本文作者中信證券明明研究團隊，原文標題《【美聯儲加息深度點評】聯儲加息的三大要點是什么？對國內的四大影響怎么看？》

　　北京時間9月27日2：00，美聯儲宣布上修聯邦基金利率在2%-2.25%目標區間內，這是美聯儲年內第三次加息，也是2015年12月本輪加息周期開啟以來第8次上調利率。加息點陣圖顯示， 2018年預計加息4次。此前，據CME“美聯儲觀察”顯示美聯儲今年9月加息25BP至2%-2.25%區間的概率為91.2%，9月不加息的概率為8.8%，12月再加息25BP的概率為66.4%。議息會議有何亮點？美國后續加息節奏如何？鮑威爾在新聞發布會上講了什么？美國加息對國內的影響如何？對此，我們點評如下：

　　美聯儲議息會議結果

　　9月加息符合市場預期。美聯儲聲明稱“勞動力市場繼續加強，經濟活動以強勁的速度增長”，就業率一直強勁，而失業率一直保持低位，家庭支出和商業固定投資增長強勁。基于12個月以來的數據，除了食品和能源以外的項目整體通脹率和通貨膨脹率都保持在2%附近。總體來看，長期通脹預期指標沒有多少變化，預計中期通脹率接近委員會2%的目標。經濟前景的風險似乎“大致均衡”。基于勞動力市場環境和通脹已有的表現及未來的預期，本次美聯儲會議，FOMC委員一致投票決定提高超額準備金率（IOER）為2.20%，同時，上修聯邦基金利率至2%-2.25%目標區間內，并將基本信貸利率上調0.25個百分點至2.75%，2018年9月27日生效。值得一提的是，FOMC刪除了“貨幣政策的立場仍然寬松，從而支持強勁的勞動力市場環境，以及通脹持續回歸2%”的措辭。

　　會議內容：三個要點

　　1．加息的頂點：美聯儲對當前經濟表述基本不變，但刪除貨幣政策立場寬松表述

　　對比8月會議聲明內容，FOMC刪除了“貨幣政策的立場仍然寬松，從而支持強勁的勞動力市場環境，以及通脹持續回歸2%”的措辭。市場此前對本次FOMC刪除該表述有一定預期，但是美聯儲在會議聲明中正式刪除該內容仍然傳遞出美聯儲加息接近尾聲的信號。早在今年3月份的FOMC會議上，FOMC成員們正在考慮在未來的聲明中調整貨幣政策——從“寬松”改為“中性或收緊”。自金融危機以來，美聯儲貨幣政策取向一直為寬松。

　　美聯儲表示，近幾個月來，就業率一直強勁，而失業率一直保持低位。同時，美聯儲對經濟活動增長速率、就業增長、家庭支出和商業固定投資的形容詞統一為“強勁”，肯定了美國勞動力市場持續強化。此次，美聯儲聲明與8月表述大致相同，與此前所體現出來對經濟的肯定態度保持一致。對此，美聯儲重申經濟狀態以示證明：勞動力市場繼續加強，經濟活動以強勁的速度增長。家庭支出和商業固定投資增長強勁。基于12個月以來的數據，除了食品和能源以外的項目整體通脹率和通貨膨脹率都保持在2%附近。長期通脹預期指標總體上沒有多少變化。因而美聯儲認為經濟前景面臨的風險大體均衡。最后落腳貨幣政策，委員會預計，聯邦基金利率目標范圍的進一步逐步上調，將符合經濟活動持續擴張、勞動力市場狀況強勁、以及中期通脹率接近委員會2%的對稱目標。在確定聯邦基金利率目標范圍的未來調整的時間和規模時，委員會將評估與其最大就業目標和對稱的2%通脹目標相關的已實現和預期的經濟狀況。該評估將把就業市場環境、通脹壓力指標、通脹預期、金融數據和國際形勢變化等納入考量范圍內。

　　從美聯儲的點陣圖來看，美聯儲認為今年仍有一次加息，其實市場在本次FOMC前已經基本price in了年內還有一次加息的情況，因此即便這次會議上支持今年加息四次的官員人數從6月時的8人增加至12人，這一點的市場沖擊非常有限。

　　2019年離散的點陣圖顯示仍有較大分歧，新任美聯儲副主席或較為鷹派。美聯儲維持2018年加息四次（重申12月加息預期）、2019年加息三次、2020年加息一次的預期不變，首次公布的2021年點陣圖表明2020年之后不會加息，點陣圖反映的加息頂點在2020年，雖然2020年與2021年的點陣圖離散程度差異較大。更長周期的聯邦基金利率中位數（即中性利率）變為3.000%，6月時料為2.875%，上調了12.5個基點。另外，本次會議是8月剛通過國會任命聽證的美聯儲“二號人物”、副主席Richard Clarida的首個FOMC議息會議，對于2019年的預測中，9月份點陣圖較6月份點陣圖除了兩個最低的點有所提高外，還在3.25%-3.50%這個區間內新增了一個點，因此我們推測該點較大的可能是由新任副主席Richard Clarida投出的，即其認為在今年年內還有一次加息之后，明年還將加息四次，觀點偏鷹。

　　美聯儲主席鮑威爾在隨后的講話中提到，刪除該表述并不代表貨幣政策立場的轉變。（eliminating this language from a statement after Fed officials ended a two-day meeting on Wednesday doesn‘t signal a change in policy， even though the change suggests that the Fed will keep hiking rates．）我們認為，從中期來看美聯儲仍然會延續漸進加息的進程，特別是在美國勞動力市場偏緊的狀態下。但是，結合在如此正式的聲明中刪除對寬松環境的表述和點陣圖的變化，美國長期的加息頂點已經出現。

　　2．經濟的拐點：美國經濟增速逐漸回落

　　由于本次會議室美聯儲首次公布2021年的經濟與利率預期，因此備受市場關注。美聯儲預計2021年的經濟增速為1.8%，失業率預期為3.7%，PCE通脹率為2.1%。更長期的PCE通脹率中位數預期保持不變為2.0%。美國2019年、2020年、2021年的GDP增速預測則分別為2.5%、2.0%、1.8%，呈現逐步回落的過程。鮑威爾提到2018年美國經濟的強勁程度超過預期，減稅和擴大開支已經推動美國經濟增長；但是美國的財政處于不可持續之路上，最終將不得不面對財政問題。我們認為，對于財政與經濟的表述也是美聯儲不看好長期經濟增速的證明。另外，在就業市場方面，鮑威爾的講話再次表明了勞動力偏緊的態勢，其講話中提到勞動參與率意外地偏上行，勞動參與率已經推動失業率進一步下降，提到許多人表示勞動力短缺。其實，我們關注到近期的PMI數據、非農就業報告、Jolts等美國數據都反映出勞動力短缺的狀態，因此勞動力市場的狀態可能是美聯儲主席強調當前仍要漸進加息的主要原因。另外，對于貿易戰對經濟和通脹的影響，鮑威爾認為關稅影響仍然相對較小。

　　具體而言，美聯儲上調今年的實際GDP增長預期和今年失業率預期，PCE及核心PCE通脹預期維持不變。本次會議對經濟的預期如下：經濟增速方面，預測2018年的實際GDP增長率為3.1%，高于今年6月預測的2.8%，預測2019年GDP增長率為2.5%，較前一次預測上調，而預測2020年GDP增長率為2.0%，較前一次預測上調和保持一致，首次公布2021年GDP增長率預測為1.8%；通脹方面，預測2018、2020年PCE通脹率為2.1%，與今年6月預測保持一致，對2019年的預期值為2.0%，較前一次預測下調。預測2018、2020核心年PCE通脹率今年為2.0%、2.1%和2.1%，與6月預測保持一致，首次公布2021年PCE通脹率、核心年PCE通脹率預測為2.1%。就業方面，預計2018年失業率為3.7%，之前預期為3.6%；2019、2020年失業率預測中值均為3.5%，與6月預測保持一致，首次公布2021年失業率預測為3.7%；此次聯儲官員預測中位值顯示，2018年底聯邦基金利率料為2.375%（前次料為2.375%），這意味著美聯儲將年內加息預期上調至四次。此外，2019年底聯邦基金利率料為3.125%（前次料為3.125%），2020年底聯邦基金利率料為3.375%（前次料為3.375%），2021年底聯邦基金利率料為3.375%。

　　3．美聯儲主席表態新興市場國家危機可控

　　在會后的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾稱，刪除“貨幣政策立場仍寬松”的措辭不意味著利率預期路徑改變。同時，鮑威爾強調整體金融條件仍然寬松，但不排除經濟一旦走軟，美聯儲降息的可能。對于貿易戰對經濟和通脹的影響，鮑威爾認為關稅影響仍然相對較小。而對于新興市場，鮑威爾稱盡管部分新興市場面臨壓力，但只要美國經濟保持增長，新興市場也會受益恢復。

　　美國經濟基本面：通脹降溫，就業消費強勁，經濟過熱風險較小

　　美聯儲公布的9月會議紀要中顯示，與會人員認為，現階段經濟活動以強勁的速度增長，勞動力市場繼續加強，消費和投資增長強勁，除了食品和能源以外的項目整體通脹率和通貨膨脹率都保持在2%附近。

　　通脹方面，美國8月CPI低于市場預期，或因服裝價格創70年來最大跌幅。美國8月 CPI 同比2.7%，核心 CPI 同比 2.2%。此前7月CPI 同比增長2.9%，創2012 年2月來最大增幅；核心CPI 同比上漲 2.4%，創 2017 年 1 月以來最大升幅。美聯儲加息預期的臨近，加之服裝價格、醫療護理成本的下降，讓美國8月通脹意外降溫。美國7月PCE符合預期，總體較為穩定，今年以來PCE持續走高。美國二季度勞工成本指數季環比今值0.6%，美國7月核心PCE物價指數同比今值2%，預期2%，前值1.9%，年內第三次觸及美聯儲2%的通脹目標；美國7月核心PCE物價指數環比今值0.2%，預期0.2%，前值0.1%。PCE 分項指標中，食品消費支出和住房支出顯著增加，處方藥的支出也有所增加。美國7月 PPI七個月來首次環比零增長。美國7月 PPI 環比0%，預期0.2%，前值0.3%。此前美國6月PPI月率略高于預期，PPI年率則錄得六年半以來最高水平。

　　就業方面，8月新增非農就業人數高于預期且薪資增速快。美國八月新增非農就業人數20.1萬人，其中私營部門新增就業人口20.4萬人，公共部門減少的就業人口為-0.3萬人。收入增速方面，美國8月平均每小時工資同比增長2.9%，創2009年6月來最大增幅，高于預期和前值。經濟表現強勁，薪資增速快，但通脹有上行壓力。失業率方面，美國8月失業率上升至3.9%，高于預期，與前值持平。美國8月勞動力參與率 62.7%，低于前值 62.9%，勞動力市場小幅收緊。美國公布最新數據顯示，美國9月8日單周首次申請失業救濟人數今值20.4萬人，預期21萬人，前值20.3萬人修正為20.5萬人，低于預期。美國9月1日單周首次申請失業救濟人數今值20.3萬人，低于預期和前值21.3萬人。美國8月25日當周首次申請失業救濟人數今值21.3萬人，略高于前值和預期。

　　消費方面，美國7月零售銷售環比增長0.5%，高于預期值，錄得連續第6個月的增長。數據公布后，美元指數小幅上漲。銷售穩固增長，主要是受到非汽車類商品的提振。這將進一步鞏固了第三季度經濟增長穩健的預估。美國7月新屋開工總數116.8萬戶，預期126萬戶，在前值115.8萬戶創2016年11月以來最大跌幅后有小幅上漲。營建許可總數131.1萬戶，預期131萬戶，前值129.2萬戶，在連續三個月下滑后錄得首次上升。但美國7月成屋簽約銷售指數月率-0.7%，預期0.3%，前值0.9%，美國樓市房源短缺問題仍在持續，或源于抵押貸款利率和房屋價格的上漲。美國八月密歇根大學消費者信心指數初值今值95.3，預期98，前值97.9，低于預期和前值。

　　GDP方面，美國二季度實際GDP年化季環比上修至4.2%，預期4%，初值4.1%，創2014年三季度來新高。受益于PCE加速增長，聯邦政府支出以及住宅類固定投資增長，美國二季度GDP創近四年最快增速。

　　另外，美國7月工業產出環比增長0.1%，低于經濟學家平均預期的0.3%，前值由0.6%修正至1%，主要受到采礦業和公共事業產出下降的影響。美國8月Markit綜合PMI終值54.7，前值55。美國8月Markit服務業PMI終值54.8，低于預期和前值55.2。美國8月Markit服務業PMI終值54.7，增幅較7月有所下降。服務業處于輕微收縮狀態，制造業雖仍處于擴張狀態但增速趨于穩定，后市增速或有繼續放緩的壓力。

　　總的來說，近期公布的數據顯示，美國通脹表現穩定，就業市場表現強勁，GDP表現強勁。

　　美國市場表現：

　　決議公布后，美元指數一度升至日內高位94.40，日內漲超0.25%，但此后回吐漲幅，目前漲約0.1%。10年期美債收益率同樣先漲后跌，一度升破3.09%逼近3.10%，但此后跌破3.06%，發布會結束后還一度跌落了3.04%。美元兌日元升至113.12，創兩個月新高。標普500在鮑威爾發布會期間震蕩下行，抹平日內所有漲幅轉跌。美股銀行股普遍回吐美聯儲加息以來的全部漲幅，并繼續下跌，觸及日低；摩根士丹利跌約0.5%，美國銀行跌近0.9%，高盛跌幅擴大至0.9%，富國銀行跌1.2%。

　　美國加息對國內的影響

　　一，國內貨幣政策是否跟隨。我們認為在美國加息的頂點已經出現、未來經濟增速將出現下滑的狀況下，當前國內央行小幅跟進美聯儲加息的概率較大。而且，離岸人民幣央行票據的計劃發行表明匯率仍然有貶值壓力，小幅跟進加息將有助于緩解匯率貶值壓力。但考慮到國內社會融資收緊，內需仍然不足，我們認為貨幣政策仍應主要為本國服務，而不應該以犧牲獨立性為代價來維持利差、匯差。

　　二，中美周期從分化走向趨同。從昨晚美聯儲的表態來看，加息的頂點意味著更長期的未來中美國未來經濟增速將逐步放緩，有可能促使美國政府重新思考貿易策略，即美國經濟增速下降將為中美貿易摩擦提供緩沖，同時隨著國內加大開放和優化關稅政策的作用，中美周期的分歧有望縮小。

　　三，全球金融周期的變化。回顧本輪全球金融周期的走勢，隨著美聯儲從2015年開啟加息進程，國內在2016年開啟去杠桿進程，全球主要的金融周期進入收縮階段，經過將近3年的時間，美國經濟升至高點，但未來也將逐步放緩，如果按照美聯儲的預測，目前是加息的頂點那么意味著未來的貨幣收縮壓力有可能減緩，同時國內的信用政策也逐步放松，意味著不排除在明年全球金融周期觸底反彈那么對于資產價格也是一個有利條件。

　　四，降準政策可能很快兌現。此前我們的報告就指出，今年降準政策呈現非常明顯的周期性，而且昨日的國務院會議再次提到完善定向降準政策，所以我們認為為了進一步完善貨幣政策傳導和穩內需，貨幣政策很可能在近期再次降準。那么貨幣寬松的力度仍將持續，短期的供給壓力和通脹預期將在國慶后明顯緩解，那么長端利率將出現明顯的回落，10年國債利率將再次回落至我們3.4%-3.6%的區間。

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責任編輯：于健 SF069