文/殷劍峰（對外經濟貿易大學教授、浙商銀行首席經濟學家）

　　分析當前的宏觀經濟形勢需要回顧內外環境變化。比如，2012年以前（全球金融危機期間除外）的經濟高速增長與2000年中國就加入世界貿易組織（WTO）與美歐談判完成、2001年加入WTO后開啟工業化時代等事件緊密相關。而當前的總需求不足問題則與2012年前后的內外環境變化相關，包括：2012年奧巴馬（Barack Hussein Obama）政府提出針對中國的“亞太再平衡”戰略；根據國家統計局數據計算，2010年中國15~64歲勞動年齡人口占比達到74.53%的峰值，說明人口紅利已經過去；2015年中國勞動年齡人口總數達到峰值，2021年中國總人口達到峰值等。

　　一、房地產的連鎖效應

　　當前面臨的總需求不足等問題，是伴隨著人口數量達到峰值并疊加外部環境變化而出現的。總需求包括消費、投資、凈出口，剔除凈出口后，影響消費、投資需求的最大因素之一就是房地產。截至2024年8月，雖然房地產投資與固定資產投資的直接占比已經萎縮至不足20%，但房地產及相關的間接投資占全國固定資產投資比重仍有可能近一半。根據中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組于2019年10月中下旬在全國30個省（自治區、直轄市）對三萬余戶城鎮居民家庭開展的資產負債情況調查，在中國家庭的資產結構中，八成是實物資產，主要形式為房產，其在家庭資產的占比超過60%。在這個意義上，消費、投資的表現都深受房地產調整的影響。

　　房地產對物價也有深遠影響。居民消費價格指數（CPI）、工業生產者價格指數（PPI）、GDP平減指數可被視作把脈市場經濟的“三個溫度計”。自2021年房價開始下跌起，除個別月份外，中國核心CPI同比增速基本位于1%以下。而按照國際通行標準，核心CPI增速在1%以下就被認定為通縮。中國CPI籃子中占比最大的是食品，其次是房價，房價占CPI籃子的20%，核心CPI增速的持續低迷跟房價下跌直接相關。與房價對CPI的影響類似，PPI同比增速也是負增長。從2023年第二季度到2024年第二季度，GDP平減指數連續五個季度為負。分產業來看，第一產業、第二產業的GDP平減指數均為負，第三產業的GDP平減指數在2024年第一、第二季度變為負數，而且降幅有擴大之勢。以上問題，都與房地產調整有關。以一線城市二手住宅為例，在2022年高點，北上廣深四個一線城市的房價大概比2014年漲了100%，其中60%的漲幅發生在2015-2018年，30%的漲幅出現在新冠疫情期間。而目前，一線城市的房價基本抹平了疫情期間30%的漲幅，以省會城市為主的二線城市的二手住宅價格基本回到2018年的水平，三線城市基本回到了2014年的水平。

　　分析房價調整的背后機理，需要追溯2012年以來的內外環境變化。2012年3月到2016年6月，PPI連續54個月負增長。為了應對總需求不足，中國推出“三去一降一補”（去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）的供給側結構性改革，同時出臺了對房地產市場影響深遠的兩大舉措。

　　一是寬松型貨幣政策，棚改貨幣化安置的政策直接作用于房地產。2014年7月，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）推出抵押補充貸款（PSL）創新性政策工具，向國家開發銀行（以下簡稱“國開行”）撥付1萬億元低息貸款。人民銀行通過PSL向國開行發放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還人民銀行貸款，由此形成資金流的閉環。據筆者核算，自2014年7月到2016年7月，人民銀行對其他存款公司的累計債權高達4萬億元。

　　二是更大規模的財政刺激。2015年新版《中華人民共和國預算法》出臺，放開了地方政府舉債權，相應地，于2015-2019年開啟了地方存量債務的置換，通過發行政府債券來置換地方政府的銀行貸款、信托借款等存量債務，降低地方債務利率負擔，緩釋地方債務風險。此舉意在通過透明化方式，以市場約束地方政府的投資沖動；同時拉長地方政府債務的久期，降低利率，保障償債能力。然而，地方政府的擴張沖動并沒有因此停止，相反債務證券化使得原先不能流通的貸款、影子銀行產品，變成包括城投債在內的公開流通的地方政府債券，由此刺激地方政府債務不斷增長。根據測算，2015年廣義地方政府債務增加5萬億元，一年后再增加10萬億元，隨后仍在不斷上升。在土地財政的刺激下，新建住房增速不斷加快。

　　當下房地產調整的最大原因是人口因素。2015年中國勞動年齡人口總數達到峰值，在人口態勢出現下行時，若逆人口態勢大力發展房地產，相當于人為增加房地產供給，使得房價面臨調整壓力，而房地產調整又反作用于總需求、物價、金融。金融行業的按揭貸款跟房地產貸款、房地產開發商貸款、普惠小微貸款等息息相關。比如，2024年8月全國普惠小微貸款大概為35萬億元，其中超過一半是用房地產抵押的，房地產價格下跌導致普惠小微貸款不良率上升。社融負增長，居民信貸負增長，這些都跟房地產市場調整密切相關。除二手住宅外，還應關注新建住宅和二手住宅間的價差。以2024年8月數據為例，三線城市新建住宅價格平均比二手住宅高30%，二線城市新建住宅價格平均比二手住宅高40%。這意味著，即使二手住宅價格企穩，新建住宅價格還有下調空間。在房價調整的背景下，新建住宅購買意愿減弱，難以出現新的房地產相關投資。因此，恐難再指望房地產形成GDP的增量貢獻。

　　房地產調整難以在1~2年內完成，將會持續一段時間。房地產需求主要來自新增城鎮家庭。根據在建住房套數和每年新增城鎮家庭戶數粗略估算，2023年在建住房需要15年的消化時間。當然，如果新增的城鎮人口不結婚，城鎮家庭數量雖然會暫時增加，但這無異于飲鴆止渴。根據各省、自治區、直轄市的數據，2023年年底住宅施工面積相當于當年銷售面積的4~10倍不等，照此估算可能需要4~10年的消化時間。無論從套數還是面積估算，房地產調整恐怕都難以在短期內完成。

　　二、日美危機應對比較及對中國的啟示

　　接下來以日本1990年危機、美國2007年次貸危機為例，比較兩國應對危機的策略。

　　首先，兩次危機的背景存在人口因素差異。日本于1991年勞動年齡人口占比達到峰值，1995年勞動年齡人口數量達到峰值，1996年勞動年齡人口出現負增長，2009年總人口出現負增長。而美國得益于移民國家的身份優勢，人口數量一直保持增長。

　　其次，在兩次危機中，房地產市場表現有所不同。就房價調整而言，日本從1990年一直持續到2012年，經歷了二十多年的房價下跌，并從總需求層面引致消費、投資持續下降，潛在GDP增速不斷下移。20世紀90年代前后，日本人均GDP曾一度超過美國，而2023年卻不足美國的一半。日本面對的是持久危機。相較之下，美國肇始于2007年的次貸危機，經過五年調整房價便筑底回升。美國面對的是短促危機。

　　最后，日本和美國危機持續時長差異的原因，除了人口因素不同外，還在于貨幣政策和財政政策的差異。

　　以日美危機爆發的時點作為“零時刻”，在常規貨幣政策方面，兩國降息幅度相當，但利率政策的調整節奏大相徑庭。以2007年2月為起點，美國在第19個月后聯邦基金利率降到0，即用了不到兩年時間調整利率到0。相反，日本降息顯得猶豫不決，降一回、拉一回，反反復復，釋放給市場的救市信號極不明朗，日本中央銀行信譽因此嚴重受損。

　　更大的差異體現在非常規貨幣政策即量化寬松政策方面。從中央銀行的負債端看，量化寬松意味著通過基礎貨幣創造廣義貨幣，美國的貨幣創造幅度要遠大于日本。從資產層面看，量化寬松意味著中央銀行購入資產。美國在2008年以后相繼推出多輪量化寬松政策，在第一輪量化寬松期間，美聯儲購進30%的資產證券化產品。眾所周知，房地產危機正是由資產支持證券（ABS）暴跌引致的。美聯儲在第二輪量化寬松期間買入60%的資產證券化產品，出手極為迅速。相反，日本的量化寬松政策一直拖到2012年安倍晉三（Shinzo Abe）上臺之后，主要方式為購入國債和股權基金。2012年，日本中央銀行購買的國債占國債存量的比重不足20%，截至2023年已升到60%，日本中央銀行持有的股權基金占比也將近20%。2012年以后，日本房價和股價在相繼筑底后不斷回調，當前股價已經回到1990年的水平，但房價還遠未調整到位。

　　財政政策方面，日美均選擇政府加杠桿、私人部門去杠桿等做法。日本政府的杠桿率已將近300%，靠的是貨幣政策和財政政策的共同作用。日本中央銀行雖然后知后覺，不過終究通過貨幣政策和財政政策刺激，托舉起股價和房價。

　　對中國而言，日本還有一點新變化具有啟示意義。2012年以后，日本商業銀行向房地產發放的貸款絕對額快速上升，房地產類貸款占GDP比重隨之上升，超過1989-1990年泡沫經濟危機時期。而日本于1995年勞動年齡人口數量達到峰值，1996年勞動年齡人口出現負增長，2009年總人口出現負增長，在人口萎縮的大背景下，為何流向房地產的貸款逆勢增加？理論上，房地產的最終需求來自新增的人口和家庭。近年來，日本人口持續向三大都市集中，向都市集中的家庭結構出現顯著變化，即單親家庭占比增加，且單親家庭占比已經超過婚育家庭。單親家庭無意也無需買房，其租房目標是小公寓。投資公寓的正是房地產投資信托基金（REITs），它們從銀行貸款承建公寓，再租給單親家庭。新增一個家庭便意味著新增一套住房需求，家庭結構變化催生房地產信貸回暖。但對于這種回暖不可盲目樂觀，日本中央銀行早在2019年的金融穩定報告里便發出過警告：在人口負增長的背景下，僅靠單親家庭數量而增加家庭數量的模式是不可持續的。因此，未來日本經濟發展的可持續性仍存變數。

　　三、政策建議

　　貨幣政策方面，中國目前房地產救市的力度還有較大空間，比如隔夜拆借利率、貸款市場報價利率（LPR）、公積金貸款利率仍有下調余地。以美國為例，聯邦基金利率在不到兩年時間便從超過5%直接降到0。相比之下，中國常規利率政策的調整力度和速度有待加快。非常規貨幣政策方面，量化寬松政策的推行方式和效率有待研究。中央銀行投放的基礎貨幣由三個部分構成：貨幣發行、超額準備金、法定準備金。商業銀行不能動用法定準備金，嚴格意義上法定準備金不能算作流動性。如果剔除法定準備金和貨幣發行，僅看超額準備金一項指標，2024年8月超額準備金同比負增長，反映銀行業的流動性并不充裕。中央銀行在負債端投放基礎貨幣的同時，需要相應在資產端購買資產。長期以來中國的基礎貨幣投放主要是外匯占款，2014年之后轉向常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等各種再貸款。SLF和MLF因為期限短，最長的不過兩年，到期還款的流動性風險由發放貸款的商業銀行承擔；如若鼓勵商業銀行通過SLF、MLF來支撐房地產，相當于增加貸款商業銀行的信用風險，而且再貸款的效率較差。日本在2012年之后的做法是，中央銀行直接下場救市。

　　財政政策方面，建議中央通過購買國債的方式來投放基礎貨幣。自1994年財政體制改革以來，中國形成了中央和地方的分稅制財政體制結構，即財權上收、事權下放。自2015年地方政府債務置換后，地方政府債務增加，本來應該由中央財政承擔的逆周期調節宏觀經濟的職能下放給了地方財政。因此，中國的廣義政府杠桿率顯著低于美國、日本，但大部分是地方政府負債，結構不盡合理。

　　中央通過購買國債的方式投放基礎貨幣，可解決當前宏觀經濟面臨的問題。中央銀行購買的資產一定對應著某個部門的負債，在家庭部門、企業部門、地方政府負債意愿不足的情況下，中央財政負債或是必選項。日本、加拿大、美國的國債存量規模平均是基礎貨幣的7倍。相較之下，中國國債市場規模小，量化寬松政策推行需要財政體制配合。

　　假若中央財政愿意負債，后續還應關注資金流向。財政配合常規或非常規貨幣政策購買國債，這套政策組合拳的效力最終取決于財政支出乘數。財政支出用于不同領域的乘數效應不同。以日本為例，日本的少子化、老齡化、人口負增長等問題，都將對未來經濟增長產生深遠影響。然而日本財政支出的最大科目是社保支出，其90%以上用于養老和醫療，相較之下生育養育的支出較少；長期居于日本財政支出第二位的是基建投資，在人口已經負增長的發達國家，基建投資的效率差，且腐敗問題頻發。中國也面臨與日本相似的問題，基建投資的乘數效應遞減，如若消費不足，投資只會轉化為過剩產能。

　　黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》）指明了方向?！稕Q定》提出“提高居民收入在國民收入分配中的比重”。國民收入的分配部門包括居民、企業、政府，提高居民收入比重的方式是通過轉移支付等再分配調節機制使收入分配向居民部門傾斜?！稕Q定》還強調“完善生育支持政策體系和激勵機制，推動建設生育友好型社會。有效降低生育、養育、教育成本，完善生育休假制度，建立生育補貼制度，提高基本生育和兒童醫療公共服務水平，加大個人所得稅抵扣力度”。必須認識到，富裕起來的年輕一代不會多生孩子，希望人口再增長是不現實的。當前之策是穩定人口數量，提高人口素質。人口數量穩定后，房地產市場就會企穩，進而總需求保持穩定；人口素質提高后，人力資本提升，供給側的生產函數三要素即技術、資本、勞動力均會穩定。當下最重要的就是落實好《決定》的60條具體內容。以應對2024年的變化為契機，推進結構性改革目標的實現，中國經濟增長前景必將可期。

　　引用來源：盧鋒、彭文生、陳衛東、殷劍峰：“全球變局下的中國宏觀經濟”，《國際經濟評論》2024年第6期，第9~29頁。

　　(本文作者介紹：上海金融與發展實驗室理事長，浙商銀行首席經濟學家)