉和習(xí)慣。這些短的周期累積起來(lái)就會(huì)成為長(zhǎng)期債務(wù)周期。因?yàn)樗腥硕枷Ｍ麄€(gè)市場(chǎng)都是擴(kuò)張，希望經(jīng)濟(jì)能夠不斷增長(zhǎng)，所以就會(huì)提供越來(lái)越多的信貸或者信用，這樣的話越來(lái)越具有刺激性。

　　那怎么才能刺激經(jīng)濟(jì)呢？一個(gè)是降息，有兩個(gè)杠桿：一個(gè)是貨幣政策，一個(gè)是財(cái)政政策。如果利率已經(jīng)降到零的時(shí)候怎么辦呢？那已經(jīng)沒有辦法降了，央行就開始印鈔，就是所謂的量化寬松，要購(gòu)買資產(chǎn)，這就是長(zhǎng)期債務(wù)周期。

　　如何判斷呢？要看利率水平是不是接近零，然后剩下的所謂的量寬，還夠買多少債務(wù)資本。同時(shí)還要和政治家互動(dòng)，這時(shí)候政客會(huì)發(fā)揮重要作用，因?yàn)楦鱾€(gè)階層之間會(huì)產(chǎn)生沖突，經(jīng)濟(jì)會(huì)影響政治，政治會(huì)影響經(jīng)濟(jì)，是相互的。以上是四大力量。

　　還有三個(gè)均衡是非常關(guān)鍵的，我經(jīng)常會(huì)看現(xiàn)狀和均衡狀態(tài)有什么樣的差異，首先債務(wù)的增長(zhǎng)和收入的增長(zhǎng)是保持一致的，有收入才能還債，我要計(jì)算一下收入增長(zhǎng)后是不是足夠用來(lái)還債，如果收入有富余的話就沒有問題，如果債務(wù)較高的話可能會(huì)有泡沫。

　　第二個(gè)就是經(jīng)濟(jì)的均衡，經(jīng)濟(jì)不能夠太熱，也不能夠太冷，經(jīng)濟(jì)必須要符合設(shè)計(jì)的產(chǎn)能，過(guò)熱要收緊，過(guò)冷的話要刺激，所以我會(huì)關(guān)注經(jīng)濟(jì)均衡的狀態(tài)。另外還有資本市場(chǎng)的均衡，換句話說(shuō)貸款，銀行的貸款、包括資本市場(chǎng)的借貸，通過(guò)資本市場(chǎng)的借貸是一種流通，就像血液的流通一樣，這種流通非常關(guān)鍵。

　　我還要看一下股票預(yù)期的回報(bào)是多少，股票預(yù)期的回報(bào)是我經(jīng)常會(huì)看的一個(gè)數(shù)字，看它是不是超過(guò)債權(quán)的預(yù)期回報(bào)和現(xiàn)金的預(yù)期回報(bào)，它是不是有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差，這是非常復(fù)雜的。隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)金的回報(bào)比債券低，是資本基本定價(jià)的規(guī)律。中央銀行有兩個(gè)杠桿，一個(gè)是貨幣政策，一個(gè)是財(cái)政政策，當(dāng)中央銀行想要放緩經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，因?yàn)檎麄€(gè)周期是處在高位，產(chǎn)能高利用，這個(gè)時(shí)候央行會(huì)收緊貨幣政策，短期的利率相對(duì)于長(zhǎng)期的利率在上升，就會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生變化，所以我經(jīng)常會(huì)關(guān)注資本市場(chǎng)的均衡。

　　現(xiàn)在我給大家介紹一下這個(gè)債務(wù)周期的循環(huán)，在債務(wù)周期當(dāng)中有七個(gè)部分：

　　第一個(gè)階段首先是周期的早期階段，就是貸款是很健康的，而且大家都能還款，這就是早期階段。

　　第二階段是泡沫階段，這時(shí)候貸款非常繁榮，銀行就放松了自己的放貸標(biāo)準(zhǔn)，就像大家開晚宴一樣，花很多的錢，借債花錢，覺得自己很富，那個(gè)時(shí)候就是繁榮的階段。大家都很樂觀地花錢、借錢花，以后又還不上，這就產(chǎn)生了問題。我們要理解如何識(shí)別一個(gè)泡沫期，有可能你會(huì)被泡沫沖走，或者你在泡沫階段你要售出，而不是在泡沫階段購(gòu)買，很多投資者被泡沫影響，一遇到泡沫就興奮，他們認(rèn)為這是很好的時(shí)機(jī)，借錢買，而且這是一個(gè)不斷自我循環(huán)的過(guò)程。如果資產(chǎn)價(jià)格上升的話你就更富了，銀行借你更多的錢，你就更興奮，就會(huì)買更多，所以泡沫是不可持續(xù)的，要計(jì)算一下現(xiàn)金流，這是非常關(guān)鍵的。

　　第三個(gè)階段是頂部，因?yàn)閭鶆?wù)太多，必須要還債，是我們要關(guān)注的，我們要看一下債務(wù)的金額占收入的比例，通常央行會(huì)收緊利率，會(huì)放緩經(jīng)濟(jì)。

　　然后我們就進(jìn)入第四個(gè)階段，就是蕭條。在蕭條階段，美聯(lián)儲(chǔ)或者任何國(guó)家的央行會(huì)采取措施，就是不能夠放松貨幣政策了，這就發(fā)生了變化，就像2008年所出現(xiàn)的問題。除美國(guó)外，我們還看到其他國(guó)家出現(xiàn)了同樣的問題。然后就是第五個(gè)階段——和諧的去杠桿和第六個(gè)階段——無(wú)效的“推繩子”，最終實(shí)現(xiàn)正?；Ａ硗?，有時(shí)候在第四個(gè)階段，匯率會(huì)貶值。

　　大家可以看到，最重要的是泡沫階段。首先按照傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)格會(huì)上升，還有現(xiàn)金流的流動(dòng)等都非?？臁Ｍ瑫r(shí)價(jià)格也體現(xiàn)了以后的貨幣貶值，你要計(jì)算一下是否需要加大現(xiàn)金流，以及現(xiàn)金流是不是能預(yù)測(cè)未來(lái)的匯率貶值，如果達(dá)到了產(chǎn)能的頂峰時(shí)，人們通常都非常樂觀，會(huì)大肆購(gòu)買，杠桿率會(huì)增加，大家的債務(wù)會(huì)很大。大家也會(huì)進(jìn)行遠(yuǎn)期的購(gòu)買，比如說(shuō)在房地產(chǎn)市場(chǎng)，大家會(huì)買更多房子，這樣每個(gè)人就增加了一些房產(chǎn)，但是他們并非用于自住，預(yù)期是將來(lái)會(huì)賣掉，這就是泡沫的信號(hào)了。

　　還有買家進(jìn)入市場(chǎng)。新買家以前不在這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，他們覺得價(jià)格高了，所以想進(jìn)來(lái)，同時(shí)貨幣政策放松也會(huì)進(jìn)一步地使泡沫變大。這些圖在我的書中都有，書中講了100多個(gè)周期當(dāng)中的平均值。我們可以看到所有的危機(jī)都是相同的。這是股價(jià)，在泡沫期就可以看到股價(jià)在上升，這是整體的債務(wù)情況，我們可以看到股價(jià)的上升，然后到泡沫見頂?shù)臅r(shí)候就看到收緊，這是收益率的收緊，這些都是經(jīng)典的圖形。

　　同時(shí)就是自我加強(qiáng)的一個(gè)蕭條期，為什么呢？當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升到頂端，那時(shí)候資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)下降，銀行就不愿意借錢，那在短的時(shí)間當(dāng)中就會(huì)去杠桿，那這個(gè)債務(wù)的周期有四個(gè)解決的方式：

　　第一點(diǎn)要進(jìn)行緊縮，不要花那么多錢，你要用錢來(lái)還款。

　　第二點(diǎn)我們減少開支的時(shí)候，別人的收入也會(huì)減少，因?yàn)槟愕幕ㄙM(fèi)就是別人的收入，所以如果你緊縮的話那其他人的收縮會(huì)下降，所以這個(gè)周期會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，然后你會(huì)違約，或者說(shuō)債務(wù)重組。會(huì)出現(xiàn)什么樣的問題？你的債務(wù)就是另外一個(gè)人的資產(chǎn)。如果你違約，或是進(jìn)行債務(wù)重組的話，那別人就失去了自己的資產(chǎn)，也就是說(shuō)他的資產(chǎn)下降了，他開支的能力下降了，所以這是自我加強(qiáng)的循環(huán)。

　　第三點(diǎn)中央銀行可以印鈔，或者是停止流血，并且刺激經(jīng)濟(jì)。

　　第四個(gè)方法就是進(jìn)行財(cái)富的再分配，把財(cái)富從原先的債權(quán)人那里分到債務(wù)人那里。

　　所以我們有兩種力量，一種是通脹的力量，一種是緊縮的力量，如何平衡這兩種力量非常關(guān)鍵。最重要的考慮是什么？債務(wù)是以本幣計(jì)價(jià)還是以外幣計(jì)價(jià)，如果以外幣計(jì)價(jià)的話會(huì)非常困難，央行控制力就非常有限。如果以本幣計(jì)價(jià)，該國(guó)央行就可以很快地管理危機(jī)。

　　我給大家介紹幾個(gè)圖表，這個(gè)線是美國(guó)從1990年開始的人均GDP，我們可以看到這個(gè)上段線條力量是非常大的，它會(huì)有波動(dòng)，但是這些波動(dòng)、這個(gè)周期是非常長(zhǎng)期的。這是2008年的金融危機(jī)。這告訴我們生產(chǎn)效率的重要性，生產(chǎn)效率在每一個(gè)領(lǐng)域都在發(fā)生變化。在周期的末期，生產(chǎn)效率在下降。這是美國(guó)的生產(chǎn)效率，這是過(guò)去10年，從20世紀(jì)80年代開始的生產(chǎn)效率的變化，歐洲的生產(chǎn)效率在下降，下降了60%，從0.6到1.8。日本的生產(chǎn)效率在下降，它的債務(wù)危機(jī)在發(fā)展，社會(huì)進(jìn)入老齡化，這是中國(guó)的生產(chǎn)效率。不同國(guó)家生產(chǎn)效率的變化是最重要的一個(gè)因素。從長(zhǎng)期來(lái)看，生產(chǎn)效率最重要。

　　同時(shí)還有債務(wù)的周期疊加。這個(gè)圖非常關(guān)鍵，是從1990年到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，這個(gè)圓圈是美國(guó)，當(dāng)講到債務(wù)和GDP之間的比例，我們可以看到在第一幅圖中，債務(wù)占GDP的比例是非常高的，但是在下面這幅圖我們可以看這個(gè)藍(lán)線就是短期的利率，幾乎到0了，到0的時(shí)候就發(fā)生了變化，央行就會(huì)印鈔，這是紅線，然后購(gòu)買金融資產(chǎn)，這是央行擴(kuò)表。然后我們可以看到在2008年是這樣的，美聯(lián)儲(chǔ)是這樣做的，債務(wù)占GDP的比例非常高，利率幾乎是0，然后央行開始印鈔，購(gòu)買金融資產(chǎn)，開始擴(kuò)表，央行購(gòu)買了15萬(wàn)億的金融資產(chǎn)。因此資產(chǎn)的價(jià)格就上升了，因?yàn)橘I家多了，經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，這是債務(wù)周期的一部分。

　　與此相關(guān)，我們可以看到另外一個(gè)重要的因素，那就是財(cái)富缺口的增加和財(cái)富差距的增加，收入的差距，從20世紀(jì)30年代開始到現(xiàn)在，收入的差距是最大的，這是人們之間收入的差距和財(cái)富的差距。現(xiàn)在我們可以看到1%的人口，他們的財(cái)富是下層的90%人口財(cái)富的總和，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格的上升使得富人變得更富，只有富人才有金融資產(chǎn)。另外還有其他的要素，比如說(shuō)技術(shù)。技術(shù)也使得財(cái)富差距變大，因?yàn)榧夹g(shù)使得低技能的工人失業(yè)，所以我們的財(cái)富差距越來(lái)越大。這個(gè)財(cái)富差距在拓寬，我們看到民粹主義抬頭，這是政治在發(fā)揮作用了，民粹主義開始在西方非常盛行。左翼和右翼都會(huì)有民粹主義，左翼的民粹主義，他們沒有太多錢；右翼民粹主義資本家也會(huì)有一定的良知，這里我們衡量的是民粹主義的抬頭。也就是面臨社會(huì)問題了。

　　我們看看這樣典型的周期和20世紀(jì)30年代大蕭條的周期是類似的，那時(shí)候出現(xiàn)了兩極化，在美國(guó)和歐洲我們可以看到政治的兩極化產(chǎn)生了，在大選當(dāng)中反映出來(lái)，這會(huì)影響到后續(xù)經(jīng)濟(jì)政策。與此同時(shí)，我們沒有太多的能量，央行也沒有太多的能量來(lái)進(jìn)一步放寬貨幣政策。

責(zé)任編輯：李園