作者： 段思宇 周艾琳 曹璐

　　“這幾天跌完了過(guò)去幾個(gè)月的收益。”面對(duì)銀行理財(cái)收益的連續(xù)下降，近日不少投資者在各大社交平臺(tái)上吐槽道。

　　受債市震蕩加劇波及，銀行理財(cái)開(kāi)啟新一輪下跌潮。記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月16日，在34000多只理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中，最近一周出現(xiàn)收益為負(fù)的理財(cái)產(chǎn)品近13000只，占比超過(guò)35%。

　　類似的吐槽還有不少：“還沒(méi)從股市的坑里爬出來(lái)，又在銀行理財(cái)?shù)目永镌粤藗€(gè)跟頭”“一夜醒來(lái)又少了幾千”……這帶來(lái)的直接影響就是投資者贖回加劇，而由此導(dǎo)致的負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)也在積聚，進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。中信證券研究部首席資管與利率債利率分析師章立聰對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“16日債市調(diào)整除了基本面的原因之外，可能與銀行表內(nèi)、銀行理財(cái)、基金交易配置的操作因素有一定關(guān)系，負(fù)反饋效應(yīng)短期主導(dǎo)了市場(chǎng)。”

　　不過(guò)，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，短期內(nèi)贖回?cái)_動(dòng)預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)很久，債市難言就此出現(xiàn)拐點(diǎn)。有分析稱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固，短期內(nèi)10年國(guó)債收益率持續(xù)快速上行的可能性不高。

　　截至17日，債市已呈現(xiàn)逐漸企穩(wěn)的跡象。當(dāng)日央行逆回購(gòu)?fù)斗偶哟a，國(guó)債期貨全線反彈大幅收漲。

　　債市拋售

　　近日理財(cái)收益率的下跌主要與債市調(diào)整有關(guān)。步入11月以來(lái)，債券市場(chǎng)接連回調(diào)，創(chuàng)下多個(gè)新低。11月16日數(shù)據(jù)顯示，國(guó)債期貨寬幅震蕩全線收跌，連續(xù)五個(gè)交易日下挫。

　　其中，10年期主力合約跌0.27%，創(chuàng)7月11日以來(lái)收盤新低；5年期主力合約跌0.31%，創(chuàng)7月4日以來(lái)收盤新低；2年期主力合約跌0.23%，創(chuàng)2021年12月3日以來(lái)收盤新低。同時(shí)，10年期國(guó)債活躍券220019收益率從上周四的2.70%左右上升至本周最高的2.8525%附近，接近年內(nèi)高點(diǎn)；1年期國(guó)債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過(guò)20BP（基點(diǎn)）。

　　第一財(cái)經(jīng)采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解到，債券市場(chǎng)的回調(diào)主要是受兩方面因素影響。首先是基本面方面，章立聰稱，這包括央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)具有標(biāo)志意義的政策救助房地產(chǎn)市場(chǎng)；市場(chǎng)對(duì)于資金面的擔(dān)憂有所加劇；疫情防控政策的調(diào)整帶來(lái)的復(fù)蘇交易。

　　具體而言，在地產(chǎn)政策邊際變化方面，11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地產(chǎn)行業(yè)，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)“254號(hào)文”16條穩(wěn)房市舉措落地，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期更為積極。

　　資金面方面，自11月以來(lái)，資金面波動(dòng)明顯加大，銀行間市場(chǎng)主要品種回購(gòu)利率不斷上行，截至15日，最具代表的DR007（存款類機(jī)構(gòu)7天期債券回購(gòu)利率）均值為1.76%，較上月均值上升10BP；1年期商業(yè)銀行（AAA級(jí)）同業(yè)存單到期收益率均值為2.16%，也較上月均值上升15BP。權(quán)益市場(chǎng)方面，在防疫政策優(yōu)化背景下，11月前兩周權(quán)益市場(chǎng)大幅走強(qiáng)，使得債市相應(yīng)承壓。

　　數(shù)據(jù)顯示，14日，基金是當(dāng)日債市的最大賣家，合計(jì)賣出575億元。各個(gè)期限、各個(gè)品種都是凈賣出，無(wú)差別賣出印證了債基有贖回壓力。

　　到了15日，央行開(kāi)展8500億元MLF（中期借貸便利）操作和1720億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.75%、2.00%，均與此前持平，MLF為縮量續(xù)作。債券市場(chǎng)拋壓加劇。

　　在此情形下，債券型基金回撤明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至16日，已有數(shù)據(jù)的3010只債券型基金（僅計(jì)算A類）自11月至今平均下跌0.4%。其中，有將近八成產(chǎn)品的回報(bào)率為負(fù)，有459只產(chǎn)品同期跌幅超過(guò)1%。

　　銀行理財(cái)子公司也是這波債市大跌下的焦點(diǎn)。在凈值化轉(zhuǎn)型基本完成的背景下，理財(cái)產(chǎn)品凈值隨著市場(chǎng)波動(dòng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月16日，最近一周出現(xiàn)收益為負(fù)的理財(cái)產(chǎn)品達(dá)12861只，占理財(cái)產(chǎn)品總量的比例超過(guò)35%；單位凈值跌破1的達(dá)1966只，占比約5.7%。

　　負(fù)反饋形成踩踏

　　除了基本面因素外，債基、理財(cái)集中贖回帶來(lái)的拋壓也對(duì)債市造成影響。

　　“可能還與交易配置的操作因素有關(guān)。”章立聰稱，目前部分債基和理財(cái)產(chǎn)品面臨較大的贖回壓力，不得不被動(dòng)拋售部分資產(chǎn)，對(duì)債券市場(chǎng)形成了較為強(qiáng)烈的負(fù)反饋。

　　銀行理財(cái)和基金客戶習(xí)慣于“追漲殺跌”，申贖行為的“順周期性”往往會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)，再度引發(fā)凈值調(diào)整，繼而再度激起贖回壓力，亦即市場(chǎng)所說(shuō)的負(fù)反饋效應(yīng)。“當(dāng)理財(cái)和基金贖回壓力較大時(shí)，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，繼而進(jìn)一步影響凈值，繼續(xù)引發(fā)贖回壓力，形成惡性循環(huán)。”章立聰說(shuō)道。

　　從市場(chǎng)構(gòu)成來(lái)看，在震蕩劇烈的短債市場(chǎng)中，主要投資者包括銀行的配置戶、理財(cái)產(chǎn)品和公募基金。銀行配置戶往往持有至到期不會(huì)凈賣出，而銀行理財(cái)產(chǎn)品與公募基金出現(xiàn)的贖回現(xiàn)象較為明顯。

　　理財(cái)產(chǎn)品的投資者主要是居民，在理財(cái)凈值下跌過(guò)程中，居民贖回增加，從而使得理財(cái)規(guī)模收縮。方正證券統(tǒng)計(jì)，截至11月15日，理財(cái)合計(jì)規(guī)模為27.9萬(wàn)億元，較10月底的28萬(wàn)億元減少了1000億元，其中主要是固收類理財(cái)產(chǎn)品由18.68萬(wàn)億元減少至18.5萬(wàn)億元，減少了1800億元。而理財(cái)公司在面對(duì)贖回時(shí)，也會(huì)贖回委外并賣出高流動(dòng)性債券，從而對(duì)債市造成沖擊。

　　在公募基金方面，一位私募基金經(jīng)理稱，公募基金的最大單一投資者機(jī)構(gòu)就是銀行自營(yíng)交易戶，他們通常會(huì)購(gòu)買千億級(jí)別以上的公募短債基金。臨近年底，交易戶面臨考核壓力，近期債市回調(diào)可能已經(jīng)使他們出現(xiàn)了損失，因而存在及時(shí)贖回的動(dòng)力。

　　有股份行下屬理財(cái)子投資經(jīng)理對(duì)記者表示：“14日債券收益率大幅跳升10BP，大家都預(yù)感到可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)反饋，贖回會(huì)加劇，因而誰(shuí)都不想當(dāng)最晚才贖回的那一個(gè)。”

　　據(jù)記者了解，16日，多家理財(cái)子接到了公募基金的電話，請(qǐng)求不要贖回。不乏理財(cái)子連夜加班討論如何應(yīng)對(duì)贖回、兌付。

　　“當(dāng)利率一旦反轉(zhuǎn)，已經(jīng)完成凈值化改造的20萬(wàn)億~30萬(wàn)億規(guī)模的理財(cái)市場(chǎng)可能出現(xiàn)贖回-下跌-贖回的負(fù)反饋，這是未來(lái)1~2年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)最大的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)。”國(guó)泰君安證券研究所固收首席分析師覃漢稱，近期債市的暴跌是由多重利空共振所導(dǎo)致，特別是理財(cái)集中贖回引發(fā)的拋壓，屬于是理財(cái)子凈值化改造過(guò)程中成長(zhǎng)的代價(jià)，或早或晚都會(huì)出現(xiàn)。

　　企穩(wěn)但機(jī)構(gòu)抄底意愿不強(qiáng)

　　央行17日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，以利率招標(biāo)方式開(kāi)展1320億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率2.0%。當(dāng)日90億元逆回購(gòu)到期，因此凈投放1230億元。截至收盤，國(guó)債期貨結(jié)束多日連跌，10年期期債主力合約漲0.52%，5年期主力合約漲0.31%，2年期主力合約漲0.16%。

　　興銀理財(cái)、工銀理財(cái)、中銀理財(cái)?shù)榷嗉依碡?cái)子公司紛紛發(fā)聲表示應(yīng)對(duì)債市回調(diào)不必慌。比如，興銀理財(cái)認(rèn)為，短期來(lái)看，債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，繼續(xù)調(diào)整壓力有限，已經(jīng)初步具備了配置價(jià)值。

　　展望后市，多位業(yè)內(nèi)人士表示不必過(guò)度悲觀。華創(chuàng)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近期債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，但貨幣政策不顯著轉(zhuǎn)向前提下，當(dāng)前債券品種收益率已初具配置價(jià)值；盡管悲觀情緒導(dǎo)致的贖回仍對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)，但基本面未顯著改善前，贖回造成的摩擦并不形成趨勢(shì)影響。

　　章立聰也稱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固，短期內(nèi)10年國(guó)債收益率持續(xù)快速上行的可能性不高。短期內(nèi)的贖回?cái)_動(dòng)預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)很久。未來(lái)長(zhǎng)期走勢(shì)還需要繼續(xù)觀察寬信用和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況。

　　中信證券FICC首席分析師明明則表示，從貨幣政策、 銀行負(fù)債以及交易配置三個(gè)角度的回溯對(duì)比來(lái)看，后續(xù)存單利率仍有上行空間，1年期中樞或?qū)⒅鸩交貧w至政策利率附近。“債市下跌-凈值回撤-產(chǎn)品贖回-被動(dòng)拋售-債市繼續(xù)下跌”的模式顯然不利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　“我們認(rèn)為央行很可能會(huì)監(jiān)管干預(yù)，平抑波動(dòng)、維護(hù)秩序。但這并不構(gòu)成利率的趨勢(shì)性下行，也不代表目前調(diào)整已經(jīng)到位，1年期同業(yè)存單收益率很難再回到2.5%以下的水平，建議不用過(guò)于恐慌，但也不要過(guò)多博弈市場(chǎng)反彈。”他稱。

　　某股份行下屬理財(cái)子投研部人士對(duì)記者表示，17日債市逐漸企穩(wěn)，但市場(chǎng)抄底的意愿不強(qiáng)。近期結(jié)構(gòu)性貨幣工具較多，降準(zhǔn)降息等總量政策出臺(tái)的概率下降，資金中樞在震蕩上移，資金中樞易上難下，存單仍有調(diào)整壓力。

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責(zé)任編輯：張文