張立偉

　　面對高通脹下持續(xù)數(shù)月的負(fù)利率，央行為何不選擇大幅加息來抑制通脹，而頻繁使用數(shù)量工具進(jìn)行總量控制？ 這其中大有深意。

　　為擺脫長期通縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(就業(yè))，中國控制并壓低要素價格，依靠外貿(mào)驅(qū)動發(fā)展。在此過程實施適應(yīng)性貨幣政策，實現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)、穩(wěn)定金融、國際收支和物價等多目標(biāo)，以偏低的匯率和利率刺激投資和出口，而收入較低不支持消費(fèi)的“高增長，低通脹”，也不支持提高利率。世紀(jì)之初美聯(lián)儲持續(xù)降息，造成發(fā)展中國家的投資熱和美國消費(fèi)熱，制造全球過剩流動性，中國作為最大FDI和貿(mào)易順差國，影響最深。包括中國外儲在內(nèi)的資金持續(xù)返流美國令其維持長期利率較低及中國廉價貨物涌入，造成美國資產(chǎn)泡沫和低通脹并存，延緩并加深了失衡危機(jī)。

　　大量外匯流入中國造成央行放款過多，轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)設(shè)施投資與出口產(chǎn)能，直到2004年，引發(fā)上游能源和資源供給緊張，中國才意識到需重估要素，本幣升值壓力較大。政策選擇內(nèi)部要素提價(通脹)緩解升值壓力并推進(jìn)轉(zhuǎn)型。2005年以來每年提高水電煤等價格，積累成本型通脹壓力，而2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)及美元貶值趨勢，令國際大宗商品價格飛漲，向中國輸入通脹。

　　因此，中國通脹由成本引發(fā)而非需求，是內(nèi)部長期積累能量的爆發(fā)和外部輸入因素放大，加息對此作用不大，只能依靠暫停要素提價和本幣升值。此外，農(nóng)產(chǎn)品供給緊張也是通脹主因，中國兩億農(nóng)民進(jìn)城增加農(nóng)產(chǎn)品需求(吃豬肉的多了)，而減少了供給(養(yǎng)豬的少了)；其次，要素價格上漲反映在種糧成本，且種糧利潤相比務(wù)工太少，拋荒嚴(yán)重；大規(guī)模工業(yè)化和城市化占用大量耕地。因此，應(yīng)大幅財政補(bǔ)貼農(nóng)業(yè)以刺激生產(chǎn)，增加供給。

　　令央行左右為難的是，貨幣政策是堅持多目標(biāo)，還是以抑制通脹為主。中國工業(yè)產(chǎn)能大都供過于求，且成本上漲、消費(fèi)低迷、外需減緩。如大幅加息，或會造成過剩產(chǎn)業(yè)大量倒閉；其次，降低外需和投資，須以擴(kuò)大消費(fèi)來彌補(bǔ)增長動力，若加息則鼓勵儲蓄，不利消費(fèi)。中國需在增長(就業(yè))與抑制通脹之間達(dá)成均衡，若以蕭條換取通脹回落，結(jié)構(gòu)失衡的中國經(jīng)濟(jì)可能百病爆發(fā)。但均衡點(diǎn)較難掌握，因通脹受美元貶值左右，而消費(fèi)難以短期發(fā)動。

　　當(dāng)前困局在于美元貶值造成石油等大宗商品價格持續(xù)上漲，近期回落皆因期貨年度結(jié)算和技術(shù)調(diào)整，而中國為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)不大動匯率則會吸引熱錢持續(xù)流入，從而導(dǎo)致利率和匯率同時面臨巨大壓力，實屬罕見現(xiàn)象。此前，中國已數(shù)次提高準(zhǔn)備金率和利率仍然無法阻止通脹，并非貨幣工具不夠狠，而是名義匯率仍嚴(yán)重低估的表現(xiàn)，因此出現(xiàn)人民幣強(qiáng)勢與通脹并存的怪現(xiàn)象，一般而言強(qiáng)勢貨幣不支持通脹。但人民幣若大幅升值，央行顯然不敢面對這一突變，造成災(zāi)難后果。

　　中國當(dāng)前實施包括匯率小幅升值和信貸規(guī)模控制的貨幣緊縮政策抑制通脹，并用財政政策補(bǔ)貼農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和城市低收入者，是為化解不確定性贏取時間和空間而非治本。但愈加激烈的外部輸入因素正在壓縮政策性的緩沖時空，而空間的縮減也限制了各種政策工具的力度和作用，最后只能以一次蕭條修正長期存在要素價值扭曲和結(jié)構(gòu)失衡，而這種“硬修正”將付出慘重代價，除非美元奇跡般地發(fā)生逆轉(zhuǎn)。