登錄新浪財(cái)經(jīng)APP 搜索【信披】查看更多考評(píng)等級(jí)

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

我們認(rèn)為，2024年12月基本面延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)四季度GDP增速有望達(dá)到5.3%左右，全年GDP增速或?yàn)?%左右。我們認(rèn)為，四季度供需兩端動(dòng)能均有一定改善，特別是12月需求端的修復(fù)較為突出，在消費(fèi)品以舊換新政策以及傳統(tǒng)節(jié)日臨近等因素的帶動(dòng)下，消費(fèi)與服務(wù)業(yè)景氣度均有所回升。我們認(rèn)為，A股或受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，風(fēng)格更偏向于小盤成長，科技股估值改善的彈性或相對(duì)較大，建議關(guān)注創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50和北證50等高彈性板塊。固定收益領(lǐng)域，我們提示當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率水平已逐步接近新均衡水平，預(yù)計(jì)后續(xù)10年期國債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，信用利差有望收窄，短久期下沉資質(zhì)區(qū)域的城投債或是主要配置方向。?

>>四季度GDP企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速5%左右

我們認(rèn)為，隨著一攬子增量政策提振信心，經(jīng)濟(jì)明顯回升。從四季度制造業(yè)PMI及分項(xiàng)指數(shù)變化來看，由于政策效果的持續(xù)釋放，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行集聚了如下積極趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，四季度GDP增速有望達(dá)到5.3%左右，全年GDP增速或?yàn)?%左右。四季度制造業(yè)PMI均值為50.2%，明顯高于三季度的49.4%，跨入擴(kuò)張區(qū)間。從結(jié)構(gòu)上看，新訂單指數(shù)連續(xù)3個(gè)月運(yùn)行在50%及以上，生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)3個(gè)月運(yùn)行在52%及以上，顯示增量政策較好轉(zhuǎn)化為發(fā)展實(shí)績，總供給和總需求持續(xù)穩(wěn)定增長，國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)較為暢通。

>>供需發(fā)力支撐工業(yè)生產(chǎn)，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加快

12月工業(yè)生產(chǎn)景氣總體平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速或?yàn)?.4%，Q4同比增速或?yàn)?.7%。一方面，工業(yè)穩(wěn)增長政策前置發(fā)力推動(dòng)供給先行、慣性仍在，另一方面，兩新政策組合拳帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求與生產(chǎn)逐步顯現(xiàn)。但工業(yè)企業(yè)盈利多重承壓，工業(yè)品價(jià)格偏低對(duì)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)積極性仍有所影響。

12月份服務(wù)業(yè)景氣較為積極，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)強(qiáng)于生活性服務(wù)業(yè)，金融業(yè)商務(wù)活動(dòng)活躍，12月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.0%，較上月擴(kuò)張加快。

>>預(yù)計(jì)12月社零同比增速+3.5%

預(yù)計(jì)12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+3.5%（前值+3%）。其一，從乘用車數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)12月狹義乘用車銷量同比和環(huán)比繼續(xù)回升，一部分1月春節(jié)前的購車需求會(huì)在12月提前釋放，對(duì)汽車消費(fèi)有支撐。其二，從出行數(shù)據(jù)來看，城市內(nèi)出行顯著提升，航班直飛量持平2019年。其三，從房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，30大中城市商品房銷售面積同比持續(xù)回暖，大幅修復(fù)，對(duì)地產(chǎn)后周期消費(fèi)修復(fù)有支撐。

>>固定資產(chǎn)投資增速維持穩(wěn)定，制造業(yè)和廣義基建挑大梁

我們預(yù)計(jì)，2024年1-12月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速為3.3%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.2%，制造業(yè)投資增長9.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10.4%。據(jù)我們測(cè)算，11月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資同比增長2.3%（前值3.4%），制造業(yè)投資同比增長9.3%（前值10.0%），基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）增長3.3%（前值5.8%），房地產(chǎn)開發(fā)投資下降11.6%（前值下降12.3%）。

值得關(guān)注的是，設(shè)備工器具購置延續(xù)漲勢(shì)，1-11月設(shè)備工器具購置累計(jì)漲幅為15.8%（前值16.1%），對(duì)應(yīng)11月當(dāng)月同比增速為13.6%（前值14.3%），是資本開支的重要支撐，超長期特別國債在政策端強(qiáng)化對(duì)設(shè)備更新的支持下，設(shè)備類投資或成為投資端增量彈性來源。此外，高技術(shù)制造業(yè)投資維持漲勢(shì)，1-11月航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長35.4%和8.8%（前值分別為34.5%和9.4%）。

>>“性價(jià)比紅利”支撐出口，進(jìn)口仍有改善空間

預(yù)計(jì)2024年12月人民幣計(jì)價(jià)出口同比增長6.4%，人民幣進(jìn)口增速為-2.8%。我們提示，關(guān)注出口“性價(jià)比紅利”帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，重視三大邏輯：

其一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貧富差距擴(kuò)大導(dǎo)致收入K型分化催生消費(fèi)降級(jí)，和全球滯脹環(huán)境推動(dòng)企業(yè)降本戰(zhàn)略，我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有望搶占份額，紡服、輕工、機(jī)械、家電和家具等領(lǐng)域的中高端品類或?qū)⑹芤妫?/p>

其二是新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，伴隨著這些國家的現(xiàn)代化進(jìn)程，“中國制造”出海帶動(dòng)我國出口增長；

其三是全球科技周期及碳中和進(jìn)程的推進(jìn)，有望在全球衰退環(huán)境下走出產(chǎn)業(yè)發(fā)展的獨(dú)立趨勢(shì)，帶動(dòng)我國機(jī)電產(chǎn)品和新能源品類（新能源車、光伏等）的出口增長。

>>CPI低位運(yùn)行，PPI降幅收窄

我們預(yù)計(jì)，12月CPI同比增速為-0.1%（前值0.2%），對(duì)應(yīng)12月環(huán)比增速為-0.2%，CPI表現(xiàn)為一定下行壓力。工業(yè)消費(fèi)品下行壓力未見顯著緩解，服務(wù)價(jià)格受國慶節(jié)日效應(yīng)總體穩(wěn)中有升。總體上看，我們認(rèn)為CPI有望小幅回落。PPI方面，我們預(yù)計(jì)12月PPI同比增速為-2.4%（前值-2.5%），環(huán)比增速為-0.2%，同比降幅較11月有所收斂。庫存周期難以對(duì)價(jià)格形成有效支撐，中游制造業(yè)產(chǎn)能出清或需經(jīng)歷較長一段時(shí)間。從供需平衡的角度看，目前的政策強(qiáng)度更多指向提振信心，對(duì)終端需求和供需缺口彌合的實(shí)質(zhì)性改善仍需觀察，特別是具有針對(duì)性的增量地產(chǎn)、消費(fèi)等總需求側(cè)政策陸續(xù)出臺(tái)，才有可能進(jìn)一步判定PPI的筑底信號(hào)。

>>就業(yè)平穩(wěn)收官，關(guān)注青年就業(yè)

我們預(yù)計(jì)12月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較前值持平。工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)積極，建筑業(yè)搶抓施工進(jìn)度對(duì)吸納就業(yè)有一定支撐作用，但結(jié)構(gòu)上青年就業(yè)或仍有較大壓力。高校畢業(yè)生等青年群體就業(yè)是政策支持的重中之重，穩(wěn)崗返還、擴(kuò)崗補(bǔ)助等政策支持企業(yè)吸納高校畢業(yè)生就業(yè)。據(jù)教育部披露，2025屆高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計(jì)1222萬人，同比增加43萬人，青年就業(yè)形勢(shì)仍然較為嚴(yán)峻。

>>金融數(shù)據(jù)仍然承壓

預(yù)計(jì)12月人民幣貸款新增1萬億，同比少增約1700億元，對(duì)應(yīng)增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.6%；社融新增2.9萬億，同比多增9500億元，對(duì)應(yīng)增速提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至8%；M2增速為7.3%，前值7.1%，提升0.2個(gè)百分點(diǎn)；M1增速為-2.6%，前值為-3.7%，提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政資金的逐步撥付、使用可能對(duì)M1數(shù)據(jù)逐步產(chǎn)生正面帶動(dòng)，值得關(guān)注。

12月央行通過1.4萬億超量買斷式逆回購操作補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性，預(yù)計(jì)2025年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策形成政策合力，共計(jì)仍有160BP的降準(zhǔn)空間，實(shí)際落地可能超100BP，降息也將繼續(xù)發(fā)力，可能兼顧匯率形勢(shì)與股市擇機(jī)選擇，預(yù)計(jì)中性降息30BP，極限降息50BP。

1）地緣沖突擴(kuò)大化驅(qū)動(dòng)我國產(chǎn)能過剩化解，使得中國經(jīng)濟(jì)意外上行。

2）政策落地不及預(yù)期。

正文

1

四季度經(jīng)濟(jì)處于趨穩(wěn)回升的重要階段

??????我們認(rèn)為，12月供需兩端動(dòng)能均保持修復(fù)態(tài)勢(shì)，制造業(yè)繼續(xù)作為基本面的強(qiáng)變量，這也與前期發(fā)布的12月PMI的結(jié)構(gòu)分項(xiàng)特征基本一致，供給端的表現(xiàn)總體好于需求端，我們預(yù)計(jì)四季度GDP增速有望回升至5.3%左右，2024全年增速為5%左右。第五次經(jīng)濟(jì)普查與城鎮(zhèn)居民自有住房服務(wù)核算方法改革使得2023年GDP規(guī)模上修，由于核算方法的特點(diǎn)，2023年名義GDP修訂對(duì)2024年GDP初步核算的增速影響有限，但對(duì)2024年GDP初步核算的絕對(duì)規(guī)模有一定拉動(dòng)（具體參見2024年12月28日?qǐng)?bào)告《第五次經(jīng)濟(jì)普查對(duì)GDP的影響如何？》）。考慮存量政策和近期增量政策組合拳的協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭或進(jìn)一步鞏固和增強(qiáng)，全年GDP有望實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。

????? 我們認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于漸進(jìn)修復(fù)階段。從供給側(cè)來看，服務(wù)業(yè)明顯加快，11月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.1%。分行業(yè)看，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長9.3%、9.3%、8.8%，分別快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)3.2、3.2、2.7個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長2.9%、6.0%，分別比上月加快2.1、1.3個(gè)百分點(diǎn)。從需求側(cè)來看，內(nèi)生動(dòng)能仍有較大彈性空間。11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額43763億元，同比增長3.0%；環(huán)比增長0.16%。特別是在消費(fèi)品以舊換新政策帶動(dòng)下，限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類、建筑及裝潢材料類商品零售額分別增長22.2%、10.5%、6.6%、2.9%。

????? 大類資產(chǎn)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2025年經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)，政策上將統(tǒng)籌考慮經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)政策，發(fā)展上將堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)助力“物價(jià)合理回升”。我們認(rèn)為，A股或受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，風(fēng)格更偏向于小盤成長，科技股估值改善的彈性或相對(duì)較大，建議關(guān)注創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50和北證50等高彈性板塊。港股方面，建議關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振對(duì)其形成向上牽引力，以及海外流動(dòng)性預(yù)期明朗化后對(duì)其估值水平改善的貢獻(xiàn)。固定收益領(lǐng)域，我們提示當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率水平已逐步接近新均衡水平，預(yù)計(jì)后續(xù)10年期國債收益率短期利率向下可能較快，2025年通過強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)獲取收益，長端利率較難出現(xiàn)上行風(fēng)險(xiǎn)，信用利差有望收窄，短久期下沉資質(zhì)區(qū)域的城投債或是主要配置方向。?

2

供需發(fā)力支撐工業(yè)生產(chǎn)，服務(wù)業(yè)加快擴(kuò)張

????? 12月工業(yè)生產(chǎn)景氣總體平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速或?yàn)?.4%，Q4同比增速或?yàn)?.7%。一方面，工業(yè)穩(wěn)增長政策前置發(fā)力推動(dòng)供給先行、慣性仍在，另一方面，兩新政策組合拳帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求與生產(chǎn)逐步顯現(xiàn)。但工業(yè)企業(yè)盈利多重承壓，工業(yè)品價(jià)格偏低對(duì)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)積極性仍有所影響。

????? 從高頻數(shù)據(jù)上看，12月工業(yè)生產(chǎn)景氣有所分化。其中鋼鐵生產(chǎn)鏈條中，焦?fàn)t開工率，全國高爐開工率，全國螺紋鋼產(chǎn)量環(huán)比均有不同程度回落；汽車半鋼胎開工率較上月持平，同比高增；PTA產(chǎn)量環(huán)比回升，同比表現(xiàn)積極；山東煉油廠開工率環(huán)比回升、同比偏弱；全國重點(diǎn)電廠煤炭日耗量季節(jié)性回升，但強(qiáng)度弱于去年同期。

????? 12月新訂單指數(shù)有所回升，體現(xiàn)國內(nèi)需求有所恢復(fù)。從內(nèi)需來看，大規(guī)模設(shè)備更新改造和消費(fèi)品以舊換新對(duì)工業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)有較強(qiáng)帶動(dòng)作用。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，消費(fèi)品以舊換新政策整體帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷售額超1萬億元，新能源汽車、家用冷柜等與消費(fèi)品以舊換新有關(guān)的產(chǎn)品產(chǎn)量保持較快增長。設(shè)備更新改造政策對(duì)裝備制造業(yè)帶動(dòng)積極，例如食品制造機(jī)械、農(nóng)產(chǎn)品加工專用設(shè)備、金屬冶煉設(shè)備等設(shè)備更新有關(guān)的產(chǎn)品產(chǎn)量有望向好。此外受春節(jié)假期臨近等因素影響，部分企業(yè)搶抓施工進(jìn)度，建筑業(yè)相對(duì)積極。從外需來看，12月新出口訂單指數(shù)有所回升，出口需求對(duì)工業(yè)生產(chǎn)仍有支撐。

????? 12月份服務(wù)業(yè)景氣較為積極，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)強(qiáng)于生活性服務(wù)業(yè)，金融業(yè)商務(wù)活動(dòng)活躍，12月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.0%，較上月擴(kuò)張加快。據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露，航空運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于60.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長較快；受房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)政策利好，12月30大中城市商品房成交面積環(huán)比同比均有所回升，對(duì)房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)有所支撐。

3

預(yù)計(jì)12月社零增速同比3.5%

????? 預(yù)計(jì)12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+3.5%（前值+3%）。其一，從乘用車數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)12月狹義乘用車銷量同比和環(huán)比繼續(xù)回升，一部分1月春節(jié)前的購車需求會(huì)在12月提前釋放，對(duì)汽車消費(fèi)有支撐。其二，從出行數(shù)據(jù)來看，城市內(nèi)出行顯著提升，航班直飛量持平2019年。其三，從房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，30大中城市商品房銷售面積同比持續(xù)回暖，大幅修復(fù)，對(duì)地產(chǎn)后周期消費(fèi)修復(fù)有支撐。

????? 從乘用車數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)12月俠義乘用車銷量同比和環(huán)比繼續(xù)回升，一部分1月春節(jié)前的購車需求會(huì)在12月提前釋放，對(duì)汽車消費(fèi)有支撐。乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)12月狹義乘用車零售市場(chǎng)約為270.0萬輛左右，同比去年增長14.8%，環(huán)比上月增長11.4%。預(yù)計(jì)12月車市開局表現(xiàn)強(qiáng)勁，隨著年末臨近，各企業(yè)發(fā)力沖擊年度目標(biāo)，汽車市場(chǎng)不斷升溫，即將在12月底截止的“雙新”補(bǔ)貼對(duì)車市也會(huì)在到期前對(duì)車市帶來一波強(qiáng)力拉動(dòng)。由于2025年春節(jié)時(shí)間在1月底，一部分春節(jié)前購車需求也會(huì)在今年12月提前釋放，以上各因素疊加，共同促進(jìn)今年12月購車需求增加。

????? 從出行數(shù)據(jù)來看，城市內(nèi)出行顯著提升，航班直飛量持平2019年。從地鐵客運(yùn)量數(shù)據(jù)來看，12月12個(gè)主要城市地鐵客運(yùn)量同比修復(fù)。跨城出行方面，12月民航客運(yùn)航班量基本持平2019年。

????? 從房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，30大中城市商品房銷售面積持續(xù)回暖，大幅修復(fù)，對(duì)地產(chǎn)后周期消費(fèi)修復(fù)有支撐。從數(shù)據(jù)端看，12月30城大中城市商品房銷售數(shù)據(jù)修復(fù)明顯，平均銷售面積為48.93萬平方米，同比增長18.5%，地產(chǎn)后周期類商品消費(fèi)有望進(jìn)一步受益于商品房銷售改善而提升。

4

投資需求基本穩(wěn)定，制造業(yè)和廣義基建偏強(qiáng)

????? 我們預(yù)計(jì)，2024年1-12月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速為3.3%，制造業(yè)繼續(xù)作為總需求側(cè)的強(qiáng)變量。可以看到，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后，全國1-11月固定資產(chǎn)投資增長7.4%，說明房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整結(jié)束尚需時(shí)間，當(dāng)前房地產(chǎn)鏈條的資本開支仍慢于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。分領(lǐng)域看，我們預(yù)計(jì)，1-12月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.2%，制造業(yè)投資增長9.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10.4%。據(jù)我們測(cè)算，11月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資同比增長2.3%（前值3.4%），制造業(yè)投資同比增長9.3%（前值10.0%），基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）增長3.3%（前值5.8%），房地產(chǎn)開發(fā)投資下降11.6%（前值下降12.3%）。

????? 值得關(guān)注的是，設(shè)備工器具購置延續(xù)漲勢(shì)，1-11月設(shè)備工器具購置累計(jì)漲幅為15.8%（前值16.1%），對(duì)應(yīng)11月當(dāng)月同比增速為13.6%（前值14.3%），是資本開支的重要支撐，超長期特別國債在政策端強(qiáng)化對(duì)設(shè)備更新的支持下，設(shè)備類投資或成為投資端增量彈性來源。此外，高技術(shù)制造業(yè)投資維持漲勢(shì)，1-11月航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長35.4%和8.8%（前值分別為34.5%和9.4%）。

????? 更為重要的是，隨著一攬子擴(kuò)張型政策組合拳兌現(xiàn)，將有效提振市場(chǎng)信心。此前12月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步指出“提高財(cái)政赤字率”。我們判斷，一方面財(cái)政政策更加側(cè)重兜底風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也有望托底總需求，特別是通過擴(kuò)大有效內(nèi)需的方式對(duì)沖潛在的外需波動(dòng)，客觀上需要確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。同時(shí)，我們關(guān)注到會(huì)議指出“要有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”，這也說明決策層綜合運(yùn)用各類工具化解隱性債務(wù)、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的決心。綜合研判，2025年財(cái)政政策將延續(xù)積極有力的基調(diào)，我們預(yù)計(jì)赤字率有望達(dá)到4%左右，專項(xiàng)債規(guī)模或達(dá)到5萬億左右，并將繼續(xù)擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍；特別國債規(guī)模方面，預(yù)計(jì)或設(shè)定為2萬億元，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施（具體參見2024年12月13日?qǐng)?bào)告《物價(jià)合理回升，方向重于斜率——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳遞的信號(hào)》）。

????? 我們預(yù)計(jì)，全國一般公共預(yù)算收入及支出同比增速目標(biāo)分別為3%和4%，大概率和2024年的預(yù)算規(guī)劃比較接近，也正如經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障”。從支出結(jié)構(gòu)上看，總體表現(xiàn)為多元化的特征，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁，兜牢基層“三保”底線。我們預(yù)計(jì)，在財(cái)政支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，社保就業(yè)、教育、公共衛(wèi)生等強(qiáng)民生相關(guān)領(lǐng)域的支出較多，交通運(yùn)輸、城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水等預(yù)算內(nèi)基建投資也將保持相對(duì)積極（具體參見2024年11月1日?qǐng)?bào)告《無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰——2025年宏觀年度展望》）。

????? 財(cái)稅體制改革方面，我們判斷其核心在于央地關(guān)系的再平衡，中央層面將集中統(tǒng)一謀劃更多事權(quán)和支出責(zé)任，以減輕地方政府的支出義務(wù)和負(fù)擔(dān)。從操作上看，預(yù)計(jì)2025年更加側(cè)重提升轉(zhuǎn)移支付的效能，著力解決地方政府財(cái)力緊張和存量債務(wù)化解的問題，在資金分配上向財(cái)政弱資質(zhì)的區(qū)域予以傾斜，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)增加地方財(cái)力。

4.1）制造業(yè)投資是宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)變量

????? 我們預(yù)計(jì)，2024年1-12月份，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長9.3%，其核心支撐來自產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向的指引。我們認(rèn)為，利潤不再是研判制造業(yè)投資的單一指標(biāo)，跨產(chǎn)業(yè)、跨領(lǐng)域、技術(shù)改造投資同樣是預(yù)測(cè)制造業(yè)投資的重要變量。隨著高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)，制造業(yè)高端化、智能化、綠色化步伐加快，制造業(yè)投資較快增長。據(jù)我們測(cè)算，11月當(dāng)月制造業(yè)投資同比增速為9.3%，占固定資產(chǎn)投資的比重為72.4%，1-11月累計(jì)占比為59.2%，均為歷史最高值。

????? 第一，重大項(xiàng)目投資形成產(chǎn)業(yè)鏈正反饋機(jī)制。鏈主企業(yè)積極協(xié)調(diào)推進(jìn)投資規(guī)模大、輻射范圍廣、帶動(dòng)作用強(qiáng)的重大項(xiàng)目建設(shè)，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)深化開展上下游、企業(yè)間、企地間等合作。例如，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組包含塔筒、葉輪等設(shè)備零件，涉及到上下游各類型制造業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)更多上下游企業(yè)共贏。

????? 第二，技術(shù)改造投資的積極性和主動(dòng)性受到激發(fā)。技術(shù)改造是企業(yè)采用新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備、新材料對(duì)現(xiàn)有設(shè)施、工藝條件及生產(chǎn)服務(wù)等進(jìn)行改造提升，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展的投資活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)政策端或更多鼓勵(lì)支持工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造、加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，對(duì)企業(yè)智能化改造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目引進(jìn)給予獎(jiǎng)補(bǔ)。

第三，高技術(shù)制造產(chǎn)業(yè)集群催化投資聚變效應(yīng)。我們判斷，在培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的過程中，高技術(shù)制造業(yè)的投資動(dòng)能或在中長期得到延續(xù)。

????? 財(cái)稅政策把支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展擺在更加突出的位置，全力護(hù)航各類企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，更好培育和壯大新質(zhì)生產(chǎn)力。國家稅務(wù)總局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度，現(xiàn)行政策中支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展的主要政策減稅降費(fèi)及退稅20868億元。其中，研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等支持加大科技投入、成果轉(zhuǎn)讓和科技人才引進(jìn)及培養(yǎng)的政策減稅降費(fèi)及退稅8937億元；先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)增值稅加計(jì)抵減和留抵退稅等支持制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策減稅降費(fèi)及退稅8107億元；高新技術(shù)企業(yè)減按15％稅率征收企業(yè)所得稅、新能源汽車免征車輛購置稅等支持培育發(fā)展高新技術(shù)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的政策減稅3025億元；購買500萬元以下設(shè)備器具一次性稅前扣除等支持設(shè)備更新和技術(shù)改造的政策減稅800億元。

????? 在稅費(fèi)優(yōu)惠政策的支持帶動(dòng)下，科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展持續(xù)穩(wěn)步向好。增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，1-10月份，在前三季度PPI下降的情況下，制造業(yè)銷售收入同比增長3.6%。其中，裝備制造業(yè)、數(shù)字產(chǎn)品制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)銷售收入同比分別增長5.3%、8.5%和8.7%，特別是計(jì)算機(jī)制造、通信及雷達(dá)設(shè)備制造、智能設(shè)備制造等先進(jìn)制造業(yè)銷售收入同比分別增長16.4%、21.6%和11.2%，反映制造業(yè)高端化、智能化穩(wěn)步推進(jìn)。

????? 我們提示，后續(xù)對(duì)于制造業(yè)投資不宜悲觀。圍繞加快布局培育新質(zhì)生產(chǎn)力，制造業(yè)的市場(chǎng)主體有望擴(kuò)大有效投資，優(yōu)化投資布局結(jié)構(gòu)。國務(wù)院國資委提出，要大力推進(jìn)央企產(chǎn)業(yè)煥新行動(dòng)和未來產(chǎn)業(yè)啟航行動(dòng)，圍繞新產(chǎn)業(yè)新模式新動(dòng)能，堅(jiān)持長期主義，加大布局力度。繼2023年中央企業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資同比增長32.1%，收入規(guī)模突破10萬億元之后，今年前三季度，中央企業(yè)該項(xiàng)投資同比增長17.6%，占央企總投資額的近40%。根據(jù)國務(wù)院國資委的部署，2024年國資央企要推動(dòng)投資規(guī)模和效益平穩(wěn)提升，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)基補(bǔ)短、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源資源保障，積極布局實(shí)施一批強(qiáng)牽引、利長遠(yuǎn)的重大項(xiàng)目，特別是推動(dòng)數(shù)智技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，預(yù)計(jì)央企2024年將圍繞產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域和標(biāo)志性重點(diǎn)產(chǎn)品，推動(dòng)落地一批強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈重點(diǎn)項(xiàng)目。

4.2）工地資金到位繼續(xù)改善，專項(xiàng)債項(xiàng)目審批權(quán)限已下放

????? 預(yù)計(jì)2024年1-12月基建投資（不含電力）同比增長4.2%，增速或與1-11月持平，單月投資增速或有小幅回升。2024年12月建筑業(yè)PMI達(dá)到53.2%，比上月上升3.5個(gè)百分點(diǎn)，主要受春節(jié)假期臨近等因素影響，部分建筑企業(yè)搶抓施工進(jìn)度，此外，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)的改善主要指向基建企業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展信心有所增強(qiáng)。根據(jù)百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)，12月24日樣本建筑工地整體/非房建項(xiàng)目資金到位率分別為65.71%/69.05%，11月26日到位率分別為64.88%/68.77%，12月非房建項(xiàng)目資金到位率繼續(xù)改善。

????? 往后看，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍。加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項(xiàng)目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資。及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目。大力實(shí)施城市更新。

????? 我們認(rèn)為，2025年財(cái)政政策定調(diào)積極，隨著存量政策和增量政策組合效應(yīng)顯現(xiàn)，投資資金保障和項(xiàng)目支撐將會(huì)逐步改善，短期有望加快形成實(shí)物工作量，后續(xù)基建投資增速或?qū)⒀永m(xù)企穩(wěn)，增量資金關(guān)注中央加杠桿下的超長期特別國債和中央預(yù)算內(nèi)投資。

????? 上月情況：2024年1-11月狹義基建投資（不含電力，統(tǒng)計(jì)局口徑）累計(jì)同比增長4.2%，11月當(dāng)月同比增長3.3%，10月當(dāng)月同比增長5.8%，狹義基建當(dāng)月增速有所回落，主要系去年10月底宣布增發(fā)萬億國債后各地基建投資情況回暖形成一定高基數(shù)影響。分項(xiàng)看，1-11月鐵路運(yùn)輸業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、水利管理業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)分別累計(jì)同比+15.0%、+18.2%、-1.9%、+40.9%、-2.9%，其中水利、鐵路、航空投資繼續(xù)保持較高增速，基建投資中較為承壓的是公共設(shè)施管理業(yè)，或與2024年年初以來城投債凈融資持續(xù)為負(fù)有關(guān)。

????? 化債方案持續(xù)落地，專項(xiàng)債項(xiàng)目審批權(quán)限已下放至經(jīng)濟(jì)大省：從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，各地積極響應(yīng)化債工作，11月1日以來全國特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行額已接近21061億元，已經(jīng)基本完成本年發(fā)行計(jì)劃。我們認(rèn)為，地方政府此前受制于化債壓力的政策空間得以釋放，未來可以更大力度支持投資和消費(fèi)、科技創(chuàng)新等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

????? 12月25日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》指出：開展專項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)。下放專項(xiàng)債券項(xiàng)目審核權(quán)限，選擇部分管理基礎(chǔ)好的省份以及承擔(dān)國家重大戰(zhàn)略的地區(qū)開展專項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)，支持經(jīng)濟(jì)大省發(fā)揮挑大梁作用。試點(diǎn)地區(qū)滾動(dòng)組織篩選形成本地區(qū)項(xiàng)目清單，報(bào)經(jīng)省級(jí)政府審核批準(zhǔn)后不再報(bào)國家發(fā)展改革委、財(cái)政部審核，可立即組織發(fā)行專項(xiàng)債券，項(xiàng)目清單同步報(bào)國家發(fā)展改革委、財(cái)政部備案。試點(diǎn)地區(qū)有：承擔(dān)國家重大戰(zhàn)略地區(qū)的雄安新區(qū)以及10個(gè)省份包括北京市、上海市、江蘇省、浙江省（含寧波市）、安徽省、福建省（含廈門市）、山東省（含青島市）、湖南省、廣東省（含深圳市）、四川省。

????? 新增專項(xiàng)債方面，截至12月30日，2024年地方新增專項(xiàng)債發(fā)行額約為4萬億，是年初兩會(huì)制定的全年發(fā)行計(jì)劃的102%，其中12月新增專項(xiàng)債單月總發(fā)行量約為211億元，根據(jù)財(cái)政部表述，未來新增專項(xiàng)債有望重新投向土地儲(chǔ)備，同時(shí)未來5年每年新增專項(xiàng)債中將繼續(xù)有8000億用于支持化解隱形債務(wù)，據(jù)我們前期測(cè)算2024年新增專項(xiàng)債投入存量項(xiàng)目的比例約20%。

????? 在12月25日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》提出：1）實(shí)行專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域“負(fù)面清單”管理。將完全無收益的項(xiàng)目，樓堂館所，形象工程和政績工程，除保障性住房、土地儲(chǔ)備以外的房地產(chǎn)開發(fā)，主題公園、仿古城（鎮(zhèn)、村、街）等商業(yè)設(shè)施和一般競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目納入專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域“負(fù)面清單”。專項(xiàng)債券依法不得用于經(jīng)常性支出，嚴(yán)禁用于發(fā)放工資、養(yǎng)老金及支付單位運(yùn)行經(jīng)費(fèi)、債務(wù)利息等。2）擴(kuò)大專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金范圍。將信息技術(shù)、新材料、生物制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、低空經(jīng)濟(jì)、量子科技、生命科學(xué)、商業(yè)航天、北斗等新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，算力設(shè)備及輔助設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)施，高速公路、機(jī)場(chǎng)等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施安全性、智能化改造，以及衛(wèi)生健康、養(yǎng)老托育、省級(jí)產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等納入專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金范圍。3）提高專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金的比例，以省份為單位，可用作項(xiàng)目資本金的專項(xiàng)債券規(guī)模上限由該省份用于項(xiàng)目建設(shè)專項(xiàng)債券規(guī)模的25%提高至30%。

????? 超長期特別國債方面：12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2025年要增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。根據(jù)人民網(wǎng)指出：2024年“兩重”建設(shè)重點(diǎn)支持了長江沿線鐵路、干線公路、機(jī)場(chǎng)建設(shè)，西部陸海新通道建設(shè)，東北黑土地高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，“三北”工程建設(shè)，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化公共服務(wù)體系建設(shè)，高等教育提質(zhì)升級(jí)等領(lǐng)域建設(shè)。截至11月15日，本輪財(cái)政部安排的1萬億元超長期特別國債已經(jīng)發(fā)行完畢。

????? 往后看，三中全會(huì)《決定》中明確“適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財(cái)政支出比例”，操作上看，未來中央或通過超長期特別國債常態(tài)化發(fā)行，著力減輕地方政府的支出義務(wù)和負(fù)擔(dān)。我們認(rèn)為，未來超長期特別國債仍將擴(kuò)大范圍，其投入基建部分主要集中于“兩重”建設(shè)以及教育醫(yī)療等民生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。實(shí)際上，在當(dāng)前部分專項(xiàng)債資金投向化解存量債務(wù)和土地儲(chǔ)備、地方賣地收入承壓、城投債凈融資難以大幅轉(zhuǎn)正的背景下，超長期特別國債投向基建的增量資金將成為影響我國未來基建投資增速的關(guān)鍵變量。

????? 建筑企業(yè)訂單方面：國有及國有控股建筑業(yè)企業(yè)新簽合同額及上市建筑央企基建訂單同比增速領(lǐng)先基建投資大約一個(gè)季度。2024Q1-3國有建筑業(yè)企業(yè)新簽合同額114941億元，同比去年同期-5.9%，2024Q1-2同比為-3.4%，訂單表現(xiàn)仍處于負(fù)增長區(qū)間，并未回正。從已經(jīng)披露的八大建筑央企中看，2024Q1-3中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國能建、中國電建、中國中冶、中國建筑（基建）、中國化學(xué)新簽訂單共計(jì)81751億元，同比去年同期-4.5%，2024Q1-2同比為-1.2%，連續(xù)兩個(gè)季度同比轉(zhuǎn)負(fù)，系自2015年上半年以來首次，對(duì)后續(xù)相關(guān)基建投資落地也形成一定壓制，預(yù)計(jì)基建投資增速改善幅度有限。

????? 往后看，三中全會(huì)《決定》中指出：將適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財(cái)政支出比例，未來建議關(guān)注中央加杠桿推動(dòng)的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，增量資金關(guān)注中央加杠桿下的超長期特別國債和中央預(yù)算內(nèi)投資。投向上，未來5年新老基建預(yù)計(jì)圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全逐步平衡結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長和長期高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，未來基建投向領(lǐng)域預(yù)計(jì)為：三中全會(huì)《決定》中提出的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造、通用航空和低空經(jīng)濟(jì)、重大水利工程等；此外，重視中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“大力實(shí)施城市更新”，包括老舊小區(qū)改造、地下管網(wǎng)更新等，蘊(yùn)含巨大市場(chǎng)，例如2024年10月初發(fā)改委指出預(yù)計(jì)在未來五年需要改造的各類管網(wǎng)投資總需求約4萬億，未來城市更新將有效支撐未來廣義基建增速，我們判斷2025年廣義基建投資增速預(yù)計(jì)達(dá)到6%（具體參見2024年11月1日?qǐng)?bào)告《無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰——2025年宏觀年度展望》）。

4.3）預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)投資累計(jì)增速-10.4%低位震蕩

????? 預(yù)計(jì)2024年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速為-10.4%，整體低位震蕩，未來需持續(xù)觀測(cè)政策落地效果。我們預(yù)計(jì)未來財(cái)政將從供給側(cè)助力地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”。

????? 一是專項(xiàng)債助力閑置存量土地回收。土儲(chǔ)自2017年后重返專項(xiàng)債也意味著中央當(dāng)前對(duì)于土地閑置問題高度重視。對(duì)于房企而言，土地庫存的回收將有效盤活其存量資產(chǎn)的流動(dòng)性。當(dāng)前百強(qiáng)房企的總土儲(chǔ)去化周期處于歷史高位達(dá)到4.89年。

????? 二是支持收購存量房，優(yōu)化保障性住房供給。我們認(rèn)為未來財(cái)政支持收儲(chǔ)的核心目的在于提供“便宜”資金用于收儲(chǔ)。在以地方為主導(dǎo)的收儲(chǔ)模式下，當(dāng)前一手房收儲(chǔ)的核心難點(diǎn)在于資金成本與租金收益率的匹配問題，而非融資來源。經(jīng)我們測(cè)算，中性假設(shè)下專項(xiàng)債支持收儲(chǔ)可達(dá)4000億元左右（保障性安居工程還可提供約708億資金支持）。但我們認(rèn)為專項(xiàng)債大規(guī)模用于收儲(chǔ)的概率較低，原因在于當(dāng)前央行已經(jīng)創(chuàng)設(shè)了保障性住房再貸款工具給予融資支持，且當(dāng)前尚有較多空余額度，額外融資支持的必要性暫時(shí)較低。未來項(xiàng)目收益的再平衡也可能通過央行再貸款工具利率的下調(diào)實(shí)現(xiàn)。

5

出口延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，政策組合拳未來推動(dòng)進(jìn)口改善

????? 預(yù)計(jì)2024年12月人民幣計(jì)價(jià)出口同比增長6.4%。展望未來，我國出口品的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)、“新三樣”等機(jī)械品的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、企業(yè)的境外布局優(yōu)勢(shì)、全球地緣摩擦高發(fā)下的供給優(yōu)勢(shì)均將成為我國非美出口強(qiáng)勢(shì)的核心支撐因素。

????? 一是出口品的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前中美價(jià)格走勢(shì)有明顯分化，體現(xiàn)“外熱內(nèi)冷”的特征。此前在20世紀(jì)70年代美國面臨高通脹的背景下，日本生產(chǎn)的汽車、家具家電、影音設(shè)備等領(lǐng)域的產(chǎn)品依賴性價(jià)比優(yōu)勢(shì)大幅搶占美國市場(chǎng)。在海外消費(fèi)降級(jí)和企業(yè)降本的大背景下，我國出口品的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)愈發(fā)顯著。

????? 二是“新三樣”等機(jī)械品的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。2018年以來我國“新三樣”新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，驅(qū)動(dòng)我國出口規(guī)模在化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備領(lǐng)域呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢(shì)。

????? 三是企業(yè)的境外布局優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)鏈靈活。2018年貿(mào)易摩擦后中國企業(yè)積極布局海外，我國對(duì)外直接投資存量由1.98萬億快速增至2.96萬億美元，同時(shí)我國出口份額向東盟、墨西哥轉(zhuǎn)移。從貿(mào)易份額來看，2018年貿(mào)易摩擦之后美國對(duì)華進(jìn)口份額下降7%，中國降幅基本與墨西哥、東盟六國（新加坡、菲律賓、馬來西亞、印尼、越南、泰國）的增量相一致，一定程度映射美國施加關(guān)稅之后我國制造業(yè)出口份額的轉(zhuǎn)移。企業(yè)大規(guī)模“出海”使我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。

????? 四是全球地緣摩擦高發(fā)下的供給優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前巴以沖突已擴(kuò)大化至黎以沖突、俄烏沖突已蔓延至俄羅斯本土、朝韓邊境也再生事端，未來全球地緣不確定性增強(qiáng)，供應(yīng)鏈脆弱性提高，美國總統(tǒng)換屆能否有效解決各個(gè)地緣領(lǐng)域的復(fù)雜沖突仍然存在不確定性，我國的供給能力將發(fā)揮較大優(yōu)勢(shì)。

預(yù)計(jì)12月進(jìn)口增速-2.8%。本輪政策組合拳落地后，進(jìn)口增速有望漸進(jìn)抬升。

6

預(yù)計(jì)CPI低位磨底，PPI同比降幅大致持平

????? 我們預(yù)計(jì)，12月CPI同比增速為-0.1%（前值0.2%），對(duì)應(yīng)12月環(huán)比增速為-0.2%，CPI表現(xiàn)為一定下行壓力。工業(yè)消費(fèi)品下行壓力未見顯著緩解，服務(wù)價(jià)格受國慶節(jié)日效應(yīng)總體穩(wěn)中有升。總體上看，我們認(rèn)為CPI有望小幅回落。PPI方面，我們預(yù)計(jì)12月PPI同比增速為-2.4%（前值-2.5%），環(huán)比增速為-0.2%，同比降幅較11月有所收斂。庫存周期難以對(duì)價(jià)格形成有效支撐，中游制造業(yè)產(chǎn)能出清或需經(jīng)歷較長一段時(shí)間。綜合來看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行距離潛在增速尚有一段距離，在產(chǎn)出缺口逐步彌合的過程中，GDP縮減指數(shù)正處于溫和回升的過程中。

6.1）消費(fèi)領(lǐng)域價(jià)格漲跌互現(xiàn)

????? 我國CPI統(tǒng)計(jì)涵蓋全國城鄉(xiāng)居民生活消費(fèi)的食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)等8大類、268個(gè)基本分類的商品與服務(wù)價(jià)格。事實(shí)上，CPI的品類需要隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)而變化，定期進(jìn)行調(diào)整，以保持代表性，這就是CPI的基期輪換。我國逢“5”和“0”的年份為基期，在基期年選取一籃子商品和服務(wù)，五年保持不變。2005年、2010年、2016年和2021年，都進(jìn)行了基期輪換。2021年1月開始使用2020年作為新一輪的對(duì)比基期，對(duì)應(yīng)的食品煙酒、衣著、教育文化娛樂、其他用品及服務(wù)權(quán)數(shù)約比上輪分別下降了1.2、1.7、0.5和0.4個(gè)百分點(diǎn)，居住、交通通信、醫(yī)療保健權(quán)數(shù)約比上輪分別上升了2.1、0.9和0.9個(gè)百分點(diǎn)。

????? 我們認(rèn)為，分析CPI的變動(dòng)，可總體按大類結(jié)構(gòu)分為食品、能源與核心CPI（扣除食品與能源）。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，食品和能源價(jià)格更容易受到一些季節(jié)性因素和非經(jīng)濟(jì)因素的影響，所以從觀測(cè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來講，采用核心價(jià)格指數(shù)衡量全社會(huì)的價(jià)格水平是國際上通用的做法。考慮到糧食、水產(chǎn)品的供需兩端波動(dòng)性較小，因此影響食品價(jià)格的主要細(xì)分領(lǐng)域聚焦于鮮菜、鮮果、以及畜肉，尤其是豬肉等。

6.1.1 ）必選品價(jià)格總體承壓

????? 12月生豬市場(chǎng)延續(xù)供強(qiáng)需弱的局面，豬肉價(jià)格以偏弱運(yùn)行為主，后續(xù)仍存有一定下跌空間。我們重點(diǎn)提示，豬周期是指生豬經(jīng)歷“豬價(jià)上漲→增加補(bǔ)欄→豬價(jià)下跌→減少補(bǔ)欄→豬價(jià)上漲”的循環(huán)過程。豬生長周期較為穩(wěn)定，具體來看為引種到配種約6個(gè)月，配種到產(chǎn)出仔豬約5個(gè)月，商品肉豬從出生到出欄約6個(gè)月。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局對(duì)全國500個(gè)縣集貿(mào)市場(chǎng)和采集點(diǎn)的監(jiān)測(cè)，12月第4周（采集日為12月26日）全國豬肉平均價(jià)格27.72元/公斤，比前一周下跌0.5%，同比上漲12.2%。重慶、海南、湖北、青海、內(nèi)蒙古等6個(gè)省份豬肉價(jià)格上漲，寧夏、新疆、黑龍江、上海、廣東等24個(gè)省份豬肉價(jià)格下跌。華南地區(qū)價(jià)格較高，為29.59元/公斤；東北地區(qū)價(jià)格較低，為24.30元/公斤。

????? 我們關(guān)注到牛肉價(jià)格已經(jīng)連續(xù)下跌12個(gè)月，也成為CPI的一個(gè)主要拖累項(xiàng)。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)，2024年第50周牛肉批發(fā)市場(chǎng)周均價(jià)60.03元/公斤，環(huán)比下跌1.3%，同比下跌16.2%。2023年6月以來，進(jìn)口牛肉連續(xù)18個(gè)月單月進(jìn)口量超過20萬噸，對(duì)國內(nèi)養(yǎng)牛業(yè)沖擊十分嚴(yán)重。最直接的是造成養(yǎng)殖場(chǎng)戶大面積虧損，影響農(nóng)民收入。在進(jìn)口牛肉的沖擊下，國內(nèi)牛肉和活牛價(jià)格快速下跌，目前牛肉價(jià)格已跌到近5年最低，活牛價(jià)格更是跌到近10年的最低水平。更為嚴(yán)重的是母牛被大量出售屠宰，影響產(chǎn)業(yè)安全。據(jù)監(jiān)測(cè)，當(dāng)前基礎(chǔ)母牛存欄量比2023年6月的歷史高點(diǎn)下降超過3%，今年1-11月份新生犢牛同比降幅超過8%。由于肉牛生產(chǎn)周期長、繁殖效率低，一旦基礎(chǔ)母牛產(chǎn)能大幅下滑，需要較長時(shí)間才能得以恢復(fù)。

????? 蔬菜價(jià)格方面，整體趨于下行。據(jù)商務(wù)部市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)測(cè)系統(tǒng)顯示，南方蔬菜上市量增加，12月16日至22日，全國36個(gè)大中城市30種蔬菜平均零售價(jià)格環(huán)比下降0.1%。茄果類和葉類蔬菜價(jià)格下降明顯，其中西紅柿、大白菜分別下降3.0%和2.4%。第一，全國蔬菜面積同比增加、主產(chǎn)區(qū)形勢(shì)較好。目前，全國在田蔬菜面積9092萬畝，同比增加124萬畝，為保障冬季蔬菜供應(yīng)提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。第二，天氣條件總體利于蔬菜生產(chǎn)。據(jù)氣象部門信息披露，12月冷空氣過程數(shù)量少于常年、強(qiáng)度偏弱，全國大部地區(qū)氣溫接近常年或偏高，總體上利于蔬菜生產(chǎn)，后續(xù)蔬菜產(chǎn)地轉(zhuǎn)換銜接預(yù)計(jì)相對(duì)順暢。但是，考慮到進(jìn)入嚴(yán)冬后，部分品種蔬菜將開始轉(zhuǎn)為大棚生產(chǎn)或暖棚生產(chǎn)，蔬菜生產(chǎn)、運(yùn)輸成本有所增加。我們認(rèn)為，如果不出現(xiàn)災(zāi)害性天氣，預(yù)計(jì)后續(xù)蔬菜供應(yīng)有較強(qiáng)保障，價(jià)格仍有下行空間。

????? 鮮果價(jià)格方面，12月總體運(yùn)行平穩(wěn)。根據(jù)全國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)一周價(jià)格行情監(jiān)測(cè)報(bào)告（2024年12月20日-26日），本周重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的6種水果（包括富士蘋果、巨峰葡萄、香蕉、菠蘿、西瓜、鴨梨）平均價(jià)格為7.16元/公斤，與上周持平，同比上升0.6%。同時(shí)，據(jù)商務(wù)部市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)測(cè)系統(tǒng)顯示，12月16日至22日期間，6種水果平均批發(fā)價(jià)格小幅上漲，其中西瓜、柑橘、梨分別上漲1.8%、0.9%和0.6%。值得關(guān)注的是，12月中下旬，國內(nèi)柑橘類水果進(jìn)入集中上市期，柑橘類水果銷地批發(fā)價(jià)格整體高于去年同期。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部信息中心數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月27日，全國沙糖橘銷地批發(fā)價(jià)格7日均線為9.74元/公斤，較去年同期上漲1.54元/公斤，漲幅18.73%；全國臍橙銷地批發(fā)價(jià)格7日均線為8.86元/公斤，較去年同期上漲0.79元/公斤，漲幅9.77%。

????? 此外，我們提示關(guān)注輸入性因素對(duì)CPI的影響，不排除后續(xù)可能會(huì)對(duì)CPI形成脈沖式擾動(dòng)。聯(lián)合國糧農(nóng)組織的數(shù)據(jù)顯示，2024年11月食品價(jià)格指數(shù)為127.5點(diǎn)，環(huán)比上漲0.5%，創(chuàng)2023年4月以來新高。數(shù)據(jù)顯示，其中，乳制品和植物油報(bào)價(jià)的漲幅基本抵消了肉類、谷物和食糖報(bào)價(jià)的跌幅。與歷史水平相比，11月食品價(jià)格指數(shù)比去年同期增長5.7%，比2022年3月160.2點(diǎn)的歷史峰值低20.4%。究其原因，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，糧農(nóng)組織谷物價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降2.7%，而棕櫚油、菜籽油、大豆油和葵花籽油報(bào)價(jià)上漲，導(dǎo)致植物油價(jià)格指數(shù)上升7.5%。另一方面，由于全球需求反彈、西歐奶類產(chǎn)量季節(jié)性下降等因素疊加，乳制品價(jià)格指數(shù)環(huán)比上升0.6%，較去年同期大幅增長20.1%。

6.1.2）成品油價(jià)格趨向震蕩

????? 12月國際油價(jià)震蕩運(yùn)行，但總體來看月內(nèi)價(jià)格波動(dòng)較大。OPEC+不排除繼續(xù)推遲增產(chǎn)計(jì)劃的可能性，另外地緣政治仍存不確定性，一旦局勢(shì)升級(jí)就會(huì)帶來地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)原油價(jià)格保持震蕩走高趨勢(shì)。綜合來看，原油市場(chǎng)近期走勢(shì)預(yù)計(jì)將圍繞地緣政治動(dòng)態(tài)和全球基本面的復(fù)蘇數(shù)據(jù)展開。綜合來看，12月來看油價(jià)缺乏明確的單邊引導(dǎo)信號(hào)，維持震蕩態(tài)勢(shì)，波動(dòng)幅度進(jìn)一步收斂。OPEC+延長減產(chǎn)靴子落地，強(qiáng)化短期油價(jià)底部支撐，但難改中長期供過于求。美聯(lián)儲(chǔ)降息表態(tài)偏鷹引發(fā)市場(chǎng)宏觀風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，但油價(jià)表現(xiàn)抗跌。地緣方面仍舊多空交織，巴以停火談判推進(jìn)，俄烏、伊以博弈。

????? 我們關(guān)注到，12月5日OPEC延長減產(chǎn)協(xié)議靴子落地。關(guān)于減產(chǎn)方面，一是OPEC+將2022年10月和2023年4月宣布的共計(jì)366萬桶/日的減產(chǎn)延長至2026年底；二是將2023年11月由八個(gè)OPEC+成員國達(dá)成的220萬桶/日的自愿減產(chǎn)協(xié)議延長至2025年一季度，并于2025年4月起逐步恢復(fù)自愿減產(chǎn)協(xié)議的份額。我們認(rèn)為，從OPEC+動(dòng)向來看，多次延長自愿減產(chǎn)協(xié)議的舉動(dòng)顯現(xiàn)了以沙特為首的部分OPEC+成員國在高財(cái)政盈虧平衡油價(jià)下挺價(jià)意愿仍然偏強(qiáng)，但是也體現(xiàn)了需求弱勢(shì)表現(xiàn)下，市場(chǎng)對(duì)利空消息敏感，油價(jià)缺乏實(shí)質(zhì)支撐背景下OPEC+的妥協(xié)之舉。

????? 同時(shí)，考慮到12月美國商業(yè)原油庫存持續(xù)處于去庫態(tài)勢(shì)，庫存水平持續(xù)降低至近9年歷史同期最低位水平，低庫存帶來油價(jià)底部支撐。據(jù)美國能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)顯示，截至12月20日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存較11月29日當(dāng)周去庫659.6萬桶，美國商業(yè)原油庫存4.168億桶；美國汽油庫存持續(xù)累庫，較11月29日當(dāng)周累庫906.4萬桶，至2.237億桶；餾分油庫存去庫163.9萬桶，至1.165億桶。從產(chǎn)量方面來看，美國原油產(chǎn)量維持1360萬桶/日左右的高產(chǎn)量，但煉廠開工率高位帶來了強(qiáng)勁的原油加工需求，推動(dòng)了原油庫存去庫，但也使得需求淡季下的汽油庫存持續(xù)累庫，12月美汽油裂解價(jià)差走勢(shì)溫和，處于近五年同期歷史均值水平，全球進(jìn)入餾分油取暖小旺季，12月美燃油裂解價(jià)差溫和回升，餾分油表需連續(xù)四周移動(dòng)平均值上升。

6.1.3）核心CPI較難陡峭上行

????? 核心CPI主要反映有效消費(fèi)需求，主要與消費(fèi)者信心、家庭部門資產(chǎn)負(fù)債情況相關(guān)。受消費(fèi)品以舊換新政策帶動(dòng)，以及春節(jié)臨近的影響，加之股市、樓市交易活躍，我們認(rèn)為12月消費(fèi)者信心繼續(xù)處于修復(fù)階段，有望助力核心CPI企穩(wěn)回升。11月份核心CPI同比上漲0.3%，比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月漲幅擴(kuò)大。同時(shí)，部分服務(wù)領(lǐng)域價(jià)格漲幅有所回升，11月份服務(wù)價(jià)格同比上漲0.4%，其中教育文化娛樂價(jià)格上漲1%，比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。

????? 我們判斷，從12月的價(jià)格表觀數(shù)據(jù)來觀察，多數(shù)商品和服務(wù)的價(jià)格保持穩(wěn)定。隨著存量政策和增量政策組合效應(yīng)的顯現(xiàn)，市場(chǎng)供求關(guān)系出現(xiàn)改善跡象。工業(yè)消費(fèi)品除了能源價(jià)格受國際輸入性因素影響較大之外，多數(shù)產(chǎn)品供應(yīng)充足。服務(wù)供給總體穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟(jì)回升向好，帶動(dòng)服務(wù)需求的擴(kuò)大，對(duì)服務(wù)價(jià)格會(huì)起到一定的拉動(dòng)。綜合這些因素，12月核心CPI有望保持小幅上漲態(tài)勢(shì)，但同步增速回升至1%左右的水平尚需要較長時(shí)間。

6.2）生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格維持磨底

????? 我們預(yù)計(jì)，12月PPI同比增速-2.4%（前值-2.5%），環(huán)比增速為-0.2%。總體看，PPI的變動(dòng)主要受國際原油價(jià)格波動(dòng)下行對(duì)我國的輸入性影響，以及國內(nèi)部分行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步加快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，價(jià)格降幅有所擴(kuò)大。我們判斷，國際大宗商品價(jià)格走勢(shì)仍存在不確定性，但隨著國內(nèi)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新等政策逐步落地生效，對(duì)部分行業(yè)價(jià)格將形成一定支撐，預(yù)計(jì)12月PPI同比降幅大致持平，高頻數(shù)據(jù)顯示環(huán)比增速較難回歸正增長區(qū)間。

????? 從定性的視角看，貨幣從資金市場(chǎng)流入產(chǎn)品市場(chǎng)需要時(shí)間，這部分時(shí)間主要來自價(jià)格粘性以及企業(yè)生產(chǎn)計(jì)劃的調(diào)整等，因此M1對(duì)PPI具有一定的領(lǐng)先性。通過M1同比增速定性分析未來PPI走勢(shì)，可以看出PPI維持低位可能仍持續(xù)一段時(shí)間。

????? 我們判斷，工業(yè)品價(jià)格或受制于產(chǎn)能利用率較低，工業(yè)品價(jià)格短期難言改善。結(jié)合PPI定基指數(shù)來看，我們認(rèn)為PPI同比降幅年內(nèi)轉(zhuǎn)正概率較低。我們認(rèn)為，當(dāng)前由行業(yè)協(xié)會(huì)層面主導(dǎo)的產(chǎn)能優(yōu)化升級(jí)對(duì)PPI的拉動(dòng)作用可能相對(duì)有限，如果僅依賴于市場(chǎng)自然出清可能速度相對(duì)緩慢。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)部委對(duì)能耗限制等相關(guān)的增量指引。特別是對(duì)于中游制造業(yè)的電耗約束如果進(jìn)一步加強(qiáng)，可能會(huì)指向PPI穩(wěn)步收斂。我們的理解是，限制能耗的目標(biāo)更多還是為了限產(chǎn)和供給側(cè)改革，使未能達(dá)到能耗標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能退出市場(chǎng)，以達(dá)到過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)出清的效果（具體參見2024年11月09日?qǐng)?bào)告《10月通脹：讀數(shù)維持弱勢(shì)，關(guān)注需求側(cè)的消化兌現(xiàn)——10月CPI和PPI數(shù)據(jù)傳遞的關(guān)鍵信息解讀》）。

????? 我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，需持續(xù)跟蹤和關(guān)注供給側(cè)的政策指引。2024年5月29日，國務(wù)院印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》（簡(jiǎn)稱“行動(dòng)方案”）。《行動(dòng)方案》要求2024年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低2.5%左右、3.9%左右，規(guī)模以上工業(yè)單位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到18.9%左右，重點(diǎn)領(lǐng)域和行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約5000萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤、減排二氧化碳約1.3億噸。2025年，非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到20%左右，重點(diǎn)領(lǐng)域和行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約5000萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤、減排二氧化碳約1.3億噸，盡最大努力完成“十四五”節(jié)能降碳約束性指標(biāo)（具體參見2024年11月09日?qǐng)?bào)告《10月通脹：讀數(shù)維持弱勢(shì)，關(guān)注需求側(cè)的消化兌現(xiàn)——10月CPI和PPI數(shù)據(jù)傳遞的關(guān)鍵信息解讀》）。

????? 我們認(rèn)為，《行動(dòng)方案》類似于新一輪供給側(cè)改革，在此背景下，有色金屬、黑色產(chǎn)業(yè)、石化產(chǎn)業(yè)和建材產(chǎn)業(yè)將面臨淘汰落后產(chǎn)能、嚴(yán)控新增產(chǎn)能的局面。據(jù)國家發(fā)改委初步測(cè)算，扣除原料用能和非化石能源消費(fèi)量后，“十四五”前三年，全國能耗強(qiáng)度累計(jì)降低約7.3%，節(jié)約化石能源消耗約3.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。但全國能耗強(qiáng)度降低仍滯后于時(shí)序進(jìn)度，部分地區(qū)節(jié)能降碳形勢(shì)較為嚴(yán)峻，能否如期完成“十四五”規(guī)劃綱要確定的節(jié)能降碳約束性指標(biāo)，可能需要漸進(jìn)觀察（具體參見2024年11月09日?qǐng)?bào)告《10月通脹：讀數(shù)維持弱勢(shì)，關(guān)注需求側(cè)的消化兌現(xiàn)——10月CPI和PPI數(shù)據(jù)傳遞的關(guān)鍵信息解讀》）。

????? 綜合研判，后續(xù)中游行業(yè)產(chǎn)能出清或相對(duì)緩慢。一方面，隨著前期制造業(yè)資本開支持續(xù)偏強(qiáng)，形成后續(xù)產(chǎn)能的積累，尤其是高技術(shù)制造業(yè)。可以看到，2024年三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.1%，比上年同期下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，比二季度上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，考慮下游有效需求仍有較大改善空間，工業(yè)品價(jià)格的企穩(wěn)本質(zhì)上是依賴于需求側(cè)的消化，但綜合研判這可能是個(gè)宏觀慢變量（具體參見2024年11月1日?qǐng)?bào)告《無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰——2025年宏觀年度展望》）。

????? 第一，12月以來煤炭價(jià)格向下調(diào)整。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2024年12月中旬流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)情況，無煙煤（洗中塊）1067.9元/噸，比上期下降0.2%；普通混煤（4500大卡）599.4元/噸，與上期相比下降4.8%；山西大混（5000大卡）694.7元/噸，比上期下降3.8%；山西優(yōu)混（5500大卡）794.7元/噸，比上期下降3.3%；大同混煤（5800大卡）838.1噸，比上期下降3.3%；焦煤（主焦煤）1528.6元/噸，比上期下降1.4%。

????? 第二，12月水泥價(jià)格震蕩下跌。12月27日，全國水泥價(jià)格指數(shù)（CEMPI）報(bào)收130.5點(diǎn)，環(huán)比下跌0.75%，同比上漲15.03%。12月27日，長江流域水泥價(jià)格指數(shù)（YRCEMPI）報(bào)收131.46點(diǎn)，環(huán)比下跌0.9%。北方地區(qū)繼續(xù)處于錯(cuò)峰階段，隨著冬季深入，多數(shù)水泥廠家發(fā)貨量降至低點(diǎn)，水泥行情整體保持穩(wěn)定為主；南方地區(qū)需求持續(xù)走淡，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)加大，部分地區(qū)水泥價(jià)格出現(xiàn)明降。

????? 第三，12月鋼材價(jià)格走弱。受需求增速放緩以及預(yù)期下降影響，上海螺紋鋼價(jià)格指數(shù)顯示，12月2日價(jià)格為3405元/噸，之后整月都維持震蕩態(tài)勢(shì)，12月26日價(jià)格為3347元/噸，月內(nèi)最大振幅低于80元/噸。從中物聯(lián)鋼鐵物流專業(yè)委員會(huì)調(diào)查、發(fā)布的鋼鐵行業(yè)PMI來看，2024 年 12 月份為47.5%，環(huán)比下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)2個(gè)月運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間后落入收縮區(qū)間，顯示鋼鐵行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)淡季。12月份，由于市場(chǎng)需求回落，加上觀望氣氛漸濃，鋼鐵價(jià)格延續(xù)低位震蕩態(tài)勢(shì)。

7

就業(yè)平穩(wěn)收官，關(guān)注青年就業(yè)

????? 我們預(yù)計(jì)12月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較前值持平。工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)積極，建筑業(yè)搶抓施工進(jìn)度對(duì)吸納就業(yè)有一定支撐作用，但結(jié)構(gòu)上青年就業(yè)或仍有較大壓力。

????? 高校畢業(yè)生等青年群體就業(yè)是政策支持的重中之重，穩(wěn)崗返還、擴(kuò)崗補(bǔ)助等政策支持企業(yè)吸納高校畢業(yè)生就業(yè)。據(jù)教育部披露，2025屆高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計(jì)1222萬人，同比增加43萬人，青年就業(yè)形勢(shì)仍然較為嚴(yán)峻。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力尚未完全恢復(fù)之時(shí)，政策仍將持續(xù)發(fā)力支持青年就業(yè)。從12月至2025年1月，國家大學(xué)生就業(yè)服務(wù)平臺(tái)和各地高校持續(xù)在線上線下舉辦裝備制造、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興等多個(gè)專場(chǎng)招聘會(huì)，持續(xù)為畢業(yè)生提供就業(yè)崗位。

????? 農(nóng)民工就業(yè)或?qū)⒈３址e極態(tài)勢(shì)。一方面，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持前期平穩(wěn)態(tài)勢(shì)吸納就業(yè)，另一方面，受春節(jié)假期臨近等因素影響，部分企業(yè)搶抓施工進(jìn)度，建筑業(yè)或?qū)r(nóng)民工就業(yè)有所支撐。

????? 我們認(rèn)為，就業(yè)政策持續(xù)發(fā)力有助于緩解青年畢業(yè)生就業(yè)壓力，但根本上還需依靠企業(yè)主體恢復(fù)內(nèi)生動(dòng)力擴(kuò)大用人需求。企業(yè)作為吸納就業(yè)的主體、企業(yè)對(duì)未來的經(jīng)營預(yù)期、盈利能力的切實(shí)改善，才能擴(kuò)大對(duì)青年畢業(yè)生、農(nóng)民工等群體的用工需求。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有效需求仍有較大改善空間，工業(yè)企業(yè)利潤多重承壓，對(duì)就業(yè)的吸納能力未能全面發(fā)揮，尤其是對(duì)青年畢業(yè)生的沖擊較大。

8

預(yù)計(jì)12月金融數(shù)據(jù)仍偏弱

????? 預(yù)計(jì)12月人民幣貸款新增1萬億元，同比少增約1700億元，對(duì)應(yīng)增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.6%。分別看供、需情況，供給端，預(yù)計(jì)12月信貸供給端延續(xù)維穩(wěn)基調(diào)，12月政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將連續(xù)實(shí)施了14年“穩(wěn)健的貨幣政策”調(diào)整為“適度寬松的貨幣政策”，傳遞出積極信號(hào)。央行在三季度貨政報(bào)告中也提出“在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時(shí)，支持金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化法治化原則，深入挖掘有效信貸需求，結(jié)合“兩重”“兩新”、房地產(chǎn)支持政策組合拳等抓手，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化，保持信貸合理增長”，強(qiáng)監(jiān)管政策延續(xù)緩和基調(diào)。值得注意的是，12月特殊再融資債發(fā)行進(jìn)度減緩，12月各省用于債務(wù)置換的特殊再融資債共計(jì)發(fā)行1萬億，較11月1.16萬億有所回落，對(duì)信貸增速帶來的“技術(shù)性”擾動(dòng)有望減緩。

????? 需求端，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，工業(yè)穩(wěn)增長政策延續(xù)，三產(chǎn)增加值呈現(xiàn)震蕩，需求側(cè)消費(fèi)、基建、地產(chǎn)投資等內(nèi)需相對(duì)承壓，出口的不確定性升溫，內(nèi)生資金需求仍有待修復(fù)，預(yù)計(jì)12月信貸同比仍將受企業(yè)端信貸需求的制約。但居民端，受存量房貸利率下調(diào)的影響，按揭貸回落壓力或有緩解，12月30城商品房銷售面積和二手房成交數(shù)據(jù)（可得數(shù)據(jù)城市）持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)可對(duì)居民中長期貸款形成正向帶動(dòng)。整體看，預(yù)計(jì)12月信貸同比主要受企業(yè)端信貸需求的制約，未來走勢(shì)受本輪政策力度尤其是財(cái)政政策力度影響較大。

????? 預(yù)計(jì)12月社融新增2.9萬億，同比多增9500億元，對(duì)應(yīng)增速提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至8%。結(jié)構(gòu)中，同比支撐項(xiàng)主要來自于政府債券、企業(yè)債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，拖累項(xiàng)主要是信貸，高頻數(shù)據(jù)顯示12月政府債券凈融資規(guī)模約1.5萬億，同比多增約5500億元，12月企業(yè)債券凈融資額規(guī)模約-100億元，同比少減約3000億。

????? 預(yù)計(jì)12月M2增速為7.3%，前值7.1%，提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。11月M2回落主因居民和非銀存款同比少增，其中非銀存款是核心拖累項(xiàng)，主要受股市降溫影響。雖然后續(xù)市場(chǎng)行情降溫、回歸穩(wěn)健運(yùn)行，但全月交易量保持較高，預(yù)計(jì)仍有居民存款流入股市、基金。此外信貸偏弱、政府債券發(fā)行加快但財(cái)政支出進(jìn)度相對(duì)較慢也對(duì)數(shù)據(jù)形成一定影響。

????? 預(yù)計(jì)12月M1增速為-2.6%，前值為-3.7%，提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。12月30城商品房銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，財(cái)政資金的逐步撥付、使用可能對(duì)M1數(shù)據(jù)逐步產(chǎn)生正面帶動(dòng)，疊加基數(shù)效應(yīng)的影響，預(yù)計(jì)12月M1增速繼續(xù)回升。

對(duì)于后續(xù)貨幣政策，潘行長表示“加大貨幣政策調(diào)控的強(qiáng)度，提高貨幣政策調(diào)控的精準(zhǔn)性，有效落實(shí)存量政策，加力推動(dòng)增量政策落地見效。”12月央行通過1.4萬億超量買斷式逆回購操作補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性，預(yù)計(jì)2025年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策形成政策合力，共計(jì)仍有160BP的降準(zhǔn)空間，實(shí)際落地可能超100BP，降息也將繼續(xù)發(fā)力，可能兼顧匯率形勢(shì)與股市擇機(jī)選擇，預(yù)計(jì)中性降息30BP，極限降息50BP。

1）地緣沖突擴(kuò)大化解我國產(chǎn)能過剩，使得中國經(jīng)濟(jì)意外上行

如果地緣沖突持續(xù)性超預(yù)期，對(duì)國際格局的沖擊不斷顯現(xiàn)。

2）政策落地不及預(yù)期

如果宏觀政策落地速度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期回撤，影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（轉(zhuǎn)自：李超宏觀研究與資產(chǎn)配置）

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP