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文??張超（金麒麟分析師）王宏濤滕明滔

近一周行情

本周，國防軍工（申萬）指數（+12.23%），行業（申萬）排名（2/31）；

上證綜指（+5.51%），深證成指（+6.75%），創業板指（+9.32%）；

漲幅前五：晟楠科技(+81.4%)、中科星圖(+63.89%)、晨曦航空(+56.40%)、上海瀚訊(+53.00%)、富士達(+52.42%)；

漲幅后五：宗申動力(-12.51%)、川大智勝(-7.90%)、高凌信息(-6.28%)、新余國科(-5.25%)、旭光電子(-2.31%)。

重要事件及公告

11月2日，“聚勢謀篇啟程賦能”城市低空立體交通創新發展論壇在南昌順利舉行，探討了在低空產品大規模應用前提下，城市空中立體交通的最新研究成果和解決方案。

11月4日，神舟十八號載人飛船返回艙在東風著陸場成功著陸，現場醫監醫保人員確認航天員葉光富、李聰、李廣蘇身體狀態良好，神舟十八號載人飛行任務取得圓滿成功。

11月4日，光啟技術公告，公司與天津市津南區人民政府簽署戰略合作框架協議，推動公司北方總部-906基地、超材料人才培育中心、超材料創新中心等項目加快落地。

11月4日，航宇科技公告，公司近日與某海外客戶簽署了戰略合作協議。協議約定，某海外客戶將于2025年-2026年期間向公司批量采購總金額約6900萬美元的航空發動機鍛件產品。

11月4日，中簡科技公告，公司近日與客戶簽訂《物資采購合同》，合同標的為碳纖維、碳纖維織物，合同金額為4.24億元，占公司最近會計年度營業收入的75.81%。

11月5日，司南導航公告，公司發布《2024年限制性股票激勵計劃（草案）》，擬向153人授予220.00萬股限制性股票（占總股本3.54%），授予價格20.56元/股。

11月5日，振芯科技公告，公司發布《2024年限制性股票激勵計劃（草案）》，擬向41人授予1500.00萬股限制性股票（占總股本2.66%），授予價格15.36元/股。

11月5日，景嘉微公告，公司發布《向特定對象發行A股股票新增股份變動報告及上市公告書》，向特定對象發行股票的數量為0.64億股，發行價格為59.91元/股，募集資金總額為人民幣38.33億元。

11月6日，海軍重型艦載戰斗機殲-15T 落地珠海，殲 - 15T 是航母編隊的核心武器裝備，也是中國海軍航空兵的重要力量，殲-15T落地珠海是人民海軍戰機首次出現在中國航展。

11月6日，財聯社電，美國當選總統特朗普表示，我們將償還債務、減稅；美國想要一支強大的軍隊。

11月6日，豪能股份公告，公司將使用募集資金向全資子公司長江機械提供3.90億元無息借款，專項用于實施“新能源汽車關鍵零部件生產基地建設項目”募投項目。

11月6日，邦彥技術公告，公司與偉仕佳杰達成長期戰略合作伙伴關系，旨在共同推動邦彥云PC產品的市場拓展與品牌提升。

11月6日，通達股份公告，公司近日收到國家電網及中鐵電氣化局發布的中標通知書，公司累計中標物資總價值人民幣3.21億元，約占公司2023年度營業總收入的5.75%。

11月6日，鋼研高納公告，公司擬向特定對象發行股票數量不超過2182.39萬股（占總股本30%），全部用于補充流動資金。

11月7日，振芯科技公告，公司擬實施股權激勵，向激勵對象授予1500萬股限制性股票（約占總股本的2.66%）。本次授予為一次性授予，無預留權益。

11月8日，撫順特鋼公告，公司通過集中競價方式首次回購公司股份100.28萬股，約占總股本的0.05%，資金總額為715.44萬元。回購的股份將用于股權激勵。

報告摘要

核心觀點

一、軍工行情的節奏

本周，軍工板塊明顯上漲，國防軍工（申萬）指數（+12.23%）在31個行業中排名第二。周成交量達到4567.73億元，環比增長29.17%，再次創下歷史新高。呈現出大小股票皆漲，主題權重齊飛的特點：

① 中科星圖、晨曦航空、上海瀚訊、富士達等商業航天、低空經濟相關個股漲幅居前；

② 中航沈飛、中航電測、富士達、星辰科技、天力復合、通易航天、晟楠科技、豪能股份、上海瀚訊、中科星圖、佳力奇、納睿雷達以及邁信林等多家上市公司股價在周中再創新高；

③ 中航沈飛、航發動力、中航電測（成飛）、洪都航空等主機廠放量漲停。

上周我們已提示，整體節奏上，我們認為，軍工板塊“進二退一”或成為中長期常態，內部也將呈現出輪動與分化，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，軍工行業融資余額處于歷史高位，也是造成波動的潛在因素。

我們對軍工行情的節奏判斷如下：

①填洼地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；

②塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；

③“雙擊”：待到“十四五”末訂單和業績的逐步兌現，以及“十五五”計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的“雙擊”；

④行業特殊性溢價：并購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰斗力等帶來的行業溢價。

二、珠海航展展望

第十五屆中國航展將于11月12日-17日在珠海國際航展中心舉行，目前，已有多款航空航天裝備披露將首次亮相本屆航展，包括：

① 軍用航空：中型隱身多用途戰斗機殲-35A、海軍重型艦載戰斗機殲-15T、彩虹-9中高空長航時無人機；

② 航天防務：紅-19地空導彈武器系統；

③ 空間探測：嫦娥六號探測器；

④ 航天發射：長征八號甲運載火箭、長征十二號系列運載火箭；

⑤ 商業航天：昊龍貨運航天飛機、YF-209液氧甲烷發動機；

⑥ 低空經濟：小鵬匯天“陸地航母”飛行汽車、零重力旗下多款eVTOL飛行器。

本次航展，我們認為將持續集聚市場對以下幾個方向的關注度：

① 進一步提升市場對航空航天主賽道上市公司業績邊際改善的關注度。軍工行業走出了近十年最差三季報業績表現，而本次航展多款軍用航空、航天防務新型號裝備的披露，將進一步加強市場對軍工下游需求訂單邊際改善的預期；

② 進一步提升市場對低空經濟、商業航天等“大軍工”賽道的關注度。本屆，珠海航展將有商業航天、低空經濟企業展出包括商業火箭、eVTOL等新產品，“大軍工”賽道也將進一步擴容軍工市場天花板；

③ 進一步提升對軍貿上市公司的關注度。參考歷史上珠海航展上舉行重大項目簽約儀式，部分軍貿訂單有望集中簽約落地，市場對軍貿板塊關注度或將持續提升；

④ 進一步提升對新域新質領域的關注度。本次航展，將繼續展示多款體系化、信息化、智能化、無人化方面的新質裝備，也將提升市場對軍工中長期發展趨勢上，新域新質細分領域的關注度。

值得注意的是，參考歷次航展前中后一周國防軍工（申萬）指數的變化，航展前短期急漲的子領域和個股或將存在波動風險。

報告正文

一、珠海航展前瞻：我國多款新型裝備將首次亮相

第十五屆中國國際航空航天博覽會（以下簡稱“珠海航展”）將于11月12日至17日在珠海國際航展中心舉行，吸引了49個國家和地區的近千家企業參展。航展展覽面積從以往的10萬平方米擴展到45萬平方米，室內展館增加至13個，“空天海陸”動態演示硬核呈現、“陸地航母”無人機全球“首秀”等一大批新技術、新成果的“全球首發、中國首展”將在本屆航展上亮相。

作為世界五大航展之一，珠海航展已成為展示國際航空航天先進技術和高端裝備、促進交流與合作的重要平臺。中型隱身多用途戰斗機殲-35A是本屆航展最受關注的新型裝備之一，殲-35A的亮相意味著我國空軍將同時擁有兩款隱形戰斗機，即殲-20和殲-35A。繼美國空軍裝備F-22和F-35后，我國將成為全球第二個同時裝備兩款隱身戰機的國家。此外，包括殲-15T、紅旗-19等多款新型裝備也將在本次航展上首次公開亮相。具體裝備及其信息如下表所示。

近年來，有多款航空航天重大工程及防務裝備在珠海航展上首次亮相，充分表明了我國諸多新型號的航空航天武器裝備仍在不斷研制落地、定型批產，另一方面也展示出當前我國以低空經濟、商業航天為代表的“大軍工”賽道正穩步發展，有望繼續提升資本市場對軍工行業的關注程度。

二、低空經濟：新主題、新動能、大賽道

（一）低空經濟”主題有望成為貫穿整個2024年的大投資邏輯

低空經濟則屢次受到國家頂層重點關注，從政策、資金、場景等全方位支持，或成為2024年大投資邏輯。從應用層面來看，行業標準持續落地，適航取證捷報頻傳，載人試飛穩步推進；從訂單層面來看，各地招標規劃有望推動訂單上量。

對于低空經濟賽道，我們有如下核心觀點：

（1）低空經濟是新主題、新動能、大賽道

低空經濟的核心在于將新開放的空域，轉化為經濟資源，為各個產業賦能，形成“低空域全產品+基礎設施相關產業+行業衍生服務”的產業布局。根據賽迪研究院統計，2023年，我國低空經濟市場規模達到5059.5億元，預計到2026年，市場規模有望突破萬億元，達到10644.6億元。

（2）我國低空經濟有政策、有基礎、有能力

我國低空經濟有政策、有基礎、有能力，從想象到現實，未來已來。在經歷了十幾年的積累后，國家需求、政策法規、供應鏈產業鏈、技術積淀等方面都已經具備了同頻共振快速發展的條件。

有政策：頂層發聲，自上而下支持力度不斷超預期。由工業和信息化部、科學技術部、財政部、中國民用航空局等四部門聯合印發《通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）》，發布通用航空產業未來發展綱領性文件，同時國家發改委提出積極推動低空經濟發展，頂層的重點關注讓低空經濟產業發展具備了充足的動能。

有基礎：截至2023年底，全國已建成并登記通用機場449個、飛行服務站32個。民航局發布數據顯示，截至2023年底，國內現有實名登記的無人駕駛航空器126.7萬架，同比2022年增加32.2%，持無人機操控員執照19.4萬人。2023年民用無人駕駛航空器累計飛行2311萬小時，同比增幅11.8%。根據上海經信委數據，截至2024年3月底全國共有低空經濟相關企業6.9萬家，其中僅2024年1-3月就新增相關企業1600余家。

有能力：我國低空飛行器呈現蓬勃發展態勢，信息通信、北斗導航、電池、電機等技術持續迭代，以eVTOL為代表的新型飛機涌現，電動化、綠色化、無人化為低空經濟低成本、可持續應用為商業模式落地打下了一定的基礎。

（3）低空飛行器制造及基礎設施先行發力，因地制宜拓展場景

低空經濟可以把經濟社會、生產生活等聯系在一起。通過信息化、數字化管理技術賦能，將實現以智慧空中出行為代表的綜合立體交通和低空融合飛行。

目前，我國低空經濟仍處于產業快速發展的早期，在飛行器制造、基礎設施上將有望先行迎來高速發展；同時，隨著空域有序開放、更多示范性場景落地，低空經濟將越來越走進大眾生活，為經濟發展帶來新動能。

在飛行器制造領域，以新能源飛行器為代表的新型飛機加速涌現，在適航取證、示范應用、市場開拓等均取得了較好的進展，成為低空經濟領域最受關注的細分領域之一。低空飛行器制造的需求將進一步帶動相關材料、電池、控制系統等配套企業的發展。

在基礎設施領域，隨著國家及各個地方政府加快開展低空空域管理改革探索，與之對應空域管理系統（包括通信、導航、監視等）、數據鏈、信息通信、運營服務、人員培訓等需求也將快速提升。

不同于以往的主題性炒作，本輪低空經濟產業發展是頂層規劃支持的重點發展方向，具有較強的可持續性，可以看到目前二級市場“低空經濟”相關概念呈現普漲趨勢。我們認為，“低空經濟”主題有望成為貫穿整個2024年的大投資邏輯。

（二）反無人機系統：低空經濟繁榮的基礎，低空安全防御的屏障

隨著低空領域的開放、無人航空器技術的成熟及應用的普及，無論在軍事還是民用領域都將面臨著日益嚴重的無人機威脅。在民用領域，無人航空器的發展推動了低空經濟的發展，與此同時也帶了新的問題，近年來，由于無人機黑飛產生的事故屢見不鮮，諸如“天津機場”、“成都天府機場”等黑飛事件，已經嚴重威脅了航空和關鍵基礎設施的安全，所謂的“黑飛”活動，已帶來嚴重的安全隱患。在軍用領域，近年的納卡、俄烏沖突、巴以沖突中，無人機/反無人機作戰不但成為交戰雙方的主要作戰樣式，被常態化使用，其結果還直接影響了戰爭的進程和結局。無人機在軍、民領域的廣泛應用已是大勢所趨，然而，從產品能力與產業成熟度來看，反無人系統裝備的發展相較于前者，存在明顯的短缺與滯后，當下防、控無人機力量的短缺，作戰制衡力量的不對稱，均意味著，反無人機系統裝備存在巨大的發展空間。

1、低空經濟繁榮的基礎，低空安全防御的屏障

在民用領域，無人機反制是低空經濟繁榮的基礎，也是重要組成部分。為了保障低空經濟的蓬勃發展，遏制無人航空器帶來的潛在威脅，保護低空的安全，迫切需要發展反無人機能力，我們認為，在低空經濟蓬勃發展的前夜，相關產業有望率先放量，且具有較好的經濟價值，應當重點關注。

在軍用領域，反無人系統是無人化戰爭的“他山之石”，是低空防御的屏障。隨著無人機在軍事作戰中逐步的大量運用，發展反無人機裝備是打贏現代化無人化戰爭的必由之路，二者在“矛”與“盾”的較量中，呈現螺旋式發展，反無人機系統成為唯一能夠應對無人機系統的“他山之石”，在無人機作戰愈發廣泛運用的當下，對戰場態勢的影響也將愈發顯著。

2、有矛即有盾，未來防空作戰的重要內容

反無人機系統是指利用技術手段對無人機進行監測、干擾、誘騙、控制、摧毀的有機整體。事實上，反無人作戰本質上屬于應對空中威脅即防空作戰的一種，然而因其作用目標（無人機）特性有別于傳統空中威脅，故作為一種全新的作戰樣式而被關注。在不遠的未來，隨著無人機保有量及要地數量的提升，我們認為，反無人機作戰有望成為未來防空作戰的重要內容。

3、產業鏈：下游體量小、話語權較弱，行業相對垂直，關注中游及核心上游標的

反無人機系統主要由探測與處置兩部分組成，其產業鏈包括上游分系統生產，中游系統集成，下游應用服務三個環節。其中，中游系統集成商在產業鏈中占據主導地位，充當“鏈長”角色。

目前無人機反制行業集中度相對較低，中游鏈主企業規模普遍較小，話語權較弱，尚無絕對龍頭企業具備牽引產業鏈發展的能力，導致行業產業鏈相對垂直，產業鏈中、上游處于逐步發展成熟的過程中。

4、競爭格局：行業集中度相對較低，低端產品競爭激烈

結合政府招標以及珠海航展等大型軍備產品展示活動新聞披露，現主要有10家央企和13家民營企業具有較為成熟的反無人機產品，且在大型活動安保，社會治安，重點設施保護等方面都有廣泛的應用，行業集中度相對較低。軍用領域，央企占據主導地位，各家的無人機反制產品多由主業派生，上下游供應鏈成熟，受到上游技術產品價格牽制小，背靠央企，反無人產品擁有品質保障。民用領域，由于技術要求相對較低，許多中小企業涌入市場，存在較大的產品同質化現象，競爭激烈，呈現買方市場特征，占據較多市場份額的民營企業，具備規模成本優勢。

5、我國軍、民需求不斷擴張，未來有望高于全球市場平均水平

從政府招標數據來看，政府招標次數不斷增加，已經從2019年的211次上升到2022年的807次，年復合增長率為39.85%，顯著高于Precedence Research統計的全球市場年復合增長率27.65%，我們估算，若仍能維持往年增速，預計2024年的國內市場空間將達到24.15億元。若對民用高價值區域防護需求進行測算，可得國內民用高價值區域安防的市場容量在110億元人民幣左右，當前產值仍遠未觸及市場天花板。若考慮國外與國內發展節奏相同且國內相關領域產品軍民外貿市場出口強勁，則預計2024年國內企業總產值有望達到48.3億元，2027年有望達到132.12億元。

三、商業航天：星河漫漫，曙光在前

（一）商業航天是助推新質生產力發展的新引擎

商業航天是采用市場化手段、運用市場機制或按市場規律開展的航天活動，涵蓋運載火箭生產與發射、衛星研發與運營、地面設備制造與服務、新興航天活動等領域。除具備傳統航天產業的“四高一長”（高技術、高投入、高風險、高收益、長周期）的特點之外，經濟性和對相關產業的輻射性、帶動性也是商業航天的重要特性。

我國商業航天的歷史已十年有余。2014年11月，國務院發布《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》，提出“鼓勵民間資本研制、發射和運營商業遙感衛星”。2015年被稱為“中國商業航天元年”，國家發改委、財政部、國防科工局聯合印發《國家民用空間基礎設施中長期發展規劃（2015-2025年）》，提出“支持和引導社會資本參與國家民用空間基礎設施建設和應用開發”。從此，我國商業航天開始萌芽，眾多火箭、衛星企業如雨后春筍般涌現。近十年我國商業航天主要政策如下。

（二）我國商業航天的現狀：火箭與衛星協同共進，制造與應用深度融合

根據產品類型的不同，我國商業航天產業可分為火箭和衛星兩個細分產業。

1、火箭：民營火箭爭相競發，航天發射拐點已至

我國民營火箭企業的代表有星河動力、藍箭航天、天兵科技、星際榮耀等，已發射的民商火箭型號主要有谷神星一號、雙曲線一號、朱雀二號等。

2023年，我國民營火箭企業累計發射12枚運載火箭（失利1次），超過過去五年總和，并創造多項紀錄。其中，星河動力的谷神星一號發射7次（失利1次），藍箭航天的朱雀二號發射2次，星際榮耀的雙曲線一號發射2次，天兵科技的天龍二號發射1次。我國民商火箭歷年的發射情況如下圖所示。

我們判斷，中國有望成為全球第二個擁有軌道級可復用運載火箭的國家。隨著我國衛星互聯網進入實質性的建設階段，我國衛星發射需求空前增加，傳統火箭難以滿足低成本化的商業發射任務。全球來看，SpaceX公司已經憑借一子級可復用技術，成功實現了低成本、大運力、航班化的航天發射能力。在此背景下，我國各類火箭企業轉攻可復用運載火箭，相關型號的研制進展詳見下表。

2、衛星：“航天強國”戰略支撐下，產業發展提速蓄勢待發

衛星產業根據產品或服務類型的不同，可分為衛星制造和衛星應用，其中衛星應用又包含了衛星通信（衛星互聯網）、衛星導航、衛星遙感。衛星制造是衛星應用的基礎，衛星應用是衛星制造的延伸。衛星產業的發展壯大，很大一部分依靠在軌運行的衛星數量和能力。

（1）衛星制造：短期波動下，衛星發射數量彰顯行業發展提速確定性強

衛星制造產業是衛星應用產業的空間基礎設施上游，也是衛星應用產業拓展市場的基礎。當前衛星通信、導航及遙感等衛星應用產業的快速發展，對衛星制造的需求構成了核心驅動力。

過去十年間，我國衛星發射數量快速增長。我國參與衛星制造的商業航天企業主要有銀河航天、長光衛星、微納星空、橢圓時空等。

2024年上半年，衛星制造產業下游鏈長企業中國衛星的收入和歸母凈利潤持續下滑，收入增速由2023年的-17%下降至-57%，歸母凈利潤增速由2023年的-45%下降至-94%，階段性調整明顯。

整體來看，在我國“航天強國”戰略支撐下，我們認為，我國衛星發射數量在未來幾年有望維持快速增長趨勢。隨著衛星互聯網進入實質性的建設階段，可以預見，衛星制造產業有望擺脫傳統項目制，迎來大批量生產階段。衛星制造產業在當前的業績波動更多是短期階段性波動，伴隨國內衛星建設需求的不斷增長，中長期上行業的收入與凈利潤規模增速有望逐步提升。

（2）衛星通信：空間廣闊，提速在即

從衛星通信產業鏈下游服務端企業中國衛通2024年上半年的業績表現來看，收入增速延續了2023年全年的增速水平，仍在個位數波動，反映出當前衛星通信產業的應用端市場空間仍尚未迎來明顯變化。

整體來看，盡管單從近兩年財報數據來看，當前衛星通信產業的應用端市場空間仍尚未迎來明顯變化，但是衛星通信上游的空間基礎設施和地面終端設備已經出現了明顯變化，下游各領域的拓展應用也在逐步開展。我們判斷，傳統衛星通信設備與服務在消費級市場上的持續擴容，高軌衛星互聯網持續在民航、航海等應用領域拓展，還是衛星互聯網產業空間基礎設施建設持續推進，將促使衛星通信產業在中長期維度上逐步提速發展。

（3）衛星導航：業績穩定增長，行業維持快速發展態勢

衛星導航產業是我國衛星通信、導航、遙感三大產業中發展相對更為成熟的細分板塊。從衛星導航核心企業來看，2024上半年收入與歸母凈利潤增速均較2023年全年增速有所提升。

我們認為，當前驅動衛星導航產業快速發展的動力主要包括我國單北斗系統和應用的推進、基于高精度北斗/GNSS技術的新興應用領域的拓展以及海外市場的加速布局。整體來看，根據我們此前發布《飛雪迎春到——軍工行業十問十答&2024年投資策略》的分析，“十四五”末期，衛星導航應用市場增速有望保持年復合15%的增速，高精度市場細分賽道復合增速有望超過20%。疊加海外市場需求的加速釋放，需求側景氣無憂。

（4）衛星遙感：收入逐步修復，行業高景氣邏輯不變

2023年，衛星遙感核心上市企業收入整體增速由2022年60%的高增長下降至10%以下，凈利潤增速更是由正轉負，我們認為主要系宏觀經濟波動下，以地方政府或企業為主要下游客戶（to G端）的衛星遙感產業相較于其他產業受到更大沖擊所致。但是2024年上半年，衛星遙感企業收入整體同比增速已經恢復至10%以上，盡管凈利潤增速依舊下滑明顯，但考慮到上半年一般是遙感企業全年內加大投入的時段，且企業存貨維持增長，預計下游需求依舊充足，行業增速將迎來快速修復。

盡管衛星遙感產業短期出現調整，但是我們認為，衛星遙感產業下游的應急、水利、農業等to G領域的需求依然不減，衛星遙感產業整體短期仍處于朝陽階段，同時遙感產業的“第二增長曲線”（線上業務）有望迎來快速爬升階段，行業高景氣邏輯不變，衛星遙感預計仍將是衛星產業中成長屬性相對更高的細分賽道。

四、軍貿：內外兼修，左右逢源

以更宏觀和深遠的視角審視，軍貿將成為全球大變局之下的受益領域之一。從全球來看，俄烏沖突強化了各國自身的安全訴求，多國軍費進入新一輪開支期，全球軍貿市場隨之大增。對我國而言，近年來隨著軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，供給能力已基本能夠滿足內需，武器裝備“出海”的條件也逐步成熟；于是，富有彈性的軍貿市場，有望成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，我國國防科技工業或將乘機借勢形成“內外兼修”，結合“一帶一路”戰略實現“左右逢源”。

（一）“十四五”軍貿之變加速演進

聯合國對軍貿的定義是“軍事裝備在不同國家和地區之間的流動”。軍貿是服務國家核心和重大利益的特殊貿易活動，是大國地位和國防實力的集中體現。進入21世紀以來，軍貿的意義可以概括為提高本國政治影響力（外交）、賺取外匯（經濟）以及反哺本國國防科技工業發展（國防）。

軍貿作為軍工行業的第二需求端，當前正迎來重大發展機遇，多家軍工上市公司穩步發展軍貿相關業務。央國企方面，航天彩虹的無人機系統已出口“一帶一路”沿線10余個國家，航天南湖IPO上市且軍貿在手訂單充足，廣東宏大布局高端智能武器裝備的軍貿業務；民參軍企業方面，高德紅外新簽軍貿采購合同，理工導航產品批量裝備的多個武器系統進入國際軍貿市場。同時，我國軍工企業在珠海航展及海外防務展上大量產品亮相，與阿聯酋、泰國、埃及等國在軍貿合作上捷報連連。而在俄烏沖突與巴以沖突中，全球最大軍火出口國，美國的洛克希德·馬丁、諾斯羅普·格魯曼等軍工企業的海外業務收入持續增長，股價屢創新高。

（二）全球軍貿：2023年全球軍貿指標有所下降，但全球軍貿熱度仍然不減

2023年，SIPRI全球軍貿指標有所下降，但多個傳統軍工企業軍貿業務的收入規模保持增長，成為股價屢創新高的重要驅動力之一。根據SIPRI數據，單年度看，全球軍貿指標在2022年高速增長，創下21世紀以來新高，但2023年卻同比下降13.24%。其中，美、俄、英、法等傳統軍貿大國的出口指標同比下降27.61%、51.25%、27.69%以及38.43%。

盡管全球及多個軍貿大國在SIPRI統計下的軍貿出口指標出現下降，但我們依舊認為，全球軍貿熱度實際上仍然維持在高位，原因有四：

① SIPRI統計的全球軍貿活動中，交付的武器裝備在種類上發生了結構性變化，但軍貿指標的五年均值依舊保持穩定增長；

② SIPRI統計軍貿范圍中包含軍事援助，而軍援的相關武器裝備在被核算為軍貿指標時多被折價；

③ 近年來美國持續加大對烏克蘭等地區的軍事援助，資金由美國政府支出，這種“間接軍貿”的資金最終流向美國本土軍工企業，武器裝備卻最終流向海外，并未完整地被納入SIPRI軍貿數據統計之中；

④ 俄烏沖突影響下，軍貿出口大國俄羅斯的國內軍工產能優先滿足內需，盡管SIPRI統計口徑中的俄羅斯軍貿出口下降，但其軍貿進口額的提升也會刺激全球軍貿熱度。

全球資本市場層面維度上，也反映出了當前軍貿熱度仍維持在高位，軍貿業務收入增長是近年來多家海外軍工上市公司股價屢創新高的重要驅動力之一。從企業端來看，2022年以來，以洛克希德·馬丁、諾斯羅普·格魯曼等為代表，全球多家軍工上市公司海外收入（可參考為軍貿收入）保持穩定增長，其股價也隨之重心上移，屢創新高。自2022年2月俄烏沖突發生以來，截至2024年6月30日，洛克希德·馬丁、諾斯羅普·格魯曼和泰雷茲的股價最高漲幅分別達到28.93%、42.20%和105.14%。

從軍貿國角度來看，出口方面，2019-2023年，全球有68個國家或地區開展了軍貿出口業務，其中前25個國家占全球指標的98.07％。美國依然是過去五年全球第一大軍貿出口國，法國超越俄羅斯，躋身次席。進口方面，全球共計176個國家或地區進口武器裝備，前五大武器進口國依次為印度、沙特阿拉伯、卡塔爾、烏克蘭和巴基斯坦，亞太和中東地區仍舊是主要的軍貿進口區域。過去五年全球幾大軍貿國的特點及變化趨勢，可以總結為：美國以軍貿養軍工，出口指標持續穩定增長；法國以軍貿創收入，躍居全球第二大出口國；俄羅斯內需先于軍貿，出口量顯著壓縮；印度以軍貿補短板，成為全球最大軍火采購國；烏克蘭依靠軍貿作戰，躋身軍火采購國前列。

從軍貿裝備角度看，“三航”（航空、航天、航海）裝備依舊備受青睞。

（三）中國軍貿：獨立自主、優勢顯現，或將進入下一個貿易順差期

近年來，中國的武器裝備發展始終堅持獨立自主、自力更生、自主創新的原則，主要依靠自己的力量進行研制和生產。但在一些尖端武器裝備領域，與美國、俄羅斯及法國等傳統軍貿強國相比，在裝備質量、客戶覆蓋、價格競爭力等方面依然存在一定差距。

據SIPRI數據顯示，中國近十年（2014-2023年）的軍貿出口166.90億TIV，相較于上一個十年（2004-2013年）同比增長64.60%。從裝備類型看，主要是飛機（含無人機）、防空武器裝備、艦船、裝甲車、海軍武器裝備、導彈等武器裝備出口趨勢明顯增加。

最近兩年，國際局勢波云詭譎，俄羅斯等傳統軍貿大國出口縮減，同時我國國防科技工業體系逐步完善，國產替代能力不斷提升，我國軍貿出口量顯著增長，帶動凈出口額顯著提升，或將進入下一個貿易順差期。

（四）對未來軍貿變化的判斷

1、全球軍貿：撥云見日，整體有望迎來快速修復

2024年，國際局勢變亂交織，百年變局加速演進，多國軍費在2023年高基數的背景下依舊維持增長，未來全球軍貿進口指標有望回升。同時，地緣政治沖突加劇，提高了全球各國的安全訴求，也加速了國際軍貿市場的恢復，部分國家軍費大概率將以軍貿形式流向其他軍事強國。同時，以俄烏沖突為主要代表的“代理人戰爭”或將進一步提升全球軍貿需求。

2、中國軍貿：內外兼修，貿易順差有望持續增長

隨著我國自身產品競爭優勢的不斷提升，之前國內產能傾向于解決內需的情況有望逐步改變，疊加部分國家的軍貿出口萎縮導致其下游客戶需求存在缺口、全球戰爭形態的演變等因素，我國軍貿發展方興未艾，短期內有望持續增長，在“十四五”末期由恢復式增長向內生式高速增長轉變，武器裝備發展重心向裝備體系化與集團化方向發展。

3、細分賽道：戰爭形態演變下，高精尖及低成本化有望體現在軍貿中

俄烏沖突以來，以千元級無人機、巡飛彈等為代表的低成本裝備“異軍突起”，從本質上來說，這仍是武器裝備追求高效費比的表現，與航空裝備高精尖化發展的內核一致。隨著戰爭形態的演變，武器裝備的高精尖與低成本化有望并行發展，這一趨勢也有望在全球軍貿數據中得以體現。

（五）“軍貿之變”對軍工產業發展的影響

軍貿可通過多個渠道促進國有企業與民參軍企業“增收增利，提質增效”，進而促使軍工企業實現“高質量發展”，軍工產品性價比（競爭力提升），最終在提升我國國防實力的同時，對我國軍貿市場的加速復蘇以及軍工行業供給端的良性發展再次形成正反饋，打造軍工產業供給側企業長期發展向好的良性循環。

1、發展戰略方面，軍工企業有望推動新質生產力同新質戰斗力高效融合，把握無人裝備、數據鏈路、電子對抗、衛星互聯網等新興領域的軍貿業務機會，充分解放和發展新質戰斗力，實現高質量發展。

2、業務類型方面，軍工央企有望加強裝備體系化出口，民參軍企業可借機向下游總裝市場拓展，具體到各武器裝備，隨著戰爭形態的演變，武器裝備的高精尖與低成本化有望并行發展，并體現在未來軍貿活動中。

3、市場營銷方面，軍工企業有望加強營銷網絡建設，挖掘潛在新客戶，提升高技術附加值的軍貿產品占比。

4、企業管理方面，軍工企業將重視軍貿復合人才建設，同時打造產融結合、產融互促平臺，借力金融推動軍貿業務開展。

5、軍民結合方面，軍技民用的出海可擴容大軍工的市場空間。各軍工企業有望借助其軍品技術優勢，同時發力相關民品的出海。

和深遠的視角審視，軍貿將成為全球大變局之下的受益領域之一。從全球來看，俄烏沖突強化了各國自身的安全訴求，多國軍費進入新一輪開支期，全球軍貿市場隨之大增。對我國而言，近年來隨著軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，供給能力已基本能夠滿足內需，武器裝備“出海”的條件也逐步成熟；于是，富有彈性的軍貿市場，有望成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，我國國防科技工業或將乘機借勢形成“內外兼修”，結合“一帶一路”戰略實現“左右逢源”。

五、本周市場數據

（一）估值分位

截至2024年11月8日，國防軍工（申萬）指數PE為77.19倍，處于2014年來的65.90%分位。

（二）軍工板塊成交額及ETF份額變化

本周，軍工板塊（申萬）成交額為4567.73億元（+29.17%）；占中證全指成交額比例為3.95%，同比提高0.44pcts。主要軍工ETF基金份額環比上周下降6.08%。

（三）融資余額變化

截至2024年11月7日，軍工行業的融資余額合計939.26億元，比上周環比上漲23.19%，占兩市融資余額比例為5.30%。

六、軍工三大賽道投資全景圖

根據我們對軍工周期性的研究，我們判斷，“十四五”軍工行業收入增速有望呈現出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新進入上行通道。

我們將軍工行業分為3大賽道、23個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業十問十答＆2024年投資策略《飛雪迎春到》）進行分析討論，并分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

①? 軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，這些領域一般具有市場規模相對較大，下游客戶已軍用領域為主，且發展相對更為成熟的特點，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

②? 大軍工賽道：主要包含以軍貿、民機、低空經濟、航天發射、衛星制造、衛星通信、衛星導航、衛星遙感、民船以及信創等十個“大軍工”產業細分領域。所謂“大軍工”，是指當前軍工行業的范疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③? 新域新質賽道：主要包含以無人裝備、衛星互聯網、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及云技術等新戰爭形態下，以“智能化、體系化、信息化”為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處于早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在“十四五”末，乃至“十五五”時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖7?軍工主賽道投資全景圖