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轉自：國君宏觀研究

聯系人：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、劉姜楓

導讀

近期“滬金溢價”由負轉正（隱含的匯率預期在7.38左右），意味著國內資本尋求外海多元配置的需求略有回升，對國內流動性有一定的虹吸效應（非銀存款回落），因此，對于當下流動性驅動的市場環境，“滬金溢價”是重要的貨幣現象，持有滬金是一種較好的對沖手段。

摘要

1、2024年12月社融存量增速上升至8.0%（前值7.8%），新增社融2.85萬億元，同比多增9249億元。

政府債仍是社融的穩定盤，化債方案持續推進，政府債新增凈融資1.76萬億，同比增加8288億元。

此外，企業債券是12月社融的重要支撐項。企業債券同比多增2588億元，一方面是低基數，另一方面也有企業利用快速下行的利率環境降低融資成本的考慮，體現在12月中期票據和短期融資券共發行6580億元，同比多增1610億元，凈融資同比多增2728億元。

2、12月新增信貸9900億元，同比少增1800億元。

化債政策對12月信貸數據的擾動未消。化債導致銀行信貸資產規模下滑程度較高，但與11月不同的是，票據融資又回到了同比高增的狀態，可能與企業使用低成本票據置換高成本貸款有關，這和中票與短融高增互為印證，意味著企業信用仍有待企穩。

與企業不同的是，居民信用繼續表現出擴張態勢。12月30大中城市商品房成交面積同比增長14.4%，較11月增速（11.6%）繼續提升。結構來看，一線城市同比回落，二線城市增速上升，三線城市降幅收窄。然而，從1月前兩周的高頻數據觀察到，一二線城市商品房成交均有一定回落，因而需關注居民信用擴張的持續性和彈性。?????? ? ? ?

3、12月M2增速微升至7.3%（前值7.1%），M1增速回升至-1.4%（前值-3.7%），M1-M2剪刀差延續收窄態勢。

化債推進下，存款與貨幣增速表現分化。12月存款增速由6.9%下行至6.3%，而M2增速卻由7.1%升至7.3%。由于財政存款不計入M2，因此化債資金的使用會消耗財政存款，并轉化為企業、居民、或機關單位存款，在這個過程中，存款總體規模不會發生變化，但會加大存款與M2的分岔。

此外，M0（流通中的現金）也是導致存款和M2分岔的原因。由于化債過程中涉及到取現需求，加上春節前1-2個月居民對現金需求的季節性抬升，導致12月M0同比增長較多。?????? ? ? ?

4、“滬金溢價”是當下重要的貨幣現象。

由于我國實行有管理的浮動匯率制度，因此“滬金溢價”（黃金購買力平價與匯率的價差）反映了市場對于匯率的預期，也便于跟蹤跨境資本流動的方向；

近期“滬金溢價”由負轉正（隱含的匯率預期在7.38左右），意味著國內資本尋求外海多元配置的需求略有回升，對國內流動性有一定的虹吸效應（非銀存款回落），因此，對于當下流動性驅動的市場環境，“滬金溢價”是重要的貨幣現象。

另外，“滬金溢價”和“掉期溢價”之間具有趨同效應，因此，在掉期溢價持續高位的環境下，對于滬金溢價的判斷需要更加謹慎，持有滬金是一種較好的對沖手段。??

5、風險提示：私人部門資產負債表修復進程不及預期

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（轉自：國君宏觀研究）

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