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　　分析師大會直播進行時 55位嘉賓解讀2023年投資機會

　　11月17、18日，2022分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。

　　廣發證券發展研究中心總經理、電子首席分析師許興軍出席并講話，他表示，整體從需求維度來看，新能源車無論是在各個終端里面去比較，整個新能源車需求的成長力度是所有終端里最強的，成長的確定性也是最高的。所以，整個新能源車里面相關的一些半導體，尤其是功率半導體，它的成長性應該是最好的。如果優中選優，我們希望在功率半導體里面選擇彈性更大的領域，我們認為就是碳化硅。原因是碳化硅整體的各項性能都比傳統的硅基的產品要有很大的優勢，原本的因素是因為良率產能的問題導致成本過高，但是現在這些問題也在逐步解決，所以整個滲透率處于快速上行的階段。

　　附演講全文：

　　各位投資者，大家好，我是廣發證券發展研究中心總經理、電子行業首席（分析師）許興軍，非常榮幸能參加新浪的活動，跟大家在這邊做一個溝通和交流。

　　今天想跟大家報告一下我們整個電子行業的觀點，主要全球半導體景氣周期整體的展望以及未來投資前景的觀點。

　　整體今年半導體經歷了一個周期性的波動，主要是從去年的下半年開始，整個半導體行業進入了一個下行周期。從今年整體的板塊業績表現來看，還是受到了下行周期的影響。但在當前這個節點上，我們還是認為半導體處于了一個下行周期的中后端。我們覺得底部馬上出現，布局的時間、機會已經逐步顯現。這是對于周期的判斷。

　　如何去理解半導體的周期性呢？我們一般是從三重周期鑲嵌的原理去分析。整個半導體的周期主要是有三重周期波動嵌套而形成的。因為半導體的銷售額等于銷量乘上價格，價格的因素主要是由整體的需求和產能的供給兩個因素決定。需求我們最關心的一個維度就是產品周期，產品周期也是半導體我們所謂的“三重周期嵌套”里最長的一個周期，它影響了整體需求的表現，也是最主要的一個周期。

　　第二部分就是產能，就是供給的部分。產能周期也是半導體三重周期嵌套里相對比較重要的一個周期，它的維度差不多從時間維度上來看，應該是一個中型的維度，整體大概是3到4年左右的時間維度。

　　我們剛剛講的是價格的部分。量的部分主要是由產能周期產生產能，到產量，產量到銷量還有一個庫存。所以，第三重周期我們稱之為“庫存周期”。

　　所以，在產品周期、產能周期和庫存周期三重周期的疊加下，最終形成了半導體的一個大的周期，這是產生的大的背景。

　　1．產品周期。產品周期是半導體行業里最大的一個周期，我們統計了從1986年到現在大概30多年的時間，整個半導體行業的銷售額增加的上百倍，背后的原因就是因為產品周期的帶動。最早的PC時代，到了功能機時代，又過渡到了智能機、液晶顯示、NB等等，包括現在的VR/AR、汽車電子，都帶動了整個半導體的需求有一個明顯的提升。所以，產品周期還是半導體主要拉動成長的一個很重要的周期。

　　2．產能周期。產能周期產生的原因主要是半導體的擴張跟它實際形成的有效的產量，它中間會有一個時滯，這個時滯通常在一年半到兩年左右的時間，也是因為這個時滯才產生了一個產能周期。當整個供需緊張，價格上行的時候，半導體企業開始擴產，投入capex，但問題是整體現在投，真正產生實際的產能增長需要一年半到兩年的時間，這個過程中可能會發生一些微妙的供需的變化。等真正產能擴出來的時候，往往整體的擴張力度比原先大家想的都要大，但那個時候可能供需狀況已經發生了變化，隨著產能逐步出來，又加速了供給的釋放，形成了一個下行的周期。

　　這就跟我們目前正在經歷的一個狀況是非常像的，去年整體供需緊張，大家都紛紛擴產，在今年這個節點上陸陸續續已經有一些產能釋放出來，但供需的狀況已經發生了一些變化。隨著產能的釋放，又加速了這個下行周期的下行。后面還會有一些產能逐步釋放出來。

　　這就是產能周期的核心。

　　3．庫存周期。庫存周期的波動是一個簡單的經濟學原理，我就不做太多贅述。它是三重周期里最短的一個周期。

　　對于本輪整個產品周期，我們簡單做一個復盤。這一輪上行周期主要還是因為在疫情之后，尤其是海外宅經濟以及新能源這兩個維度引發了需求大幅度起來，帶動了像PC、NB的大幅度起來，主要是在2020年三季度到2021年的三季度，這是本輪需求大幅提升，我們從產品維度來看很重要的一個點。但到2021年三季度以后，隨著海外疫情逐步放開，整體宅經濟的效應就開始減弱了，當然新能源還是維持了高增長，但它的占比還是比較低，拉動效應有限。整個消費電子的需求就放緩了。所以，從產品需求的維度來講，到2021年下半年以來，整個需求相對是比較偏弱的狀態，這是產品周期的情況。像手機、PC、平板電腦都是處于一個需求偏軟的態勢。

　　從產能周期這個維度來看，從去年整體產能緊張，大家紛紛擴產上產能，去年下半年需求下行的時候，產能的擴張還是維持在一個相對比較高位的水平，只是說邊際上的增速開始減緩。但是擴張的產能后續還會逐步釋放出來，這就到了一個需求疲軟但產能還在釋放的過程中，自然而然會進入一個整體的下行周期。

　　從庫存角度來講比較敏感，在去年上半年庫存是明顯下行的狀態，隨著需求的疲軟，去年Q4開始，明顯地庫存上行。需求弱、產能出，再疊加外部的一些因素，所以，整個庫存從今年上半年以來，跟去年比，上升的力度還是非常大。

　　從各個維度的狀況來看，目前肯定是處于一個下行周期，相信大家也有一個比較清晰的判斷。

　　現在這個節點，我們判斷下行周期的意義不大，核心是要判斷在下行周期的哪一段，這才是比較有意義的一個點。整體從各個維度上來看，我們認為現在處于下行周期的中后段。從產業鏈傳導上面來講，去年下半年開始設計的板塊因為離終端最近，所以它的價格先開始跌，跌到現在已經跌了快一年左右的時間，整個供應鏈已經傳導到了中游的封裝以及上游的制造環節。制造環節從Q3開始，整體的稼動率也開始受一些影響，并且價格部分也有所松動。當foundry一端整體的價格開始有所松動，并往下走的時候，對于設計板塊來講，它的成本端的壓力就會減弱。從目前我們了解的庫存端的情況來看，基本上到了Q4，整體渠道這邊的庫存已經消化得比較干凈了。所以，我們判斷需求端差不多會在今年的Q4、明年的Q1左右會有一個比較好的復蘇，帶動整個供應鏈的上行，再疊加成本端壓力的下行。所以，整個半導體行業的機會很快就會顯現。所以，當前這個節點，我們認為還是一個相對比較不錯的布局的窗口期。所以，整體判斷，我們認為還是處于一個大的半導體周期下行中的中后段的狀況，預計設計板塊會優先見底，估計在今年四季度左右的時間點會優先見底。

　　往后走，像制造、封裝環節，也會在明年年中左右的節點能夠看到一個底部的狀態。

　　所以，基本上在中后段，從設計、封裝、制造這些環節上能夠看到一個逐步見底的態勢。所以，當下這個節點，還是一個比較好的窗口期。

　　從方向上來講，往后走設計這個板塊上，它肯定是處于一個底部區域，因為成本端會下行，需求會逐步恢復。哪些環節的彈性會比較大一點呢？在目前這個節點上，我們看明年的需求，相對比較明朗的這些節點上，它的彈性可能會相對比較大一點。

　　1.DDR5，DDR5也是遞延了幾次，但是現在這個節點上應該比較清晰了，在明年1月份左右應該會發布它的新一代的芯片，DDR5在服務器端的放量會正式開始起來。PC/NB端其實今年已經開始起量了，帶動了整個供應鏈的上行。這個賽道是一個滲透率提升的邏輯，也可以這么講，今年是PC/NB的元年，明年是服務器的元年，兩個需求同時的迭代會帶動量價兩個維度的提升，從而帶動基本面的上行，這個周期我們認為至少有三到四年，復合增長對于比如說內存接口這個很重要的芯片，它是量價齊升的驅動，每年大概會有50%左右的復合增長，這是DDR5的情況。所以，相關的供應鏈尤其是內存接口、SPD相應的這些公司在接下去的兩到三年內應該會有一個比較明顯向上的驅動。

　　從空間角度來講，DDR4到DDR5整個內存接口的市場會擴大大概4倍左右。

　　2．碳化硅。整體從需求維度來看，新能源車無論是在各個終端里面去比較，整個新能源車需求的成長力度是所有終端里最強的，成長的確定性也是最高的。所以，整個新能源車里面相關的一些半導體，尤其是功率半導體，它的成長性應該是最好的。如果優中選優，我們希望在功率半導體里面選擇彈性更大的領域，我們認為就是碳化硅。原因是碳化硅整體的各項性能都比傳統的硅基的產品要有很大的優勢，原本的因素是因為良率產能的問題導致成本過高，但是現在這些問題也在逐步解決，所以整個滲透率處于快速上行的階段。

　　簡單來講一句話，它是屬于新能源整個需求穩健快速增長過程中又發生了0到1變化的產品。我們相信在未來的三五年內，整個碳化硅這個行業的復合增長以及它的爆發力是非常非常強的。

　　核心的點是它的主要的痛點是，在電池容量不變的情況下，它能夠提高車的續航里程，背后的邏輯就是因為它的功耗跟硅基來比會有非常大幅度的下降，而且電壓越高，它的性能的優越性就越強。所以，應該是一個非常確定的未來的一個新的產業趨勢。

　　2021到2025年，這個行業有將近十倍左右的增長。2025年到2030年，行業的復合增速還會有14%左右。所以，整個行業尤其是接下來兩三年，應該是一個比較好的成長性的機會。

　　3．模擬賽道。模擬這個賽道整體一直是“長坡厚雪”的賽道，它的成長性、穩定性各方面都很好。當然受大周期的影響，整個模擬板塊在這一輪下行周期里，它的影響相對來講是比較小的，也是相對比較滯后的。所以，從Q3的情況來看，略微有一些小的影響，但整體可控。經歷過三四季度它的整個下行周期對供需端的擾動后，客戶結構和產品結構調整后，毛利率回歸之后，往稍微中長線的維度來看，我們認為模擬這個板塊還是非常有機會的。模擬相較于數字來講，它的穩定性是很高的，因為它的研發產品周期很長，驗證周期也相對比較長，而且它的所在領域主要是在汽車、工業、家電、通信，消費類有，但是占比相對不高。所以，它的整個穩定性還是比較不錯的。

　　從終端維度上來講，它都是一個相對穩定的應用，跟消費類電子的關聯度相對比較低。從歷史復盤來看，它整體的波動率相較于數字芯片也是相對比較低的。所以，我們認為它整體的空間還是比較大的。主要的點在于滲透率的部分，因為目前這個行業的滲透率非常低，整個國內模擬的滲透率差不多在10個點左右。因為有很多小廠，把幾個核心的公司加在一起，去年的數據也就是個位數的水平。中國占了全球模擬市場大概35%左右的市場，未來這里面的潛力和空間很大。而且模擬這個賽道最終還是強者恒強，尤其是國內模擬的龍頭公司，未來的成長性應該來講還是會非常突出的。所以，這個賽道也是我們中長線相對比較看好的，在下行周期的中后端，明年開始整個模擬賽道的成長性應該來講是沒有問題的。

　　這是偏設計部分的情況。

　　對于上游的設備材料部分，現在因為整個還是外部環境的擾動比較大，尤其是美方的制裁。但從目前的趨勢來看，上游的設備也好、材料也好，還是一個國產替代加速的進程。所以，我們認為雖然在一個下行周期里，基本上還是有機會能夠穿越大的下行周期。

　　目前我們國內整體設備的制造能力基本上覆蓋到28納米左右，除了極個別的環節上，基本上大部分的環節上28納米左右的設備都相對是比較成熟了，并且在批量出貨。因為美方限制的還是4納米以內的先進制程，但是在成熟制程端，我們的國產化的能力應該講是非常強的。所以，外部環境的影響也在加速成熟制程國產替代的進程。而且在一些大體量的領域，比如說沉積、刻蝕等等，國內也有很多比較好的公司在做加速的成長和拓展。

　　整個行業其實這幾年是一個穩定成長的態勢，整個成長性應該來講還是非常不錯的，當然大的環境，它是一個下行的周期，避免不了下行周期的影響。從行業維度上來講，今年也好，明年也好，行業板塊的成長性是相對偏弱的。

　　這個行業國內的這些廠商未來的成長性主要來自哪里呢？主要還是來自國產替代。好處是什么呢？經過這幾年的成長，整個行業的體量，比如說像現在國內的半導體的體量差不多在300億美金左右，跟兩三年前比還是翻了一倍。所以，它的容量跟幾年前不是一個等級，空間足夠大，只要有一個比較明確的滲透率提升的彈性，它的成長性還是非常不錯的。

　　對于未來國內的設備也好，材料也好，核心的成長動能還是來自于滲透率提升的邏輯，這也是影響未來國內的上游設備材料的一個非常重要的邏輯點。目前我們看到在一個相對比較大的體量下，我們看到國內的設備和材料的滲透率處于快速上升的一個階段，尤其是今年幾輪美方制裁影響，這個曲線的斜率是在加陡的過程中。所以，未來尤其是成熟制程的這些設備和材料公司，明后年的成長性我們也是非常樂觀的。

　　最后，總結。在一個下行周期里，我們判斷整個行業的節點，應該是在下行周期的一個中后段。從下行周期中后段的邏輯來講，我們從設計的維度上來看，我們需要去尋找明后年成長性相對比較明確和確定的方向，我們找到的是服務器，比如DDR5的升級。我們找到了汽車功率這個板塊，尤其是碳化硅這個板塊的成長性。我們找到了模擬，這是一個非常優質的賽道。整體這些設計板塊，這些細分賽道是目前看的比較明白的，未來的成長性相對是比較不錯的。另外一個維度我們思考的問題是下行周期歸下行周期，我們如何能夠穿越這個下行周期？要穿越這個下行周期，意味著滲透率這個維度的彈性得非常大，也就是滲透率向上的彈性得很大。所以，背后最強的邏輯還是國產替代。在整體體量相對比較大的設備和材料領域里，我們也確實看到了滲透率快速提升。總盤子確實受下行周期的影響，但是國內的這些設備廠商核心的成長動能還是來自于滲透率提升。所以，對于上游的設備和材料，我們依舊還是相對比較樂觀的。

　　這就是我們目前對于整個半導體在一個下行周期下的投資機會的展望。    

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責任編輯：王涵