來源：中信建投證券研究

　　11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過《全國人民代表大會常務委員會關于批準〈國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案〉的決議》。

　　本次會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額6萬億元、專項債運用、棚改專項。此次議案的通過，是地方政府隱性債的額度首次確認，標志著財政透明度的提升和政府對于風險管理的重要進展，具有重要意義。

　　中信建投政策研究、固收、策略、房地產及建筑、鋼鐵、計算機等團隊推出【化債政策影響】研究解讀：

　　政策研究：化債為宗，增量在即——人大常委會新聞發布會簡評

　　固收：化債政策落地，債市怎么看？

　　房地產：財政逆周期調節發力，房地產“止跌回穩”有望提速——財政部化債及地產相關表述點評

　　建筑：化債政策落地效果可期，重申看好建筑板塊

　　鋼鐵：10萬億化債資源增加，鋼鐵消費有望改善

　　計算機：化債力度加大，利好計算機板塊

　　策略：化債下的資產重估值得持續關注

　　01 政策研究：化債為宗，增量在即——人大常委會新聞發布會簡評

　　核心觀點：《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議已經過全國人大常委會批準。圍繞此決議，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會。會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額、專項債運用、棚改專項。議案將緩解燃眉之急，并且使得資源空間、政策空間、時間精力的騰挪釋放。下一步，國務院財政部門將制定并下達具體的債務限額。新聞發布會還明確了后續增量財政政策。增量財力方面，要提升赤字，擴大舉債規模，發行特別國債補充銀行核心一級資本并繼續發行超長期特別國債。在舉措優化方面，有三點重要內容。其一，近期即將推出支持房地產市場健康發展的相關稅收政策。其二，專項債使用范圍擴容。其三，彌補當年財政缺口。

　　11月8日下午，十四屆全國人大常委會第12次會議舉行了閉幕會。會議表決通過了全國人大常委會關于批準《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。下午4時，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會，財政部部長藍佛安、全國人大財政經濟委員會副主任委員、全國人大常委會預算工作委員會主任許宏才出席發布會，并回答大家與本決議有關的提問。本次會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額6萬億元、專項債運用、棚改專項。此次議案的通過，是地方政府隱性債的額度首次確認，標志著財政透明度的提升和政府對于風險管理的重要進展，具有重要意義。此次議案將發揮重要作用。短期來看，可以解決地方燃眉之急，緩解當前一些地方隱性債務規模大、利息負擔重的問題。中期來看，此次置換是資源空間、政策空間、時間精力的騰挪釋放。長期來看，2028年之后，債務規范透明，堅決遏制新增隱性債務。議案已經過全國人大常委會批準，接下來，國務院財政部門將根據各地區的經濟狀況和財政需求，制定并下達具體的債務限額。地方政府在獲得額度后，將依法開展債券置換工作。在監督與評估方面，各級人大及其常委會將結合本地實際，對地方政府的債務管理開展政府債務監督。 

　　除了地方政府債務化解，此次人大常委會新聞發布會還明確了后續多項增量財政政策，可以說是“劍在鞘中”，后續會適時出擊。增量政策主要從增量財力和舉措優化兩個方面著手。增量財力方面，要提升赤字，擴大舉債規模，發行特別國債補充銀行核心一級資本并繼續發行超長期特別國債。在舉措優化方面，有三點重要內容。其一，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。其二，專項債使用范圍擴容。其三，彌補當年財政缺口。

　　風險提示：（1）既有政策落地效果及后續增量政策出臺進展不及預期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《化債為宗，增量在即——人大常委會新聞發布會簡評》

　　對外發布時間：2024年11月9日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　胡玉瑋 SAC 編號：S1440522090003

　　馮天澤 SAC 編號：S1440523100001

　　02 固收：化債政策落地，債市怎么看？

　　核心觀點：本次發布會提及增加10萬億元地方化債資源，符合預期。此外雖未公布其他政策，但發布會積極引導市場預期，市場對后續看法樂觀。債市方面，利空暫時出盡，短期內額外政策出臺偏緩，債市環境較有利，預計收益率震蕩小幅下行。不過后續臨近年底重要會議，目前仍在政策窗口期，且部分經濟指標改善，利率無大幅下行基礎。城投方面，在化債資源有提升有計劃有落實下，2028年前到期城投債幾乎無兌付風險，市場更關注2028年后情況。結合經濟周期規律與化債資源空間看，中短期看要求地方自行化債并不現實，中長期看嚴格抑制新增隱債及促進平臺轉型可能是工作重點，預計2028年后或將延續目前“一攬子化債”思路，不會重啟地方自行償債，中期內城投風險仍較低。

　　1、政策基本符合預期，化債仍是主要抓手

　　本次發布會提及增加10萬億元的地方化債資源，規模基本符合市場預期。發布會提到“增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務…新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報批，分三年實施…從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元…2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。”

　　效果上看，本次化債政策能夠幫助地方政府順利完成2028年隱債化解目標。發布會提到“上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元…化債壓力大大減輕。”

　　除去減輕地方化債負擔外，本次政策也標志著中央化債思路轉向，從之前的“誰家孩子誰抱”轉變了中央幫助地方化解債務，這有助于地方政府將更多的精力用于發展。發布會提到“實施這樣一次大規模置換措施，意味著我們化債工作思路作了根本轉變：一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規范透明管理轉變，四是從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變。”

　　2、政策態度仍顯積極，關注后續增量政策

　　本次發布會除化債以外未公布其他增量政策，但發布會仍致力于積極引導市場預期，增強微觀主體信心。

　　短期來看，政策主要是推進房地產稅收政策、啟動隱債置換、補充大行資本、專項債收儲。發布會提到“目前，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。隱性債務置換工作，馬上啟動。發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。”

　　針對年內財政收支缺口問題，雖然未額外安排赤字，但發布會提到“安排有關中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入…拿出4000億元地方政府債務結存限額，用于補充地方政府綜合財力。”呵護態度明顯。

　　明年來看，仍可關注赤字率提升、長期特別國債擴容等增量政策。發布會提到“結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模。”

　　總結來看，后續增量政策仍在路上，且目前政策態度積極，市場對后續我國宏觀經濟看法較為樂觀。

　　3、后續債市走勢怎么看？

　　短期來看，此次人大會議后債市利空暫時出盡，短期內額外政策出臺或以緩為主，債市環境仍較有利。即便年內可能有1-2萬億元用于置換隱債的地方債發行，但考慮到目前央行支持態度明顯，且擁有國債買賣、買斷式逆回購等諸多新創設手段投放中長期流動性，以及前期已預告的年內0.25%至0.5%的降準空間，資金面風險不大，債市預計震蕩小幅走強。

　　不過臨近年底中央經濟工作會議或對債市預期帶來影響，目前仍在政策窗口期，且目前PMI、地產銷售、核心CPI等部分經濟指標有所改善，以及短期內政策效果難以證偽，長端利率無大幅下行基礎，難以突破前低。

　　投資上，建議維持波段操作思路。目前長端利率大幅上行或下行均缺乏支撐，短端在央行支持下邏輯可能更順。建議以短久期中高等級信用債為底倉，酌情參與長端波段操作，并保持組合流動性。

　　中期來看，仍然認為在化債大背景下，利率沒有趨勢回升基礎。隨著明年初增量政策陸續公布，對債市的擾動將趨于淡化，同時考慮到明年仍位于降息周期中，政策利率仍有望下行20至30BP，帶動收益率曲線繼續下行，但結構上或傾向于“牛陡”。明年二季度后需關注基本面改善情況，目前市場對此分歧較大，若經濟數據出現連續月度級別改善，或使得長端利率邊際溫和回升，反之則繼續跟隨央行降息步伐逐步走低。

　　4、后續城投風險怎么看？

　　目前中央對地方債務問題的公開態度轉向，在化債資源有提升有計劃有落實背景下，2028年前到期的城投債幾乎無兌付風險。目前市場主要關注2028年后城投風險如何演繹？

　　根據目前化債安排，2028年前隱性債務將清零，但大量未被納入隱債的經營性債務仍存在。根據2024年發債城投公司中期財務報告，目前城投公司有息負債規模尚有約55萬億元，絕大部分均不是隱債，規模龐大。部分投資者擔心后續城投風險是否會演繹2015年至2022年劇情，即雖然中央在2015年至2017年批準了超十萬億置換額度，支持態度明顯，但2018年后再度轉為緊縮，要求地方政府自行償還，化債思路變為“中央不兜底”與“誰家的孩子誰抱”，這導致2018年后弱資質地區城投信用風險加劇。

　　我們認為當前情況不可類比2015年至2022年情況。彼時中央之所以在2018年后對地方債務態度轉為緊縮，直接原因在于當時地方政府“一邊化債一邊新增”，導致地方債務越來越大。背后根源則是期間我國始終位于房地產大周期上行階段，城鎮化大潮下的土地財政模式運行順暢，土地收入逐年增長，這使得地方政府有較強的動機經營城投公司。然而，由于2022年后我國進入房地產長周期下行階段，地方政府對以地產和基建為抓手的快速推進城鎮化訴求已經降低。同時伴隨著近年來中央號召的高質量發展深入人心，地方政府開展經濟工作思路更多轉向為科技創新與產業升級。在此背景下，地方大量舉債推動城市建設的意愿已經降低。同時考慮到即便后續我國經濟企穩回升，但土地收入也難以回歸高點，本身也難以覆蓋龐大的經營性債務。

　　綜上，結合經濟周期規律與化債資源空間看，我們認為中短期看要求地方自行化債并不現實，中長期看嚴格抑制新增隱債及促進平臺轉型可能是預防性工作重點，預計2028年后或將延續目前“一攬子化債”既有思路，不會重啟地方自行化債，基于此中期內城投風險仍較低。對于財政而言，不排除再次開展債務認定并推進置換；對于金融而言，不排除加速國有銀行系統性對城投公司債務進行置換，將其轉變為長久期、低成本債務。

　　相對而言，需要關注的是進行產業轉型的城投公司在中長期出現風險。在2021年后，由于中央加強了針對地方國企債務風險的管理，產業類國有企業債券也始終保持剛兌。但不排除在2028年后，隨著我國在房地產、地方債務的風險基本化解完畢，國企企業改革的主旋律將更加聚焦市場化程度與效率提升，不排除屆時部分弱資質僵尸產業國企仍可能打破剛兌。

　　風險提示：超預期違約事件：違約事件無法預測，超預期的違約事件會對市場風險偏好造成沖擊，可能會造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價格下跌。

　　政策不確定性：城投、地產以及民營企業融資環境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級發行仍嚴格，地產債券融資尚未完全修復，相應的對應政策大開大合概率較小，但若經濟修復緩慢、貨幣傳導淤堵、財政刺激對經濟帶動效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。

　　理財凈值化對市場擾動加大：理財產品原來因為核算優勢，可以抵御市場波動，隨著理財凈值化改造完畢，原來的“債市定海神針”變為“波動放大器”。若短期內債券收益率快速上行引發理財凈值回撤，理財贖回出現仍會導致信用債、金融債遭到拋售，進一步加大價格跌幅，并形成負反饋。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《化債政策落地，債市怎么看？》

　　對外發布時間：2024年11月10日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　曾羽 SAC 編號：S1440512070011

　　謝一飛 SAC 編號：S1440523070009

　　03 房地產：財政逆周期調節發力，房地產“止跌回穩”有望提速——財政部化債及地產相關表述點評

　　核心觀點：財政部部長藍佛安在新聞發布會上介紹，未來五年我國將直接增加地方化債資源10萬億元。我們認為中央財政逆周期調節發力將有助于緩解各地方債務壓力，推動各地方經濟的企穩及居民可支配收入水平的提升，從根本上為房地產市場的需求側提供購買力支撐，推動行業健康發展。同時房地產稅收政策及專項債收儲的加速落地，疊加財政部發布提前下達2025年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算，都將有效降低房企現金流壓力、推動棚改提速，促進房地產市場“止跌回穩”。

　　11月8日，財政部部長藍佛安在新聞發布會上介紹，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。

　　11月8日，財政部發布關于提前下達2025年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算的通知。

　　10萬億化債彰顯財政逆周期調節力度加大，有望從需求側為房地產市場提供支撐。財政部表示，政策協同發力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。展望未來，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，目前正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。我們認為中央財政發力有助于緩解各地方債務壓力，推動各地方經濟的企穩及居民可支配收入水平的提升，實現從投資到消費的良性循環，從根本上為房地產市場的需求側提供購買力支撐，推動行業健康發展。

　　房地產稅收政策、專項債收儲加速落地，將有效降低房企現金流壓力，推動棚改進程，促進行業“止跌回穩”。此外財政部提到，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。我們認為這都將有助于房企加快消化存量庫存、回籠閑置土地資金、減輕居民及企業端稅費壓力，進而使行業風險有所緩釋。這也是實現“促進房地產市場止跌回穩”，構建房地產發展新模式的重要支持。

　　提前下達2025年566億元的保障性安居工程補助預算，有助于提升實物工作量，加速棚改貨幣化落地。同日，財政部發布關于提前下達2025年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算的通知。提前下達數合計566億元，其中住房保障、城中村改造、老舊小區改造、棚改分別為119、100、332、15億元。有助于提升實物工作量，穩定房地產行業的開工、投資指標，同時加速棚改貨幣化落地。

　　風險提示：房地產行業的風險主要在于銷售、結轉及房企信用修復可能不及預期：1、銷售不及預期：地產市場銷售目前仍處筑底階段，未來有繼續下行或恢復不及預期的風險；2、結轉不及預期：銷售疲弱導致房企銷售回款較差，資金來源較緊張，項目的施工進度可能受到影響，或導致結轉不及預期；3、房企減值超預期：市場銷售壓力加劇，使得房企存量貨值減值壓力較大，導致房企業績表現不及預期的風險。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《財政逆周期調節發力，房地產“止跌回穩”有望提速——財政部化債及地產相關表述點評》

　　對外發布時間：2024年11月9日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　竺勁 SAC 編號：S1440519120002

　　SFC 編號：BPU491

　　黃嘯天 SAC 編號：S1440520070013

　　04 建筑：化債政策落地效果可期，重申看好建筑板塊

　　核心觀點：本次化債組合拳總化債規模達12萬億元，2028年以前尚需化解的債務下降至2.3萬億，化債壓力大幅減輕。建筑行業應收款項和合同資產較多，參與或持有的投資類項目較多，在化債組合拳和地產銷售回暖影響下持有資產質量將提升和重估。化債組合拳將幫助地方暢通資金鏈條，增強發展動能，將更多資源、政策、精力投入促進發展和改善民生中，建筑行業將充分受益于投資提升、經濟轉好。

　　化債組合拳出爐，行業資產質量將出現提高和重估。本次化債組合拳總化債規模達12萬億元，包括一次性增加地方政府債務限額6萬億，專項債合計安排4萬億用于化債，2029年以后到期的2萬億棚改隱性債務仍按原合同償還。根據財政部公布的14.3萬億隱性債務總和，2028年以前尚需化解的債務下降至2.3萬億，折合每年4600億元，化債壓力大幅減輕。考慮到建筑行業應收款項和合同資產較多，截至2024Q3達4.8萬億，參與或持有的投資類項目較多，化債資金注入將有效提升行業回款情況，結合地產銷售回暖，行業持有資產質量將出現提升和重估。

　　財政加碼空間仍大，地方政府發展動能在化債后將明顯提升。本次化債將大幅減輕地方財力化債支出壓力，從每年2.86萬億下降至0.46萬億，并減少約6000億的利息支出。化債組合拳將幫助地方暢通資金鏈條，增強發展動能，將更多資源、政策、精力投入促進發展和改善民生中，建筑行業將充分受益于投資提升、經濟轉好。除了化債政策外，財政部還儲備有地產稅收政策等待推出，將實施更加給力的財政政策，積極利用可提升的赤字空間、擴大專項債范圍、發行超長期國債、加大中央對地方轉移支付力度，政策決心和力度顯現。考慮到我國政府負債率僅有67.5%，低于G7平均的123.4%，財政政策空間較大并值得期待。

　　化債落地符合預期，逆周期調節效果可期，重申看好建筑板塊。本次化債組合拳發力，建筑裝飾行業資產質量將迎來重估；財政政策決心和力度顯現，將極大程度減輕地方財力負擔，建筑行業也將受益于投資提升、經濟轉好。

　　風險提示：1、施工進度受資金到位情況、自然條件等影響較大，有可能出現延誤進而影響收入確認；海外工程建設進度還受當地政治、安全環境影響。

　　2、房地產市場持續低迷可能對建筑企業造成多方面不利影響。房地產對建筑企業的影響主要體現在：1）當前土地市場低迷，地方政府土地出讓收入較大幅度下滑，對基建資金來源造成不利影響；2）房地產市場持續低迷，商品房銷售、開工較大幅度下滑，影響了房建企業的新增訂單，而竣工面積下行，影響了裝飾裝修企業的訂單，相關建筑子板塊企業業務發展受不利影響；3）房地產企業的暴雷，對存在房地產企業應收款、房地產開發項目存貨的建筑企業帶來減值壓力。

　　3、新能源業務拓展可能不及預期。部分傳統建筑企業布局新能源咨詢、工程、運營等新領域，但該領域較為依賴政府資源及自身專業實力，可能存在拓展失敗的風險。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《化債政策落地效果可期，重申看好建筑板塊》

　　對外發布時間：2024年11月9日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　竺勁 SAC 編號：S1440519120002

　　SFC 編號：BPU491

　　曹恒宇 SAC 編號：S1440524080006

　　05 鋼鐵：10萬億化債資源增加，鋼鐵消費有望改善

　　核心觀點：11月6日凌晨，美國共和黨總統候選人特朗普宣布在2024年總統選舉中獲勝，特朗普的逆全球化主張將增加經濟的不確定性，影響生產企業及投制造業加速回流將迫使其基礎設施建設加速，與之相配套的寬松財政貨幣政策也將刺激相關工業品及原材料的需求。而外貿方面的壓力將加速中國經濟內循環，預計將會有更多以舊換新、消費券等補貼政策的出臺以改善內需。“10萬億”化債資源的增加將顯著改善地產企業的現金流及地方政府的財務狀況，加快基礎設施建設。基建、地產及相關工程機械行業景氣度的提升，都將使鋼鐵消費從中受益。

　　10萬億化債資源增加，鋼鐵消費有望改善。

　　11月8日財政部部長藍佛安在十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會上表示，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。該項舉措將原本用來化債的資源騰出來，能更大力度支持投資和消費、科技創新等，促進經濟平穩增長和結構調整。“10萬億”的出臺也將顯著改善地產企業的現金流及地方政府的財務狀況，加快基礎設施建設。基建、地產及相關工程機械行業景氣度的提升，都將使鋼鐵消費從中受益。

　　淡季需求偏弱，鋼廠生產動能有所減弱。

　　供應方面，本周五大鋼材品種供應861.49萬噸，周環比下降5.79萬噸，降幅0.7%。本周五大鋼材品種產量中除冷熱軋外其余品種產量均有所下降，核心驅動在于，淡季需求偏弱，疊加鋼廠利潤有所收縮，導致生產動能有所減弱，部分鋼廠停產、減產。庫存方面，本周五大鋼材總庫存1218.8萬噸，周環比降16.1萬噸，降幅1.3%。消費方面，本周五大品種周消費量為877.6萬噸，環比下降1.6%；其中建材消費環比降4.6%，板材消費環比增0.2%。本周五大品種表觀消費呈現建材板材雙降的局面，淡季下需求呈現逐步走弱趨勢。價格方面，截至11月8日，螺紋、熱卷、中厚板、冷卷的價格較上周分別+10元/噸、-10元/噸、+30元/噸、+20元/噸。利潤方面，據我們模型測算，截至11月8日，螺紋、熱卷、中厚板、冷卷的即期毛利較上周分別-1元/噸、-18元/噸、+8元/噸、+17元/噸。247家鋼廠盈利率59.74%，環比- 1.3pct。

　　普鋼投資建議：由于普鋼產品多用于建筑行業，而當前地產復蘇時間尚不明朗，在資產配置時可以優先考慮高股息、高分紅以及各個下游領域中的龍頭企業。

　　特鋼新材料投資建議：特鋼屬政策大力支持行業，我國中高端特鋼新材料內有“進口替代”，外有“全球份額提升”，目前我國中高端特鋼比例約4%左右，與日本、歐美等發達國家相差仍較大，我國中高端制造業快速發展，中高端特鋼需求有望迎來較快增長，中高端特鋼企業估值有望提高，從發達國家的特鋼公司估值來看，多處于15-25倍的水平，日本、歐美等特鋼快速發展階段已經過去，而我國中高端特鋼還處于成長期，應用的新能源、造船、航空航天行業處在蓬勃發展期，應當享有一定的估值溢價。

　　風險分析：當前，在復雜嚴峻的市場形勢下，鋼鐵行業也面臨不少困難挑戰，企業之間經營分化。在發達經濟體貨幣政策沖擊、通脹壓力持續存在等因素影響下，全球金融環境收緊、貿易增長乏力、企業和消費者信心下降，經濟增長仍面臨多重風險挑戰。近年來，原料供給端風險事件不斷，淡水河谷潰壩，澳煤進口禁令、巴西暴雨、澳洲颶風，以及地緣政治沖突引發的能源危機，在各類風險事件不斷發酵演繹下，原料價格被持續推高，鋼廠在需求和成本兩頭擠壓下，利潤被極限壓縮。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《鋼鐵周觀點：10萬億化債資源增加，鋼鐵消費有望改善》

　　對外發布時間：2024年11月10日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　王介超 SAC 編號：S1440521110005

　　王曉芳 SAC 編號：S1440520090002

　　汪明宇 SAC 編號：S1440524010004

　　06 計算機：化債力度加大，利好計算機板塊

　　2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過了《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。新聞發布會上，財政部部長藍佛安；全國人大財政經濟委員會副主任委員、全國人大常委會預算工作委員會主任，許宏才對決議進行了詳細的說明。

　　合計提升化債規模到10萬億，疊加2萬億棚改專項，預計消化地方隱形債務12萬億。據財政部部長藍佛安介紹，本次全國人大常委會審議通過6萬億元地方政府債務限額后，2024年末地方政府專項債務限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元，具體將于2024—2026年每年2萬億元分3年安排。同時從2024年開始，連續五年每年將從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。二者將合計直接增加地方化債資源10萬億元。此外，2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，化債壓力大大減輕。

　　我國當前政府負債率相對較低，仍有較大舉債空間。根據國際貨幣基金組織統計數據，2023年末G20國家平均政府負債率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美國118.7%、法國109.9%、加拿大107.5%、英國100%、巴西84.7%、印度83%、德國62.7%；G7國家平均政府負債率123.4%。同期我國政府全口徑債務總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務40.7萬億元，隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。總體而言，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，能夠支撐增量政策持續落地見效，加大逆周期調節，重點方向包括支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設、加大力度支持大規模設備更新、加強對科技創新等重點領域投入保障力度等，科技企業將直接受益。

　　我們對發布會相關表述進行分析，其中對計算機等科技產業相關的重點促進內容如下：

　　1）緩釋地方政府利息支出壓力，累計節約6000億元政府開支，助力消化政府拖欠企業賬款。由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，債務置換后將大幅節約地方利息支出，預計五年累計可節約6000億元左右。結合財政部10月12日對支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款的相關表述，我們認為政府利息支出壓力減少一方面利好以G端客戶為主企業應收賬款的回籠，另一方面也能夠支持G端信息化業務恢復，促進計算機企業經營改善。

　　2）騰出化債資源，促進投資、消費和科技創新。通過實施置換政策，地方政府能夠將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，可以更大力度支持投資和消費、科技創新等，促進經濟平穩增長和結構調整。疊加中央財政計劃通過舉債和赤字提升，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設、加大力度支持大規模設備更新、加強對科技創新等重點領域投入保障力度，計算機作為信創核心產業，將直接受益于政府對前瞻性、戰略性新興產業基礎設施的支持。

　　3）改善銀行金融資產質量，增強信貸投放能力，服務實體經濟發展。通過將風險資產轉化為相對安全的政府債券，銀行資產質量將有所改善。而據《商業銀行資本管理辦法》，商業銀行對省（自治區、直轄市）及計劃單列市人民政府風險暴露的專項債券風險權重為20%，置換后將顯著降低銀行資產組合的加權風險水平，從而使得銀行能夠為實體經濟發展提供更多的信貸支持，有望緩解中小微民營企業和高科技企業的信貸約束，利好科技企業擴大資本開支。

　　總結：人大常委會審議通過6萬億元地方政府債務限額，同時連續五年每年將從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，合計直接增加地方化債資源10萬億元。疊加2萬億棚改專項資金，預計消化地方隱形債務12萬億，使得2028年之前地方需消化的隱性債務總額幅降至2.3萬億元。此外，我國當前政府負債率為67.5%，顯著低于主要經濟體和新興市場國家，仍有較大舉債空間。預計在化債政策支持下，地方政府利息支出累計節約6000億元，能夠消化政府拖欠企業賬款；政府騰出化債資源，促進投資、消費和科技創新；銀行金融資產質量改善，有望緩解中小微民營企業和高科技企業的信貸約束。以上因素都將促進計算機行業邊際優化。

　　投資建議：化債總額增加提升政府運營效率，乘數效益帶動2G2大B類公司業務向好發展。

　　1）化債帶動2G類公司業務向好，數字化手段優化財政與貨幣投放效率。疊加相關公司與數據要素市場息息相關，后續數據要素政策密集出臺，對行業帶來持續催化。

　　2）繼續看多國產化受益政府類開支增加，近期訂單頻出已有顯現。a）受外部環境和供應鏈安全需求影響，國產化的黨政市場下沉與行業深化有望加速。

　　3）政策刺激疊加風偏上行，預期反轉變化較大，建議關注預期反轉類（順周期相關）IT公司（政府類IT、消費類IT、財稅IT與政府采購IT、網絡安全等方向）。

　　4）金融市場增加流動性，成交量上升帶動咨詢、服務等需求回暖，疊加金融信創，建議關注互金和券商IT方向。

　　5）估值修復先行，流動性釋放與經濟政策預期轉向利好計算機優質底部白馬和港股優質科技公司估值回歸。計算機所屬標的基本面的修復往往來自于經濟預期或政策預期的好轉，當前市場對經濟預期的轉向與風偏提升，利好計算機順周期產業的白馬標的估值回歸。

　　風險提示：（1）宏觀經濟下行風險：計算機行業下游涉及千行百業，宏觀經濟下行壓力下，行業IT支出不及預期將直接影響計算機行業需求；（2）應收賬款壞賬風險：計算機多數公司業務以項目制簽單為主，需要通過驗收后能夠收到回款，下游客戶付款周期拉長可能導致應收賬款壞賬增加，并可能進一步導致資產減值損失；（3）行業競爭加劇：計算機行業需求較為確定，但供給端競爭加劇或將導致行業格局發生變化；（4）國際環境變化影響（目前美國持續加息，影響科技行業估值，同時市場對于海外衰退預期加強，對于海外收入占比較高公司可能形成影響，此外美國不斷對中國科技施壓）。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《周報24年第45期：化債力度加大，利好計算機板塊》

　　對外發布時間：2024年11月10日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　應瑛 SAC 編號：S1440521100010

　　07 策略：化債下的資產重估值得持續關注

　　核心觀點：中央政府加力推進化解地方隱性債務工作，通過政策支持、債務置換、特別國債等多項措施緩解地方債務風險，引導債務向正常化運行，以此促進經濟高質量發展。化債背景下，化債相關主體，包括地方AMC、城農商行以及與政府業務關聯較高的行業和企業有望直接受益，改善資產質量并提升估值。此外，化債有望與地方國企并購重組協同推進，建議同時關注具備高整合潛力的地方國企。

　　要點一：化解隱形債務工作持續推進

　　中央政府近期通過一系列政策部署加速化解地方隱性債務風險，采用的手段包括擴大債務限額、發行特別國債、運用專項債等。財政部強調“推動經濟高質量發展”的目標，旨在通過增量政策組合，幫助地方政府減輕債務壓力，優化債務結構，逐步從應急狀態回歸到正常發展狀態。自2023年開始的第四輪債務置換涵蓋28個省份，規模超過1.5萬億元，這一輪置換不僅幫助地方政府降低融資成本，還提高了債務管理的透明度，為高質量發展奠定了堅實的基礎。

　　要點二：化債背景下受益的方向

　　地方政府出臺一攬子化債措施，不良資產的置換和管理成為重中之重，有助于地方AMC通過資產整合和結構優化提升盈利能力。同時，城農商行作為區域金融的核心參與者，在化債過程中發揮關鍵作用，參與不良資產重組和回收。建筑裝飾和環保行業將在資金回籠和資產重估下改善財務狀況，其盈利能力和估值水平有望得到修復。建議關注建筑基建和綠色環保領域，尤其是具有穩定運營資產和高應收賬款彈性的央企和地方國企。

　　要點三：關注化債與并購重組的交叉機會

　　在化債政策的推動下，地產、基建等行業的部分地方國企因債務壓力需求，逐步加快并購重組進程。多地已宣布利用特殊再融資債券進行隱性債務化解的試點，并取得較大成效，減輕了地方國企的債務負擔。我們認為具有高整合潛力的地方國企具有投資機會，重點關注債務壓力較大且業務同質化程度高的地方國企。 

　　風險提示：內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風險、美股市場波動超預期等。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《化債下的資產重估值得持續關注——主題跟蹤11月第1期》

　　對外發布時間：2024年11月8日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　陳果 SAC 編號：S1440521120006

　　SFC 編號：BUE195

　　姚皓天 SAC 編號：S1440523020001

　　08 策略：歐元區“化債牛”啟示錄——“漂亮地去杠桿”系列一

　　核心觀點：10.12財政部新聞發布會提出以國債置換地方債，力度為近年來最大，顯示我國化債思路正向“漂亮地去杠桿”轉變。在政策和經濟發展環境、債務周期位置以及化債思路上我國與2012年歐元區有諸多相似性，借鑒歐債危機化解經驗，適度債務貨幣化操作對通脹和匯率影響輕微，且“漂亮地去杠桿”后歐元區股市信心修復，先估值驅動后業績好轉，走出長牛，行業層面，化債直接受益的銀行漲幅領先，相較而言，A股銀行估值仍有顯著修復空間。

　　我國“漂亮地去杠桿”具備可行性。按照達利歐債務周期理論，當前我國或已進入債務周期第四、五階段，即債務周期下行階段。10.12財政部新聞發布會提出以國債置換地方債，力度為近年來最大，顯示我國化債思路正向“漂亮地去杠桿”轉變。由于我國絕大多數債務均為本幣債務，也能夠借鑒日美歐等經濟體化債的寶貴經驗，政策應對上抗通縮的轉變及時果斷，“漂亮地去杠桿”具備可行性。

　　我國化債背景及思路與2012年歐元區有諸多相似性。我國擁有和歐元區相似的政策與經濟發展環境；房地產市場下行拖累土地出讓收入，與歐債危機產生原因一定程度類似；當前我國化債思路與“漂亮地去杠桿”典型代表——歐債危機的化解也有相似性。借鑒歐債危機化解經驗，適度債務貨幣化操作對通脹和匯率影響輕微。一方面，危機國家主動緊縮支出，同時歐央行等設立的EFSF和ESM機制也倒逼成員國加強財政紀律、強化銀行體系以及對內經濟改革；另一方面，歐央行推出的LTRO、SMP、OMT等非常規貨幣政策工具通過適度債務貨幣化緩解了危機國主權債務壓力。回顧歐債危機化解過程，EFSF和ESM對我國中央財政以最低成本化解地方債務提供了重要借鑒，歐央行適度的債務貨幣化操作也對歐元區通脹和匯率影響相對輕微。

　　“漂亮地去杠桿”后歐元區股市信心修復，先估值驅動后業績好轉，走出長牛，銀行漲幅領先。歐元區投資者信心2012年8月起逐漸修復，股市2012年中開始走牛，主要股指2012.6-2014.6月漲幅多數超50%，經歷了先估值修復后逐步轉為業績驅動的過程。行業層面，最為受益的銀行在后續兩年漲幅領先，拉長時間維度，金融、科技、汽車等均有表現，當前A股銀行估值僅相當于歐元區銀行指數2012年10月水平，估值修復仍有空間。

　　風險提示：案例不可比風險；地緣政治風險；美聯儲緊縮超預期。

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責任編輯：何俊熹