周斌

　　如果說，此前我們提出《偉大的出貨》時還有爭議的話，很不幸，事情的發(fā)展可能正在朝著我們預(yù)期的悲觀方向奔去，現(xiàn)在的A股似乎正在成為一場逃亡比賽。

　　3月26日，證監(jiān)會新批信達(dá)澳銀精華靈活配置混合型證券投資基金和嘉實(shí)研究精選股票型證券投資基金兩只股票型基金，3月27日，證監(jiān)會副主席姚剛表示創(chuàng)業(yè)板推出還要一段時間，然而這些利好并不能阻擋喪失信心的股市下滑。

　　最大的空頭

　　很顯然，大小非未必是股市暴跌的始作俑者。

　　2008年中國股市的下跌，其因素是多方面的，探究其原因，應(yīng)該是過去兩年支持中國股市上漲的推動力，現(xiàn)在幾乎已經(jīng)不復(fù)存在了。原來那些正面的因素，很多已經(jīng)變成負(fù)面因素(至少到目前為止是這樣，未來如果改變則另當(dāng)別論)。

　　如果不信，我們不妨做個對比：

　　1.2006-2007年，全球流動性過剩，2008年全球流動性緊缺；

　　2.2006-2007年，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長，2008年中國經(jīng)濟(jì)是“最為困難的一年”；

　　3.2006-2007年，人民幣升值帶來資產(chǎn)重估的快感，2008年，我們要開始承受升值帶來的苦果，據(jù)報(bào)道珠三角近萬家企業(yè)已經(jīng)因?yàn)闊o法承受升值壓力瀕臨破產(chǎn)倒閉或者外遷；

　　4.2006-2007年，上市公司每個季度的業(yè)績增長都超預(yù)期，2008年，上市公司業(yè)績增長很可能低于預(yù)期；

　　5.2006-2007年，全球股市上漲，2008年，美國次按危機(jī)襲擊之下，全球股市跌跌不休(值得慶幸的是，這一點(diǎn)目前有所緩解)；

　　6.2006-2007年，大小非還在牢籠之中，沒迎來解禁高潮，2008年大小非批量解禁致使股票的供給量急劇放大。

　　因此，將暴跌的責(zé)任全部歸咎于大小非，某種程度上有找“替罪羊”之嫌疑，但是，不容否認(rèn)的是：在目前情況下，解禁的大小非已經(jīng)變成了最大的空頭力量。

　　一位學(xué)者的切身體會就是很好的例子：作為獨(dú)立董事，他碰到一家上市公司的所謂“大非”，大非說：“我們已經(jīng)在6000點(diǎn)把本金減持出來了，現(xiàn)在剩下的股票都是零成本，一兩個跌停板根本不在乎。”正在聊天時，他們公司持有的一個股票上漲，下屬請示如何辦，他毫不猶豫地說：“出！”

　　對這些零成本的大小非來說，如果股市下跌的趨勢沒有得到改變，他們減持的沖動只會越來越強(qiáng)，因?yàn)檎l跑得更快，誰的收益就將更高，也就是說，跌勢不休，拋壓不止。除非股市出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)的跡象，在繼續(xù)持有能夠獲得更高收益的利益驅(qū)動下，大小非的拋壓才能夠減緩。

　　當(dāng)然，不排除一些大小非的減持有被動的因素，在銀根緊縮、信貸無門的情況下，不少中小企業(yè)面臨很大的資金壓力，通過變現(xiàn)手頭的股票來補(bǔ)充企業(yè)資金，未嘗不是一個好辦法，也是可以理解的。

　　同時還應(yīng)該看到，解禁過程中，小非們的減持積極性通常會更高，尤其是在那些大股東一股獨(dú)大的上市公司中，原因很簡單，單獨(dú)或者合計(jì)持有公司10%以上股份的股東才有權(quán)向董事會請求召開臨時股東大會，而如果小非要進(jìn)入董事會，還會遭遇種種障礙。如果不與大股東合作，小非們在上市公司中將很可能沒有任何發(fā)言權(quán)，大股東根本“不帶你玩”，也就是說大股東吃肉，小非們可能連湯都喝不著，既然如此，還不如拋售股票，一走了之。

　　今天的朋友，明天的敵人

　　回想2005年股改時，一個很重要的支持理由是：股改完成后，大小股東的利益將會趨向一致，而今，很多大小非們卻成為零成本的空頭，站到了流通股東的對立面，這未嘗不是一個強(qiáng)烈的諷刺。

　　一個不少人還沒有意識到的問題是：進(jìn)入全流通階段，股市游戲規(guī)則已經(jīng)被重新修改了。

　　必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時的情景，大小非和其他股東都將在持有中獲益，但是，當(dāng)市場長期處于高估值狀態(tài)，或者進(jìn)入大小非股東所認(rèn)為的高估值區(qū)域時，對企業(yè)經(jīng)營和盈利狀況更加了解的大股東將會拋售，成為重要的空頭力量。更不要說大小非的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股價，而股價又被高估的時候了。

　　因此，你可以這么認(rèn)為：大小非就相當(dāng)于股市版“無間道”中的臥底，昨天他還是和你站在同一戰(zhàn)壕的戰(zhàn)友，明天卻可能變成致命的敵人。

　　有批評者認(rèn)為，大小非出貨并不意味著離場，大小非減持之后，其資金可能在低位抄底，對此，筆者認(rèn)為，以下兩位人士的觀點(diǎn)應(yīng)該會讓批評者改變他的看法。

　　在知名學(xué)者巴曙松看來，大小非有可能一直成為空頭，例如：一家公司拋售股票獲得現(xiàn)金后，可能將這些資金用于入股PRE-IPO項(xiàng)目，待IPO公司上市后再度套現(xiàn)，如此反復(fù)循環(huán)，因此大小非實(shí)質(zhì)上從二級市場的多頭轉(zhuǎn)為空頭和賣方。

　　南方基金投資總監(jiān)王宏遠(yuǎn)的觀點(diǎn)與此不謀而合，他認(rèn)為，目前市場的下跌其實(shí)是產(chǎn)業(yè)資本和股市存量資本的一種博弈，而國內(nèi)對于主要股東的競爭行為沒有進(jìn)行約束。在國外，主要股東出售原有的公司之后，會有一些限制性條款，就是該股東在若干年之內(nèi)不得再涉足這一行業(yè)。“但是在國內(nèi)，上市公司股東在二級市場套現(xiàn)后，可以再成立一個新公司，由此一個可能的結(jié)果是，原上市公司失去了主要管理團(tuán)隊(duì)后，開始走下坡路，而新公司則紅紅火火地做起來了，然后再運(yùn)作上市，就這樣產(chǎn)業(yè)資本就完成了他們的套利操作。”

　　如果上述擔(dān)憂成立，那么則意味著減持之后的資金，相當(dāng)一部分將不會再度進(jìn)入二級市場，而是通過投資PRE-IPO項(xiàng)目來循環(huán)套利，股市將徹底淪落為一個“提款機(jī)”。

　　這種憂慮是很有道理并且值得充分重視的，一旦這樣的套利通道形成并且暢通無阻，那么原來的產(chǎn)業(yè)資本將徹底變成投機(jī)者，他們當(dāng)中很多人將不再把精力用于企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營，而是沉迷于初創(chuàng)——培育——上市——套現(xiàn)這個過程，或許，終極的結(jié)果可能是主板被創(chuàng)業(yè)板邊緣化，當(dāng)然，這種可能性很小，但是，即便不是如此，如果股市讓原來的產(chǎn)業(yè)資本變成了投機(jī)資本，那將是中國資本市場莫大的悲哀。

　　那么，有沒有解決的辦法呢？有，但是絕不是通過剝奪大小非的流通權(quán)來實(shí)現(xiàn)，因?yàn)椋�否定大小非的流通�?quán)，實(shí)際上等于徹底否定股改之初參與各方共同簽訂的契約，那將意味著各方信用的破產(chǎn)，也意味著股改的徹底失敗，在下周一的“基金觀察”欄目中，我們將探討，如何才能化解從現(xiàn)在起總市值可能高達(dá)19萬億的“非”來之禍，從而“走向共贏”。