文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí)

　　機(jī)會(huì)總與風(fēng)險(xiǎn)并行，我們認(rèn)為，過(guò)度悲觀也有失理性，在全球風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)的背景下，政策變局向著正面演化的概率也正在悄然上升，我們期待看到的積極變化。

　　10月10日，美股遭遇“黑色星期三”，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)單日下跌3.15%、3.29%和4.08%，國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)加劇，大宗商品價(jià)格同步下跌，恐慌情緒迅速蔓延。作為年內(nèi)表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)的兩大市場(chǎng)“硬核”，美股和油價(jià)的此番急跌標(biāo)志著全球金融動(dòng)蕩真正完成風(fēng)險(xiǎn)傳染的閉環(huán)，覆巢之下無(wú)完卵，“危機(jī)回潮”警報(bào)正式拉響。我們認(rèn)為，短期來(lái)看，三重“預(yù)期修正”主導(dǎo)了本輪金融動(dòng)蕩；長(zhǎng)期來(lái)看，“危機(jī)回潮”具備邏輯支撐，并遵循“由新興市場(chǎng)至歐洲再至美國(guó)”的路徑正在漸次演化；展望未來(lái)，市場(chǎng)悲觀情緒甚至已達(dá)到“心魔漸生”的超調(diào)程度，全面的“RISK-OFF”既成事實(shí)，全區(qū)域、全行業(yè)、全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整正在進(jìn)行，難以迅速結(jié)束，下一個(gè)值得關(guān)注的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)將是美國(guó)中期選舉和G20峰會(huì)接踵而至的11月。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)總是如影隨形，從硬幣的另一面來(lái)看，美股急跌也將對(duì)美國(guó)強(qiáng)勢(shì)政策形成“倒逼效應(yīng)”，全球貿(mào)易博弈的緊張局勢(shì)有望由此迎來(lái)談判窗口和緩和契機(jī)。時(shí)局激變，市場(chǎng)維艱，我們建議投資者關(guān)注政策變化，避免預(yù)期超調(diào)，踏刃慎行，險(xiǎn)中求勝。

　　三重預(yù)期修正引致近期市場(chǎng)巨震。2018年9月底以來(lái)，全球金融市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的風(fēng)險(xiǎn)釋放階段，美債收益率飆升，新興市場(chǎng)貨幣急貶，全球股市普遍下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好全面下降。我們認(rèn)為，近期市場(chǎng)急速變化背后的核心邏輯在于三重“預(yù)期修正”：一是對(duì)長(zhǎng)期利率通道的預(yù)期修正。9月27日預(yù)期之內(nèi)的加息卻伴隨著預(yù)期之外的鷹派言論，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)際利率區(qū)位的判斷明顯要高于市場(chǎng)認(rèn)知，市場(chǎng)一次性調(diào)整認(rèn)知帶來(lái)了美債收益率點(diǎn)位的急速上升和收益率曲線的加快陡峭，這種短期粗暴的“Priced-in”過(guò)程引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)金融環(huán)境的深切擔(dān)憂。二是對(duì)中美貿(mào)易博弈的預(yù)期修正。中美貿(mào)易摩擦正處于以時(shí)間換空間的關(guān)鍵階段，市場(chǎng)情緒的時(shí)間敏感性極強(qiáng)，在2019年年初“2000億”稅率上升之前，中美斡旋的時(shí)間窗口正在逐漸收窄，市場(chǎng)恐慌情緒的持續(xù)發(fā)酵難以自抑。三是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期修正。貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)沖擊雖然滯后，但不會(huì)缺席，IMF在10月新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中首次發(fā)出了悲觀警告，將2018年和2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，將貿(mào)易增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來(lái)的普遍擔(dān)憂。

　　危機(jī)回潮邏輯主導(dǎo)長(zhǎng)期趨勢(shì)變盤(pán)。一切偶然某種程度上都是一種必然。2018年以來(lái)，特別是9月底以來(lái)的全球金融市場(chǎng)巨震，本質(zhì)上“危機(jī)回潮”的表現(xiàn)。2007-2016年，全球金融危機(jī)以信用支點(diǎn)漸次崩塌為核心動(dòng)因，沿著“流動(dòng)性危機(jī)到主權(quán)債務(wù)危機(jī)、再到貨幣危機(jī)”的路徑持續(xù)演化，震心從美國(guó)向歐洲和新興市場(chǎng)漸次轉(zhuǎn)移。行至2017年，金融危機(jī)完成了金融風(fēng)險(xiǎn)“順序傳導(dǎo)”的過(guò)程，并迎來(lái)短暫的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，然而，與此同時(shí)，長(zhǎng)期的政策透支導(dǎo)致民粹主義、孤島主義和保守主義迅速蔓延，全球風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)在短暫強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的同時(shí)悄然完成了金融風(fēng)險(xiǎn)向政治風(fēng)險(xiǎn)的重心轉(zhuǎn)變。2018年，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)釋放開(kāi)始“逆序傳導(dǎo)”，其金融沖擊從新興市場(chǎng)向歐洲和美國(guó)循序擴(kuò)散，漸次引致新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)、歐洲經(jīng)濟(jì)減速和美股美債變盤(pán)。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，危機(jī)回潮具有清晰的內(nèi)生邏輯，美股“黑色星期三”的到來(lái)驗(yàn)證了這一長(zhǎng)期趨勢(shì)，并意味著這一輪市場(chǎng)調(diào)整具有客觀必然性，短期內(nèi)也難以迅速結(jié)束。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)閉環(huán)倒逼全球政策變局。由于危機(jī)回潮具有長(zhǎng)期性，所以我們對(duì)短期市場(chǎng)演化保有高度謹(jǐn)慎：美債收益率短期內(nèi)將在高位震蕩，雖然繼續(xù)突然跳升概率不大，但債券市場(chǎng)長(zhǎng)期承壓的格局也難以迅速改變；全面的RISK-OFF將壓制全球股市的普遍表現(xiàn)，美股的調(diào)整可能才剛剛開(kāi)始，其他主要市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降和空頭氛圍加劇的背景下也面臨下行壓力；全球外匯市場(chǎng)的演化將進(jìn)一步趨向復(fù)雜，美元上行強(qiáng)勢(shì)可能受阻，新興市場(chǎng)的“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”將有所緩和卻不會(huì)結(jié)束，在貶值心魔漸生和資本流出壓力加大的背景下，人民幣匯率持續(xù)承壓，關(guān)鍵點(diǎn)位面臨挑戰(zhàn)。然而，另一方面，機(jī)會(huì)總與風(fēng)險(xiǎn)并行，我們認(rèn)為，過(guò)度悲觀也有失理性，在全球風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)的背景下，政策變局向著正面演化的概率也正在悄然上升，我們期待看到的積極變化集中在三個(gè)方向：一是貿(mào)易摩擦在市場(chǎng)震蕩倒逼下的緩和，二是全球政策協(xié)調(diào)在危機(jī)回潮這個(gè)共同挑戰(zhàn)下的有效改進(jìn)，三是短期市場(chǎng)穩(wěn)定政策對(duì)空頭投機(jī)的適時(shí)應(yīng)對(duì)。我們建議投資者，保持理性，踏刃慎行，密切關(guān)注下一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，即美國(guó)中期選舉和G20峰會(huì)接踵而至的11月。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)