意見領袖 | 王劍

　　規定的出處

　　業內一直有個慣例，就是國有股份制企業在增發股票（包括IPO，我國IPO是新發股票，本質上也是增發）時，定價一般不能低于凈資產。就是所謂的不能“破凈”增發。

　　該慣例的最早出處，是1994年11月原國家國有資產管理局和國家體改委聯合發布的部門規章《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》（國資企發[1994]81號）。該文十二條規定：

　　國有資產嚴禁低估作價折股，一般應以評估確認后凈資產折為國有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預計發行價格一并考慮，但折股比率（國有股股本/發行前國有凈資產）不得低于65%。股票發行溢價倍率（股票發行價格/股票面值）應不低于折股倍數（發行前國有凈資產/國有股股本）。凈資產未全部折股的差額部分應計入資本公積金，不得以任何形式將資本（凈資產）轉為負債。凈資產折股后，股東權益應等于凈資產。

　　其中“股票發行溢價倍率（股票發行價格/股票面值）應不低于折股倍數（發行前國有凈資產/國有股股本）”一句就是“國企不能‘破凈’增發”的最初來源。

　　但該文件已經于2008年作廢了[《財政部關于公布廢止和失效的財政規章和規范性文件目錄（第十批）的決定》（財政部令第48號）]……此后的多部國有資產管理文件中，均未出現對增發不能“破凈”的規定。比如，2018年《上市公司國有股權監督管理辦法》第十條的規定，“上市公司國有股權變動應當根據證券市場公開交易價格、可比公司股票交易價格、每股凈資產值等因素合理定價”。但注意，國有企業存量股票的轉讓確實明確規定價格不得低于每股凈資產，但未對新發股票給出這一規定。

　　即使不考慮作廢問題，其中也有一個關鍵點被大眾忽略：文中將“凈資產”非常明確地定義為“評估確認后凈資產”，而不是“經審計的賬面凈資產”。這句話隱含了一個非常明確的假設：賬面凈資產只能代表歷史，并不能代表企業目前的真實價值，真實價值需要評估。

　　可吊詭的是，大家都將一個已經廢止多年的文件繼續作為慣例執行著，并且還不是精確執行，而是將其中凈資產偷換了概念，改為執行“經審計的賬面凈資產”。于是出現了一些國有企業定增時，定增價死守上一期經審計的賬面凈資產的現象，其定價遠高于當時的市價，且認為其目的是為了保障國有資產不流失。

　　可事實上，國有股東以遠高于市價的價格參與定增，這是否也有國有資產流失嫌疑？

　　近期，監管當局對“破凈”問題已有不同表述。2019年11月，國資委在官網上回復了一個問題：如何進一步完善國有控股上市公司股票定價機制？可否取消“破凈”實施的限制？

　　國資委、財政部在監管中把握國有控股上市公司發行股份價格不得低于每股凈資產值（即“破凈”）的原則，主要是為了維護國有權益，防止國有資產流失。一方面，在“破凈”情況下，各類所有制企業都會審慎對待相關資本運作事項。據不完全統計，2015年至今A股上市公司實施的增發、配股和資產重組項目共計2496家次，僅11家上市公司在12個項目中存在“破凈”情況，占比僅0.44%，其中國有控股上市公司5家、民營控股或無實際控制人的6家。另一方面，若取消“破凈”實施的限制，企業可能以遠低于每股凈資產值的價格進行操作，引發國有資產流失問題。把握原則上不得“破凈”實施的底線，是將市場普遍規律融入常規監管原則，以維護國有權益。

　　近年來，我國證券市場的規模、深度和流動性大大拓展，估值定價功能日益完善，定價市場化程度不斷提升。目前，證券市場信息披露制度健全，上市公司運作公開透明，參與各方互相制約，形成了有效的外部監督。提升定價機制有效性是深化資本市場改革的重要內容，對于國有控股上市公司確有“破凈”實施的需求，且實施有利于維護國有權益的，國資委、財政部會認真研究，有條件的在履行相關程序后個案予以支持，以充分發揮股票市場價格發現作用，提高上市公司融資效率。

　　可見，過去之所以將定價守住凈資產，是因為在當時（比如1994年）股票市場還不發達，很多國企還沒上市，無法形成一個相對合理的市價，而評估的凈資產也容易操縱，因此有必要參考賬面凈資產。但現在股票市場已經較過去發達，定價機制有效性提高，市價的合理性顯然是更高的。所以，如有必要，監管當局會認真研究支持。

　　尋找合理價值

　　能否破凈發行的問題，本質還是這股票究竟值多少錢的問題，也就是專業的資產價值評估問題。

　　既然討論資產價值評估，那么就隱含著：賬面凈資產大概率不是合理價值（否則這世界上不需要評估師，只需要會計師了，也不需要資本市場來定價了）。

　　比如股東出資100元開辦了一個企業，形成了企業的凈資產100元，并在兩年經營中留存了10元利潤，賬面凈資產110元。但之后這個企業的價值當然不能只是110元，而是隨著經營情況、外部市場環境的好壞，使之合理價值高于或低于110元。此時若有新股東入股，只能按合理價值入股，才是真正的同股同權。

　　至于合理價值的評估，其實業內有較為成熟的方法，邏輯最過硬的就是未來現金流折現法，此外還有重置成本法、市價法、清算價值法。

　　重置成本法基于一個假設就是現在能馬上復制一個這樣的企業，但對于一些特殊的企業顯然是不現實的（比如六大行，不可能現在開辦第七家）。市價法要求一個很成熟的資本市場，我國可能還達不到，因此也不能完全聽市場先生的。清算價值法一般用于破產清算時，正常企業基于永續經營假設，不能用清算價值法。因此未來現金流折現法較為實用，雖然它也有瑕疵，比如需要太多的假設。

　　基于未來現金流折現法，可以得到PB的公式：

　　PB=ROE*d/（r-g）=ROE*d/[r- ROE（1-d）]

　　假設一個企業將利潤全分紅，ROE常年不變（意味著也沒有增長），則：

　　PB=ROE/r

　　這就是一個“永續債”的估值了。當ROE=r時，PB就等于1了。當然，現實中剛好處于這一狀態的企業應該是極小概率，大部分企業，PB肯定是偏離1的。當r顯著高于ROE，即投資者要求的回報率小于該資產的回報率時，那么該資產在市場上就是折價交易的。以過去十年間的世界主要市場的銀行股為例，因為ROE下降，雖然r也下降，但ROE顯然降得更快，所以大部分市場的銀行股都處于破凈狀態。近幾年，部分地區經濟反彈，情況有變。

　　因此，股票的合理價值就是會偏離賬面凈資產，死守不能“破凈”增發，看似為了保障國有資產不流失，實則是讓參與定增的股東以一個高于合理價值的價格入股，最后反倒是讓股東的資產流失。

　　但前文也提及了，我國股票市場取得了長足進步，但也還沒完全達到高度成熟，市價也不能說完全合理。比如我國A股、H股的銀行股，常年處于一種極端低估值狀態，其低估水平已經很難用傳統理由（比如隱含不良資產）去解釋，顯然是非理性的低估狀態，也不能視為合理價值。

　　因此，類似銀行股這類資產的合理價值，還是宜使用邏輯最過硬的未來現金流折現法，且在充分討論所需假設的情況下，形成一個對這類股票的一個價值。市價和賬面凈資產，可能都不能代表其合理價值。只有這樣，才能兼顧老股東、新股東的利益，讓雙方都不存在“資產流失”。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)