意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　日前，國際貨幣基金組織原首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard） 的著作《低利率時代的財政政策》（Fiscal Policy Under Low Interest Rates）的中文譯本上市。本書結合近十年發達國家財政政策討論和具體實踐，全面反思了低利率環境下財政政策的作用，是西方主流經濟學界對財政政策的最新思考，具有較強的參考價值和借鑒意義。

　　2021年12月，布蘭查德首次公開發布本書初稿。彼時，中國金融四十人論壇研究部就書中主要觀點進行了學習總結。重讀此文，我們希望為讀者了解近十年來全球發達經濟體經歷的不同尋常的財政環境，及應對這種環境的適當政策提供參考：

　　? 實際利率低于經濟增長率（r<g）將改變債務可持續性的含義。其意味著政府可以在維持基本赤字的同時，保持債務水平的穩定甚至下降。因此，債務可持續性的規則不應簡單劃定紅線，而應從債務發展的動態性出發，關注償債能力而非債務比率。公共投資與政府融資方式應實施“分離原則”。

　　? 低利率環境下，央行受到有效下限約束，無法錨定中性利率以穩定產出。財政政策效果更佳，成本收益比和乘數更高。但最優財政政策同時面臨穩增長和債務可持續性之間的矛盾，在利率極低時應優先考慮前者需求。

　　? 從三大發達經濟體的表現來看，歐盟在次貸危機后財政取向過于保守，拖累地區復蘇進程。美國疫情期間則過于激進，經濟過熱推升利率或將突破臨界點，威脅債務可持續性。日本近年來的財政支持大致合適，雖常年債務高企，但產出始終接近潛在水平，尚未面臨債務不可持續的威脅。

　　*本文隸屬CF40成果簡報系列”

　　奧利維爾·布蘭查德

　　全球金融危機以來，特別是新冠疫情爆發后，各國的政策實踐引發了對財政政策作用的重新審視。近期，原國際貨幣基金組織首席經濟學家布蘭查德發表新著，對近十年來西方經濟學界和政策界關于財政政策的討論進行了回顧，全面反思了財政政策的作用，是西方主流經濟學界對財政政策的最新思考，具有較強的參考價值和借鑒意義。

　　低利率環境常態化迫使

　　對財政政策再思考

　　全球無風險利率在過去700年趨勢性下降，近40年尤為顯著。自上世紀90年代初以來，日本、歐元區和美國的無風險利率每年分別以20、18和15個基點的速度穩步下降。目前，主要發達經濟體均已接近零利率水平。事實上，全球無風險利率自14世紀以來一直以1.2個基點的速度持續下行。利率下行既不是由全球金融危機、新冠疫情等短期沖擊引發，也并非央行政策所致——央行通過錨定中性利率以實現充分就業，但貨幣操作本身并非利率下降的根本原因。

　　利率下降是由深層次的低頻因素所致，這些因素短期內難以逆轉，因此全球經濟很可能長期處于低利率環境。布蘭查德認為，儲蓄是解釋利率下行的關鍵變量，而決定儲蓄走勢的長期因素包括人口結構變化和資產投資偏好等，這些也是過去40年利率下行的深層次原因。

　　展望未來，人口結構方面，生育率降速放緩、“嬰兒潮一代”步入退休，只要預期壽命的延長仍維持原速并主導人口趨勢，其將進一步推升儲蓄率。資產偏好方面，金融危機后的流動性監管加強和人口老齡化等趨勢，都將使全球對安全和流動性資產的需求居高不下。可預見的是，這些因素都將對未來的利率走勢持續造成下行壓力。

　　利率低于關鍵閾值意味著必須全面反思財政政策。當前，中性利率已突破兩個關鍵閾值：一是中性利率已低于經濟增長率（r*<g），意味著政府借貸成本低于回報。換言之，財政緊縮和削減債務的機會成本更高；二是中性利率已常態化地低于貨幣政策能夠實現的最低實際利率（r*<rmin），意味著僅依賴貨幣政策，已無法實現維持充分就業、潛在產出等宏觀目標。

　　而通過增加財政支出和公共投資，一方面可以提振總需求，另一方面可將中性利率推升至有效下限之上，進而為央行留有政策調整的余地。這也意味著我們需要對財政政策的定位和角色進行再思考。

　　低利率環境下的債務可持續性

　　不能用簡單指標衡量

　　第一，實際利率低于經濟增長率（r<g）的前提，改變了債務可持續的含義。當實際利率小于增長率（r<g），意味著債務增長的速度小于經濟增長的速度。這使得政府在持續存在財政赤字的同時，能夠保持債務比率的穩定甚至下降，而無需通過創造更多的財政盈余來維持債務的可持續性。因此，對債務可持續性的衡量不應糾結赤字或基本赤字的規模，這也改變了傳統財政收支平衡的評估視角。

　　第二，債務可持續本身是一個概率和動態的概念，不應簡單劃定紅線。布蘭查德指出，如果債務比率激增的概率非常低（或至少穩步增長），那么債務就是可持續的。降低債務水平并不重要，重要的是實際利率與增長率之間（r-g）的動態發展。然而，目前關于債務可持續性的規則都還是簡單劃定紅線的思路，如歐洲《馬斯特里赫特條約》規定了60%的債務比率與3%的赤字率；德國的“黑零”規則旨在確保財政赤字始終清零等。這些量化規則雖然可以確保債務可持續性，但會浪費可用的財政空間，有時是以高昂的產出成本為代價。

　　第三，即便設置“紅線”，按照債務和赤字的水平來劃定的方法并不合理。布蘭查德認為，對債務可持續的評估分為兩個步驟。其一，當債務尚未激增時，評估應取決于當前和未來的財政收支余額、實際利率和增長率。根據債務發展的動態性，應該讓最低財政收支余額成為償債能力的函數，而非債務率的函數，并在貨幣政策利率受到有效下限約束的情況下允許偏離這一界限。其二，若債務已處于激增的路徑，則需要對政府維持債務可持續的意愿和能力進行評估，具體參考指標包括政府的性質和公信力、債務調整規模和到期時間、最初的稅收水平等。

　　第四，需要對公共投資單獨考慮。公共投資與政府融資方式應遵循“分離原則”。公共投資一定程度上可帶來未來財政收入的增長，在不威脅債務可持續性的情況下，部分資金可來自于債務融資，特別是在政府借貸成本小于投資回報（r<g）的情況下。傳統劃定債務紅線的方式無疑造成了公共投資的低效縮減。但這并不意味著公共投資都應該通過債務融資推進。如果所投項目不能產生足夠多的財政收入，或是宏觀穩定目標受到威脅，則需要更多訴諸稅收和財政轉移等方式，甚至需要對公共投資本身的合理性進行重新評估。

　　與布蘭查德上述考慮不謀而合，意大利（時任）總理德拉吉和法國總統馬克龍在《金融時報》撰文表示，債務水平的降低不能通過提高稅收或削減社會支出來實現，也不能通過不合理的財政調整來遏制增長，而應通過合理的結構性改革來控制經常性的公共開支。歐盟應進一步改革財政框架和規則，支持政府不僅在危機應對期間，也能在事關地區長期福祉的領域，通過債務融資進行大規模的公共投資，這將有助于改善歐盟債務的可持續性。“下一代歐盟”計劃在評估公共投資質量和債務融資方面提供了成功藍本。

　　低利率環境下的財政政策應更加有為

　　第一，低利率環境下，當貨幣政策觸及有效下限，財政政策需要發揮作用，而且乘數最大。在沒有有效下限的情況下，央行可將政策利率設定為等于中性利率，從而將產出維持在潛在水平。但當央行受到有效下限約束時，名義利率越接近有效下限，貨幣政策穩定產出的空間越小；當名義利率低于有效下限時，政策利率將無法錨定中性利率。此時，財政政策將代替貨幣政策用來維持潛在產出。從乘數效應來看，雖然大多數情況下，財政擴張都會增加總需求；但當貨幣政策處于有效下限時，財政政策效果更強。

　　第二，低利率環境下，財政政策維持赤字的收益更高，成本更低。如前所述，當私人需求長期處于低位，中性利率越低，貨幣政策越難有充足空間穩定產出，或是應對嚴峻的需求沖擊。與之相對的是，由于實際利率相對增長率越低，即r-g的差值越大，赤字和債務的成本越小，收益反而越大，財政政策可釋放出更多空間以補償私人需求變化，更應發揮穩定宏觀經濟的主導作用。

　　第三，低利率環境下，最優財政政策應更偏向穩增長的需求。當貨幣政策受到有效下限約束時，財政政策面臨兩難，既要留有足夠空間對產出波動作出反應，又要確保債務可持續。布蘭查德指出，最優財政政策一方面需要將中性利率設定得足夠高，使貨幣政策未來有足夠的空間達到潛在產出，并有能力應對嚴峻的需求沖擊；另一方面又要足夠低，使債務的福利和財政成本的增速（r）不至于超過投資回報率（g），避免威脅債務可持續性。在利率足夠低的情景下，前者的成本收益比遠高于后者，故應更偏向穩增長的需求。

　　主要發達經濟體的財政政策 及其債務可持續性評估

　　如前所述，近年來主要經濟體的利率都已逼近零利率，貨幣政策受到有效下限約束難以發揮穩增長的作用，需要適當幅度的財政擴張提振產出和總需求，這也有助于改善債務可持續性。從三大主要發達經濟體的財政表現來看，歐盟在次貸危機后過于保守，美國在此次疫情期間則過于激進，而日本近年來的財政支持節奏大致合適。

　　歐盟方面，決策者在次貸危機期間過于關注債務可持續性，導致無論在應對危機還是復蘇階段，都未放松財政緊縮傾向。步入復蘇階段，財政政策急于從穩定產出轉向削減債務，極大限制了政府擴大公共投資、提振總需求的能力和空間。財政整頓成本高企，貨幣政策持續負重，進一步拖累已趨疲軟的地區復蘇進程。

　　美國方面，決策者相對低估債務可持續性的目標。疫情爆發后，政府采取的財政刺激規模過大，經濟過熱導致中性利率增長過快。而美聯儲的利率調整過于滯后，造成通脹及其預期走勢大幅走高，這將迫使美聯儲至少在一段時間內超出預期地加息。由于債務規模短時間難以縮小，若利率突破r<g的臨界點，其將嚴重威脅債務可持續性。

　　日本方面，決策者在債務可持續和穩定產出方面維持著恰當的平衡。面對長期停滯的經濟局勢，政府近30年來通過維持巨額赤字以穩定產出，目前來看是比較有效的策略。雖然日本的債務比率常年居于高位，但央行仍處于有效下限，產出也接近潛在水平，債務尚處可持續區間。但展望未來，若私人需求持續疲軟，債務比率持續上升，可能引發債務可持續性問題，提振需求應成為重中之重。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)