上周三的美股閃崩在全球產生了一種極為復雜的情緒—— 一來今年深受貿易摩擦沖擊的非美地區人士紛紛表示，終于牛市9年的美國也無法獨善其身；但另一方面，當美國經濟開始出現疑點，新興市場和歐洲也向來不能獨善其身，上周的市場情況便已證明。

　　10月10日，美股遭遇“黑色星期三”，納指重挫4.08%，標普跳水3.27%，創2016年11月來最長連跌，道指重挫近800點，這也導致亞太股市開盤接力聯動下跌，港恒生指數開盤暴跌逾3%，A股擊穿2638點；此后美股跌勢持續，直到上周最后一個交易日，美股上演過山車，道指早盤大漲逾400點后一度轉跌，最終收漲280點，標普結束六連跌，收漲1.41%，科技股領漲股市，納指飆升2.29%。 

　　說到今年笑傲江湖的美股出現暴跌，其主因在于市場開始擔憂持續的貿易摩擦最終將影響到美國，外加美聯儲在美國經濟一路向上的背景下不斷加息，這導致債券收益率飆升、融資環境收緊，這也無疑打擊了美股這一風險資產的情緒。

　　然而，盡管市場開始預計美國企業的盈利將見頂、稅改刺激效應將逐步消退、利率不斷攀升，同時，美股和非美市場（新興市場和歐洲）的估值差已經創下了歷史新高，但據筆者了解，目前多家全球資管巨頭仍超配美股，交易員也等著美股10月觸底后抄底，而對于“十分便宜”的非美市場興趣不大，至少是今年。至于原因，以下這段觀點頗為值得關注：

　　目前美國已經處于經濟晚周期（一般分為早周期、中周期、晚周期、衰退），一般晚周期可以持續2-3年，而目前已持續了16-17個月，但離周期終結仍有一段時間。原先今年應該是非美資產跑贏的一年，但貿易不確定性導致非美市場動蕩不斷，而美國卻一枝獨秀，市場目前擔心非美市場的投資周期已被不斷消耗，因此大家的心態普遍是——干脆一直留在風險收益更高的美國資產里，直到進入衰退周期，因為歷來當美國進入衰退期，非美地區也無法脫身。當然機構也并非不知道超配美股的風險，因此在波動加劇的預期下，機構已經開始配置一些長久期的債券來對沖超配股票的風險。

　　債券收益率才是關鍵！

　　其實，這一輪美股閃崩從中國的國慶黃金周就開始醞釀。

　　當時，美聯儲重量級官員輪番上陣唱多美國經濟，再疊加各種超預期的經濟數據，美債收益率開始暴力上漲。10年期美債收益率突破7年多高點3.25%，各期限收益率暴力拉升、逼近金融危機前高點。同時，美股受壓下挫，10月3日標普500盤中就跌超1%至三周新低，跌幅創6月25日以來最大，科技和非必需消費品板塊領跌。

　　債券收益率至關重要，收益率與債券價格呈反比。當債券收益率飆升，則意味著投資股票所能獲得的超額收益下降，也會打壓股票估值。如今，在美聯儲持續加息、經濟擴張、通脹預期攀升的背景下，美債收益率預計將持續攀升。

　　資深美股交易員司徒捷就對筆者表示，美國時間10月3日當日，雖說是個普通的交易日，但是美國國債市場并不普通。一個前輩交易員在9月28日發了一張極具前瞻性的圖：

• 左圖是80年代末以來，30年國債收益率走勢圖，一路下跌。債券之王Bill Gross去年就曾說過，他這一代人的成功更多的是時代而不是個人的能力，而現在，時代可能改變了。

• 右圖是收益率曲線圖近期走勢的放大。技術上來說就是一個巨大的頭肩底，意味著國債收益率很可能會持續突破上漲。

　　再看看TLT（巴克萊20年+國債ETF），這個追蹤的是債券價格，其收益率上升自然是國債價格下跌，周線圖上形成了14年以來巨大的頭肩頂。如果我們看月線圖，這個ETF也在近日跌破了2008年以來的上升趨勢線（價格和收益率呈反比）。

　　那么問題來了，美債收益率怎么突然飆升了？幾個月前還一直停留在2.9%的10年期美債收益率，怎么突然就飆到了3.2%附近？

　　一般而言，債券是避險資產，在經濟好、通脹攀升的背景下，往往表現遜于股票，表現為債券價格下跌、收益率攀升。

　　黃金周期間，美聯儲主席鮑威爾表示，大量數據顯示美國經濟“看起來非常好”，穩定的低通脹得以與超低失業率伴生，且當前的利率遠未達到中性利率，暗示加息進程仍將持續不短的時間。目前，美聯儲預計利率將在2020年達到3.4%的水平，長期中性水平為3%。當前聯邦基金利率區間為2-2.25%。

　　更關鍵的是，他還表示，美國貿易關稅將會導致物價上漲，但目前尚未看到特朗普貿易政策對經濟數據帶來切實影響。

　　同時，美國經濟數據還在走強，9月ISM非制造業指數為61.6，創1997年8月份以來新高。隨著各種表態和超預期數據的連續發布，2年期和5年期美債收益率均突破了金融危機前夕的水平。

　　美股發出預警，但非末日

　　高歌猛進的美股似乎當時也嗅到了些許異樣氣息，于是持續幾天拋售逐漸拉開了閃崩的帷幕。

　　上一次金融危機爆發前美聯儲最后一次加息是2006年6月。之后次貸危機浮出水面是2007年年初，2007年8月次貸危機加劇，2008年3月以后的事情都已經鐫刻在歷史中了。再上一輪的加息是2000年5月最后一次加息。如今加息進入中后期，即使美國的經濟擴張周期被稅改續了命，這一超長經濟周期也已進入了后期的后半階段，下一個階段預示著衰退。而即使此次衰退并不是危機，但疊加了貿易不確定性、地緣沖突、經濟放緩，各大機構也早已預計到，2020年后的市場將是“亂云飛渡”。

　　不過至少在今年或明年的一段時間，如果說是權益類資產，那么美股仍然是機構最為青睞的。貿易不確定性、增長放緩、投資周期正在被消耗等因素，導致機構遲遲不愿意回到估值更低的新興市場和歐洲。

　　“一般年底都是美國各大機構追趕業績的時間，因此四季度美股一般都會有較好表現，預計美股十月底前仍可能反彈。”某交易員告訴筆者。

　　摩根資管則表示，雖然美股不便宜，但就中長期來看，美股也絕對不貴。過去18個月，美國企業盈利持續跑贏預期，上市公司健康程度提升、償債能力加強，在這種背景下，估值有理由提升。

　　在經濟擴張周期不斷邁向終點的過程中，市場承擔風險的意愿越來越低，因此就更希望選擇確定性更高的安全資產，也就是美國，“美國 vs． 其他地區”的交易趨勢已經顯現。

　　具體而言，在晚周期，經濟仍在擴張，以往機構一般偏好采取杠鈴策略（barbell strategy），即配置部分新興市場資產和美國資產，以平衡風險并獲得超額回報，以往此時的新興市場能獲得較高回報，但這一次似乎該策略不管用了，因為貿易摩擦導致非美市場的投資窗口期被不斷消耗，這也導致現在投資者的心態是，干脆一直留在美國資產里，直到進入衰退周期。因為當美國進入衰退周期，一般新興市場也很難跑贏，美元資產此時往往又成為了避險資產。

　　當然，目前有諸多反駁美股走強的理由，那么我們來一一加以分析。

　　理由1：盈利見頂、稅改拉動效應減退

　　根據FactSet公司最新的研究報告，三季度以來標普500指數公司的盈利開始浮現出一些問題，主要原因是負面盈利提示在不斷增加，在目前已經發布盈利引導的98家公司里有74家公司的盈利引導相對負面，這樣的比例要比過去五年的平均值略有提高。同理，減稅帶來的紅利也不會一直持續下去，目前盈利水平的上升幅度可能已經接近或者達到此輪牛市的峰值，接下來可能會逐漸趨于平緩。

　　從現在分析師的預測來看，明年的盈利增長大約是10%左右，相比今年要低10%以上。從歷史表現來看，股價的走勢通常和盈利水平的上升幅度緊密相關，如果盈利比前一年的增長率低10%以上，股市回報不是很理想，而且動蕩的可能性大，那么明年的股市的風險會有增加。但是當盈利上升幅度同比10%左右，牛市持續走強的幾率較大，現在正是這種情況。

　　眼下，三季度財報季已經開啟，華爾街普遍對美股三季報持樂觀預期。FactSet數據顯示，三季度標普500成分股盈利增長或高達19%，2018年全年的盈利增長會超過20%。機構當然認識到了美股盈利下滑的風險，“但非美地區盈利預期和經濟走勢更差”這一理由讓他們選擇繼續留在美股。

　　理由2： 新興市場和歐洲股票估值便宜多了，為什么不買？

　　從今年4月底以來，眾多新興市場基金經理就開始找各種加倉理由。當時貿易摩擦初顯苗頭，新興市場遭遇猛烈拋售，估值優勢顯現，但一次次“唱多”最終似乎都無果而終。

　　如今，“美國—非美地區”之間的估值差已經超出了17%，創下歷史最高水平，但此時機構則開始選擇等待，而并不盲目配置，畢竟經驗告訴我們“cheap can be cheaper”。而且新興市場的波動性更高，這就大大降低了投資組合的風險收益比。目前，機構正在等候中期選舉甚至是2020年美國大選，以期尋求更多確定性。

　　渣打認為，國會分裂的一個關鍵含義是，它可以在2020年總統選舉之前消除特朗普重新刺激經濟的實際能力。如果民主黨在中期選舉贏下了眾議院，那么稅改2.0和基建投資等財政刺激計劃可能會遭遇一些挫折。不過就目前而言，多數機構認為中期選舉還不足以阻擋美國經濟勢頭，一切還需要等到大選前期。

　　理由3： 美聯儲激進加息，會否再度引發危機？

　　經濟擴張周期的結束不是自發的，往往都需要一個觸發因素，而從歷史上來看，二戰結束后的9次衰退，有2次是由美聯儲貨幣緊縮貢獻的。

　　上一次金融危機爆發前美聯儲最后一次加息是2006年6月。下圖是當時的報道：

　　上輪經濟危機前，美聯儲曾連續16次加息至5.25%的水平（目前為2-2.25%）。不過，危機后的美聯儲極度注重與市場溝通，并將預期管理做到了極致，如今美聯儲最不希望做的是因為加息過晚、通脹走升，從而需要激進加息來遏制通脹，因為這會猛烈沖擊市場。

　　因此，美聯儲從幾年前就開始逐步加息。而如今經濟結構的變化，也可能使得利率無法再重返5%的水平，美聯儲自己當前的預測是3.4%左右。

　　總體而言，股票市場仍有短期風險。財報季，貿易緊張，通脹是關鍵?；久嫒匀恢С止善遍L期表現，但更加多元化的投資是關鍵所在。對投資者而言最關鍵的在于，下一步該怎么做？

　　從歷史來看，第四季度通常是一年中最強勁的季節（自1980年以來，美股在第四季度平均錄得約4%的股價回報，并錄入約68%的其時漲幅），回購也仍將持續。交易員普遍表示，接下去會繼續關注能源、基礎材料、金融板塊。2008年7月，也就是雷曼破產前2個月，石油是140美元/桶以上的，“通脹交易”在經濟周期晚期往往適用。但FANG等明星科技股可能已經遭到機構的質疑。

　　就新興市場而言，鑒于外部不確定性仍然存在，目前機構開始配置更多真正具有價值、現金流充沛的高品質公司，以獲取長期超額收益。而如果貿易摩擦在11月的G20會議后取得較大改觀，那么屆時新興市場很可能贏來一波反彈。

　　對于可能面臨盈利預期下調的A股，機構（尤其是外資）開始更為保守，并短期跟隨政策導向，由于基建投資反彈、刺激消費，建材、水泥行業、必須消費品開始被關注。盡管近期外資出現凈賣出，但各界預計隨著富時羅素納入A股、MSCI即將加大對A股的納入比例，長期而言外資增配A股的趨勢并不會變化。

　　隨著短期強美元態勢持續，人民幣對美元也在10月8日后跌破了6.92，不過交易員普遍表示，央行在降準后也可能會用離岸央票等來加強流動性管理，因此投機者不會逆勢而為，區間波動仍是大趨勢。

　　原標題：美股又閃崩，這次是終結嗎？

　　來源：秦朔朋友圈

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責任編輯：張寧