意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　針對10月及4季度的GDP，我們重點闡述兩個觀點。

　　1）大幅上修對四季度GDP的增長預(yù)期，我們預(yù)計在5.0-5.3%左右。主要的回升動力來自四個力量：工增的回升（低基數(shù)+兩新政策+實物工作量有所回升）、金融業(yè)GDP的回升（得益于證券交易額的大幅上行）、地產(chǎn)業(yè)GDP（地產(chǎn)新房銷售面積增速相比三季度進一步回升）、批發(fā)零售業(yè)GDP（兩新政策）。

　　2）量再一次走在價之前。第一，經(jīng)濟方面，4季度GDP的平減指數(shù)預(yù)計仍為負，預(yù)計10月PPI同比僅為-2.6%左右。第二，地產(chǎn)方面，10月一線城市銷售情況較好，但價或尚偏弱。據(jù)安居客上海數(shù)據(jù)，“上海10月二手房掛牌均價環(huán)比下行1.14%。”第三，汽車方面，據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，“10月第二周整體車市折扣率約為24.3%，與上月持平。”

　　報告摘要

　　（一）GDP：預(yù)計四季度GDP增速在5.0-5.3%之間

　　我們從生產(chǎn)法角度詳細闡述四季度GDP的看法。

　　1）工業(yè)，一方面，四季度工業(yè)的基數(shù)偏低（類似于2季度，兩年平均視角）。另一方面，從10月PMI生產(chǎn)指數(shù)來看，工業(yè)生產(chǎn)進一步回升，預(yù)計10月當月規(guī)上工業(yè)增速達到6.5%左右。因而，對于四季度整體的工增增速，我們按預(yù)計在5.6-6.0%這一區(qū)間，好于三季度的5.1%，接近2季度的5.9%。

　　2）金融業(yè)：三季度金融業(yè)GDP的回升或主要來自保險業(yè)的貢獻（保費收入大幅上行），四季度考慮到保險公司重心在籌備明年的開門紅，預(yù)計保費收入增速會有所回落。但，證券市場極高的交易額會顯著帶動金融業(yè)的GDP，按四季度日均交易額1.5-2萬億的假設(shè)下，四季度金融業(yè)GDP增速或回升至8.2%-9.0%之間，三季度為6.2%。此處，對銀行業(yè)假設(shè)四季度增速與三季度接近。

　　3）地產(chǎn)業(yè)：受限購政策調(diào)整以及政治局會議對地產(chǎn)的表態(tài)強調(diào)“止跌回暖”，四季度地產(chǎn)新房銷售面積同比增速預(yù)計好于三季度，預(yù)計四季度新房銷售面積增速好于三季度5-10個百分點，地產(chǎn)業(yè)GDP增速預(yù)計回升至0-1%之間。

　　4）批發(fā)零售業(yè)：受兩新政策影響，預(yù)計四季度社零會有所回升（10月社零增速預(yù)計進一步回升至3.8%左右）。但考慮到批發(fā)零售業(yè)包括零售也包括批發(fā)，零售端的回升可能在消化庫存，預(yù)計批發(fā)零售業(yè)GDP增速四季度在5-5.2%之間，回升幅度較小。

　　（二）10月經(jīng)濟看法：工增、社零、地產(chǎn)銷售、出口均有回升

　　1）工增：預(yù)計10月回升至6.5%左右。三類高頻數(shù)據(jù)一致指向10月生產(chǎn)進一步回升。包括PMI生產(chǎn)指數(shù)、貨運與港口數(shù)據(jù)、家電汽車粗鋼生產(chǎn)數(shù)據(jù)。

　　2）社零：預(yù)計10月回升至3.8%左右。主要是汽車與家電的零售進一步回升。

　　3）地產(chǎn)銷售：預(yù)計10月地產(chǎn)銷售面積增速為-5%左右，好于9月。

　　4）出口：預(yù)計10月以美元計價的出口同比為7%，基數(shù)影響較大。

　　5）固投：或低位企穩(wěn)，預(yù)計1-10月固投增速為3.4%。

　　（三）10月物價看法：PPI同比小幅收窄

　　預(yù)計10月份CPI同比或持平于0.4%，CPI環(huán)比約-0.1%。預(yù)計10月份PPI同比從-2.8%收窄至-2.6%左右，PPI環(huán)比約0.2%。

　　（四）10月金融看法：基數(shù)影響下社融同比回落

　　10月新增社融預(yù)計9800億，較去年同期少增8400億。社融存量增速預(yù)計在7.7%左右。10月M2同比預(yù)計6.8%左右；M1同比預(yù)計-7.4%左右。

　　風險提示：銀行業(yè)GDP核算方式調(diào)整，證券業(yè)GDP核算方式調(diào)整，地產(chǎn)增速回落，中美貿(mào)易摩擦加劇，PPI同比下行。

　　報告目錄

　　報告正文

　　10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)前瞻

　　（一）GDP：四季度或回升至5%以上

　　預(yù)計四季度GDP同比增速回升至5-5.3%之間。

　　主要的回升動力來自四個：

　　1）工業(yè)，一方面，四季度工業(yè)的基數(shù)偏低。另一方面，從10月PMI生產(chǎn)指數(shù)來看，工業(yè)生產(chǎn)進一步回升，預(yù)計10月當月規(guī)上工業(yè)增速達到6.5%左右。因而，對于四季度整體的工增增速，我們按預(yù)計在5.6-6.0%這一區(qū)間，好于三季度的5.1%。

　　2）金融業(yè)：三季度金融業(yè)GDP的回升或主要來自保險業(yè)的貢獻（保費收入大幅上行），四季度考慮到保險公司重心在籌備明年的開門紅，預(yù)計保費收入增速會有所回落。但，證券市場極高的交易額會顯著帶動金融業(yè)的GDP，按四季度日均交易額1.5-2萬億的假設(shè)下，四季度金融業(yè)GDP增速或回升至8.2%-9.0%之間。

　　3）地產(chǎn)業(yè)：受限購政策調(diào)整以及政治局會議對地產(chǎn)的表態(tài)強調(diào)“止跌回暖”，四季度地產(chǎn)新房銷售面積同比增速預(yù)計好于三季度，我們假設(shè)四季度新房銷售面積增速好于三季度5-10個百分點，地產(chǎn)業(yè)GDP增速預(yù)計回升至0-1%之間。

　　4）批發(fā)零售業(yè)：受兩新政策影響，預(yù)計四季度社零會有所回升（10月預(yù)計進一步回升至3.8%左右）。但考慮到批發(fā)零售業(yè)包括零售也包括批發(fā)，零售端的回升可能在消化庫存，我們預(yù)計批發(fā)零售業(yè)GDP增速四季度在5-5.2%之間，回升幅度較小。

　　（二）物價：CPI同比漲幅持平，PPI同比降幅收窄

　　預(yù)計10月份CPI同比或持平于0.4%，CPI環(huán)比約-0.1%。食品方面，農(nóng)產(chǎn)品價格普跌。隨著天氣轉(zhuǎn)涼，秋冬蔬菜逐步上市，蔬菜均價下跌6.6%；節(jié)前需求回落疊加供給增多，豬肉均價下跌7%；季節(jié)性因素影響，雞蛋均價下跌3.8%，水果批價下跌0.6%。能源方面，國際油價調(diào)整，成品油零售價小幅下跌0.5%。核心價格方面，受國慶假期帶動，與居民旅游出行相關(guān)的價格或有所回升，疊加低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計核心CPI環(huán)比約0.2%，核心CPI同比小幅回升至0.3%。

　　預(yù)計10月份PPI同比從-2.8%收窄至-2.6%左右，PPI環(huán)比約0.2%，10月的翹尾因素持平于-0.6%，同比降幅收窄主要來自環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲。10月份PMI主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為53.4%和49.9%，分別較上月回升8.3和5.9個百分點。高頻層面，9月底政策轉(zhuǎn)向以來大宗品價格明顯回暖，以均價來看，螺紋鋼價上漲7.9%，鐵礦石價上漲10.9%，水泥價格上漲10%，銅價和鋁價分別上漲3%和5.4%，布油價格上漲1.8%，僅動力煤價格小幅下跌0.5%。

　　（三）生產(chǎn)：增速或明顯回升

　　預(yù)計10月工增增速為6.5%左右。

　　對于工增而言，高頻數(shù)據(jù)一致指向10月生產(chǎn)進一步回升。1）PMI生產(chǎn)指數(shù)，10月生產(chǎn)指數(shù)為52%，比上月上升0.8個百分點。根據(jù)中采解讀，“從行業(yè)來看，突出變化是基礎(chǔ)原材料行業(yè)受政策因素帶動止降回穩(wěn)。其中生產(chǎn)指數(shù)較上月上升接近6個百分點至52%左右。”2）貨運數(shù)據(jù)。10月四周，高速公路貨車通行量增速為-1.6%，好于9月的-1.7%。港口貨物吞吐量四周合計增速為2.7%，好于9月的1.5%。3）行業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)。粗鋼，根據(jù)中鋼協(xié)的數(shù)據(jù)，10月中上旬粗鋼產(chǎn)量同比為-0.9%，好于9月的-6.6%。家電，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，10月空冰洗排產(chǎn)同比增速為13.4%，好于9月的4.5%。汽車，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，10月前27天，批發(fā)增速為7.1%，好于9月全月的0.8%。

　　（四）外貿(mào)：低基數(shù)或支撐同比讀數(shù)明顯反彈

　　預(yù)計10月以美元計價的出口同比為7%，進口為-3%。

　　出口方面，外需降幅或邊際收窄，疊加低基數(shù)，或支撐同比讀數(shù)明顯反彈。一是，去年10月出口基數(shù)低（2742億美元，去年月均為2816億美元），是年內(nèi)次低，僅好于2月份。二是，海外主要經(jīng)濟體（美國、歐元區(qū)、英國、日本、印度）制造業(yè)PMI均值48.15%，高于前值47.7%，或指向外需降幅邊際收窄。三是，10月韓國出口同比4.6%，低于前值7.55%，環(huán)比-2.14%，僅略低于過去五年同期平均-1.98%。四是，出口量的因素跟蹤方面，10月我國監(jiān)測港口集裝箱吞吐量同比10.3%，高于9月的5.4%。或指向10月出口量的因素邊際改善。五是，出口價的因素跟蹤方面，10月制造業(yè)PMI出廠價格指數(shù)49.9%，大幅好于前值44%，同時出口價格同步指標電子制造業(yè)PPI環(huán)比去年10月基數(shù)極低（為-0.3%），為2014年以來最小值，或指向10月出口價的因素貢獻邊際好轉(zhuǎn)。

　　進口方面，政策主導(dǎo)下或邊際回暖。一是，從10月PMI分項指數(shù)看，企業(yè)采購較為積極。10月，制造業(yè)PMI采購指數(shù)為49.3%，高于前值47.6%；進口指數(shù)為47.0%，高于前值46.1%。二是，我國進口同步指標來看，10月有所回暖。10月，韓國對中國出口同比10.9%，高于前值6.3%；環(huán)比4.4%，高于前值2.9%，為2015年以來同期次高（僅低于2019年10月的7.8%）。

　　（五）固投：或低位企穩(wěn)

　　預(yù)計1-10月固投增速為3.4%。其中，1-10月房地產(chǎn)投資增速降至-10.2%，制造業(yè)投資累計增速降至9.0%。基建（不含電力）累計增速上行至4.2%。

　　從PMI數(shù)據(jù)來看，10月建筑行業(yè)實物工作量或有明顯回升。根據(jù)中采解讀，“10月份，從行業(yè)來看，突出變化是基礎(chǔ)原材料行業(yè)受政策因素帶動止降回穩(wěn)。基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI為49.3%，較上月上升2.7個百分點，升幅較為明顯，是制造業(yè)PMI整體上升的重要支撐。其中生產(chǎn)指數(shù)較上月上升接近6個百分點至52%左右，新訂單指數(shù)較上月上升接近4個百分點至48%左右，顯示基礎(chǔ)原材料供需兩端都有明顯改善。”

　　建筑業(yè)實物工作量的回升或與財政支出在9月加快有關(guān)：9月財政支出明顯加快，兩本賬合計支出當月增速達到12.68%，前值為-8.47%。從收支缺口方面，9月可判斷債務(wù)資金使用在加快。9月單月，收支缺口達到2.08萬億，去年同期為1.6萬億。從建筑業(yè)新訂單來看，10月有所回升。

　　（六）地產(chǎn)銷售：同比增速有望明顯回升

　　預(yù)計10月地產(chǎn)銷售面積增速為-5%左右，地產(chǎn)銷售額同比為-7%左右。

　　從高頻數(shù)據(jù)來看，主要觀察兩個數(shù)據(jù)（城市與房企）。但需要注意的是，統(tǒng)計局的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)包括非住宅（辦公樓等）以及保障房，因而波動幅度可能會小于高頻數(shù)據(jù)。一是樣本城市數(shù)據(jù)，據(jù)wind統(tǒng)計，10月，30大中城市成交面積同比為-3.79%，9月為-32.4%。若城市數(shù)量擴圍到50城，10月銷售面積同比為-5.7%，9月為-29.2%。二是樣本企業(yè)數(shù)據(jù)。根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計的百強房企數(shù)據(jù)，“企業(yè)層面，10月TOP100房企實現(xiàn)銷售操盤金額4354.9億元，環(huán)比增長73%，業(yè)績規(guī)模達到年內(nèi)次高。同比增長7.1%，年內(nèi)首次實現(xiàn)單月業(yè)績同比正增長。預(yù)判11月，從10月核心一二線城市周度新房成交面積變動情況來看，的確存在‘先升后降’。由此可以判斷，新政利好效應(yīng)呈現(xiàn)遞減態(tài)勢，存量客戶釋放趨近于階段性尾聲。”

　　（七）社零：汽車與家電帶動社零繼續(xù)回升

　　預(yù)計10月社零增速在3.8%左右。其中餐飲增速為3.5%，網(wǎng)購增速為7.0%，汽車類零售額增速為3.0%，石油及制品增速為-5.5%。線下零售（不含汽車、石油）增速為3.0%。

　　1）石油及制品：10月或繼續(xù)受油價拖累，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，10月前20天汽油（92#）均價同比為-12.9%，低于前值-10.9%。預(yù)計石油及制品類10月增速為-5.5%。

　　2）餐飲：或受出行及景區(qū)消費回暖影響，有微弱的改善。根據(jù)中采解讀，“國慶假期對交通運輸帶動最為明顯，鐵路運輸業(yè)與航空運輸業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月均有明顯上升，且均升至60%以上的高位。國慶假期對景區(qū)消費也有一定的提振作用，相關(guān)行業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)升至55%以上。”從高頻數(shù)據(jù)來看，關(guān)注航空執(zhí)行班數(shù)，10月國內(nèi)航班執(zhí)行班數(shù)合計同比為3.6%，好于9月的-0.1%。

　　3）網(wǎng)購：或受兩個因素影響10月網(wǎng)購增速有所提升。一是雙十一提前。今年天貓和京東的雙十一促銷活動均提前至10月14日開始。二是家電的國家補貼政策進一步帶動線上家電銷售的回升。根據(jù)壹覽商業(yè)的文章《2024雙11提前一個月開啟，天貓今年怎么玩？》，“在政府20%補貼力度+天貓品類券+品牌官方立減15%的多重優(yōu)惠疊加下，家電可低至6折。包括美的、海爾、格力、TCL、海信、奧克斯、松下、西門子等上千家大牌、超3萬款家電產(chǎn)品參與該項活動。”根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社《全網(wǎng)銷售額突破8450億！雙11“首輪戰(zhàn)報”出爐誰家增長最快？》，“星圖數(shù)據(jù)顯示，今年雙11，家用電器以1324億元的銷售額位居榜首。”

　　4）汽車：同比繼續(xù)上行。根據(jù)乘聯(lián)會文章《【預(yù)測】10月狹義乘用車零售預(yù)計220.0萬輛，新能源預(yù)計115.0萬輛》，“9月狹義乘用車零售210.9萬輛，同比4.5%。綜合估算10月零售可達到220萬輛左右。同比去年增長8.2%。”

　　（八）金融：基數(shù)影響下社融同比回落

　　10月新增社融預(yù)計9800億，較去年同期少增8400億。社融存量增速預(yù)計在7.7%左右。10月M2同比預(yù)計6.8%左右；M1同比預(yù)計-7.4%左右。

　　貸款層面，10月針對實體的貸款預(yù)計新增2000億，新增量較2023年同期同比少增約2900億。企業(yè)中長期貸款新增2500億。10月票據(jù)利率明顯回落，預(yù)計企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資預(yù)計較去年同期同比多增200億。居民貸款預(yù)計減少2100億，同比去年多減1800億。

　　債券層面，10月政府債+企業(yè)債發(fā)行1.1萬億。根據(jù)wind數(shù)據(jù)推斷，10月政府債券凈融資額同比去年同期少增6500億；企業(yè)債券凈融資額同比去年同期多增1000億。非標融資（未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，信托貸款，委托貸款）10月約減少2700億，同比去年同期持平。其他融資（外幣貸款，股票融資，存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券，貸款核銷等），我們預(yù)計10月同比去年持平。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所11月5日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】大幅上修四季度增速預(yù)期——10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)前瞻》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)