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華創交運

2024/11/26

如何理解內貿集運行業的投資機會：格局優勢+需求潛力。1）商業模型：收入來自于運量*運價，其中運量與國內內需相關性較大，運價則由行業供需決定。需求端看，2014~2023年內貿集裝箱運量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。2）格局優勢是內貿集運投資的基礎。內貿集運行業三足鼎立格局已經形成，CR3接近80%。3）需求潛力帶來內貿集運投資的彈性。a）驅動因素一：“散改集”推動集裝箱化率持續提升，水運具備降本和減碳優勢，驅動運輸結構轉變。b）驅動因素二：多式聯運拓寬集裝箱運輸應用場景。

中谷物流：內貿集運龍頭，經營能力出眾。1）公司概況：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；創始人盧宗俊，航運經驗豐富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公司總運力規模為368萬載重噸，位居國內內貿集裝箱物流企業前三甲；航運網絡覆蓋全國25個沿海主要港口與超過50個內河港口，航線網絡覆蓋面廣、班期穩定，貨源種類豐富。2）經營能力出眾：a）伴隨內貿集裝箱運輸需求提升以及船隊規模擴張，2017-2022年公司收入利潤持續增長，歸母凈利CAGR為48.7%，ROE維持超過15%。b）行業承壓期，公司業績亦保持相對韌性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行業運價降幅，毛利率維持在13%~14%。c）憑借管理層的豐富經驗，公司在低價時購入船舶資產，構筑成本護城河。

關注公司內需順周期彈性：1）行業邏輯：外貿集運運價維持高位，內貿集運供需關系加速改善。在紅海局勢持續的情況下，外貿集運市場景氣度較高。一方面公司積極調配運力參與外貿市場，2024年上半年外貿租金收入5.75億元，同比增長5.9%；短期預計外貿集運業務收入貢獻維持較高水平。另一方面，部分內外貿兼營船舶逐步轉移至外貿市場，緩解內貿市場供給端的壓力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441點，周環比+9.2%，較9月20日累計漲幅達57%。考慮到未來供給增速顯著放緩，需求隨經濟復蘇逐步改善，內貿集運市場或持續向好。2）公司屬于內貿順周期標的。內貿集運主要服務于國內大宗貨物及產成品的運輸，與國內宏觀經濟有較強相關性，伴隨經濟/內需的不斷改善，內貿行業將獲得向上彈性。以2008-10年經驗看，財政政策發力能刺激制造業、基建、地產及消費端需求，從而帶動內貿集運行業運輸需求。基于2024年上半年數據，測算得到PDCI運價指數增加10%，對應公司營業收入增量約4.0億元，對應凈利潤增量約3.0億元。

投資建議：內貿行業格局明確，供需關系有望隨經濟復蘇而加速改善；中谷物流作為行業龍頭，經營能力優異，業績彈性可期。1）盈利預測：我們預計公司2024~2026年歸母凈利潤分別為16.4、17.7、19.2億元，對應EPS分別為0.78、0.84、0.91元，對應PE分別為11、11、10倍。2）公司重視股東回報，23年現金分紅比例超達88%，對應股息率8%。3）目標價：參考近三年公司PB均值2.3，我們給予公司2025年2.2倍PB，對應246億元市值，預期較現價30%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟增速不及預期、油價大幅上漲，多式聯運推進不及預期等。

華創機械

2024/11/26

工業自動化出海的必經之地：印度及東南亞五國。海外工控市場相比于國內，空間廣闊、毛利率更高，遠期看是我國工業自動化廠商兵家必爭之地。

從出海地區來看，出海市場正由近及遠，由成熟到新興逐步擴張。目前我國出海企業在東南亞、歐美等區域布局較廣。其中，東南亞、印度作為新興經濟體的代表，憑借相對更低的勞動力要素價格和相對寬松的貿易環境，成為了出海企業首選目標地區；歐美作為發達國家集中地區，高價值客戶較為集中，是企業出海的遠期目的地。不同區域的壁壘有著顯著差異。

從出海方式看，無非“借船出海”和“行業線出海”兩種方式。借船出海主要與國內工業客戶出海潮流有關；行業線出海與全球供應鏈轉移與重塑息息相關。我們認為，國內工控廠商會按照“三部曲”的模式加速全球化進程。

從η值出發，看印度及東南亞五國工業自動化市場的容量。我們設立一個研判國家制造業自動化率的指標η。η可以解釋為某國通用自動化市場規模與制造業增加值之比。參考睿工業、Mordor Intelligence，我們測算2023年我國、印度η值分別為0.9%、2.9%，η值越高，意味著該國目前制造業自動化改造投入仍處于加速階段，通用自動化產品需求旺盛。按照制造升級經驗，一國的η值會伴隨自動化滲透率提升，從低位向高位增長，當自動化率程度達到相對高位，η會回落至穩態。隨著全球產業鏈洗牌背景下，印度及東南亞五國的自動化生產改造也會如火如荼進行，結合相關假設，我們測算上述六國市場工業自動化市場規模達到2246億元，整體空間體量巨大，潛力不亞于國內市場。

國產工控廠商出海“三部曲”：出口貿易、境外代理、并購建廠。我們參考裝備制造業的出海思路，國產工控廠商出海進程將會分為三個主要階段，即出口貿易、境外代理以及并購建廠，逐步實現全球市場的滲透與布局。海外市場中，不同國家和地區的工業自動化需求差異顯著，通過針對性地開發和提供符合當地需求的行業解決方案，例如匯川的紡織方案和偉創的光伏揚水方案，迅速建立市場認知和信任度。進一步，在海外打開由0到1的突破后，國內工控廠商進而完善海外子公司、經銷商，提高服務響應速度，增強市場黏性。

臺達：解構中國臺灣通用自動化出海先驅。臺達作為中國臺灣工業自動化龍頭，業務的成長受益于家電、自動化、新能源車和AI浪潮等時代紅利。我們側重臺達的全球化之路，面對歐美市場臺達往往采用并購的方式，而泰國、印度等亞洲市場卻加大投資建廠。臺達在泰國、印度、斯洛伐克均有生產基地，通過“本土化運營”，臺達泰國為例，2023年營收占到集團整體的32%以上。在關鍵市場設立生產設施，能夠貼近客戶、更高效地捕捉終端需求的變化并靈活調整策略，臺達得以在全球化進程中實現持續突破和穩步增長。

行業投資評級與投資策略。國內工控市場呈現“弱復蘇”態勢，在全球產業鏈洗牌背景下，無論是行業線還是借船出海，海外機遇將打開國內工控廠商全新增長空間；其中印度及東南亞等新興經濟體相比歐美，更加追求性價比、準入門檻低，國內廠商通過復刻標品和行業解決方案，有望快速進入市場。給予工控行業“推薦”評級，推薦匯川技術、偉創電氣、信捷電氣，關注鳴志電器、雷賽智能、禾川科技等。

風險提示：全球產業鏈轉移風險，海外項目落地不及預期，產品海外認證等。

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