意見領(lǐng)袖 | 蔣飛、仝垚煒

　　??核心觀點(diǎn)

　　事件：美國(guó)時(shí)間11月8日，美聯(lián)儲(chǔ)舉行議息會(huì)議，決定調(diào)降聯(lián)邦基金利率25BP至4.5%-4.75%區(qū)間。

　　要點(diǎn)：這是繼9月份降息50BP后的再一次降息，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。從會(huì)議聲明和會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)來看，我們理解本次會(huì)議相比9月會(huì)議來說，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)相對(duì)樂觀，對(duì)通脹也仍有掌控。疊加未來新任總統(tǒng)上臺(tái)可能帶來的新擾動(dòng)，可能表明未來的降息路徑將有所收斂。

　　第一，認(rèn)為短期內(nèi)通脹仍在掌控之中，更遠(yuǎn)期的前瞻性指引或有不確定性。新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾強(qiáng)調(diào)9月份“已經(jīng)獲得了信心，我們正走在一條可持續(xù)的道路上，通脹率將降至2%”。而對(duì)于遠(yuǎn)期通脹，鮑威爾稱“現(xiàn)在不是進(jìn)行大量前瞻性指引的好時(shí)機(jī)”。

　　第二，對(duì)于就業(yè)依然有信心。會(huì)議聲明提到“勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況普遍緩解，失業(yè)率有所上升，但仍處于低位”。10月美國(guó)失業(yè)率為4.1%，持平于9月，較7月份有所回落。新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也提到聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)“已經(jīng)恢復(fù)正常”。

　　第三，對(duì)于近期美債利率不降反升，并未表現(xiàn)出太多擔(dān)心。不過鮑威爾確認(rèn)表達(dá)了對(duì)于財(cái)政政策感到壓力。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)指出“美國(guó)財(cái)政——聯(lián)邦政府的財(cái)政政策處于不可持續(xù)的道路上”。

　　第四，對(duì)于新任總統(tǒng)上臺(tái)，短期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策沒有影響，長(zhǎng)期會(huì)將相關(guān)預(yù)測(cè)納入經(jīng)濟(jì)模型。

　　第五，對(duì)于后續(xù)降息路徑改變持保留態(tài)度，仍需“走一步看一步”。我們理解，就業(yè)壓力放緩、通脹預(yù)期抬升，可能使得降息路徑收窄。這與我們前期在《四季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望》中的理解較為一致。向前看，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或還有至多25BP的降息空間。11月8日CME Fed Watch顯示，市場(chǎng)預(yù)期今年12月繼續(xù)降息25BP；2025年可能累計(jì)降息三次、75BP。

　　從資本市場(chǎng)反應(yīng)來看，議息會(huì)議及新聞發(fā)布會(huì)結(jié)束后，美股先跌后漲，美債小幅走弱后延續(xù)全天漲勢(shì)、收益率有所下降，美元指數(shù)沖高回落，現(xiàn)貨黃金有所回升，商品（原油、銅）均小幅回升。這表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸仍是基準(zhǔn)情形，25BP的降幅較符合資本市場(chǎng)的前期預(yù)判。明年特朗普正式就任，若其降低企業(yè)稅、提高關(guān)稅、收緊移民政策等主張落地，可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)產(chǎn)生新的擾動(dòng)。我們認(rèn)為美股和黃金仍具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，而美債當(dāng)前已較為充分地計(jì)入了通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，后續(xù)可能仍回歸降息主線，利率有望回落。

　　正文  

　　美國(guó)時(shí)間11月7日，美聯(lián)儲(chǔ)舉行議息會(huì)議，決定調(diào)降聯(lián)邦基金利率25BP至4.5%-4.75%區(qū)間。這是繼9月份降息50BP后的再一次降息，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。從會(huì)議聲明和會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)來看，我們理解本次會(huì)議相比9月會(huì)議來說，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)相對(duì)樂觀，對(duì)通脹也仍有掌控。疊加未來新任總統(tǒng)上臺(tái)可能帶來的新擾動(dòng)，可能表明未來的降息路徑將有所收斂。

　　第一，認(rèn)為短期內(nèi)通脹仍在掌控之中，更遠(yuǎn)期的前瞻性指引或有不確定性。9月份美國(guó)PCE同比降至2.1%，CPI同比降至2.4%，高于PCE。本次會(huì)議聲明刪除了9月份“對(duì)通貨膨脹率正在可持續(xù)地向2%邁進(jìn)有了更大的信心”表述，似乎顯示對(duì)通脹重新抬頭的擔(dān)憂。但新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾強(qiáng)調(diào)9月份“已經(jīng)獲得了信心，我們正走在一條可持續(xù)的道路上，通脹率將降至2%”。而對(duì)于遠(yuǎn)期通脹，鮑威爾稱“現(xiàn)在不是進(jìn)行大量前瞻性指引的好時(shí)機(jī)”。

　　第二，對(duì)于就業(yè)依然有信心。會(huì)議聲明提到“勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況普遍緩解，失業(yè)率有所上升，但仍處于低位”。10月美國(guó)失業(yè)率為4.1%，持平于9月，較7月份有所回落。新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也提到聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)“已經(jīng)恢復(fù)正常”。

　　第三，對(duì)于近期美債利率不降反升，并未表現(xiàn)出太多擔(dān)心。9月以來，10年美債利率不斷上升，近期已觸及4.4%以上的水平。鮑威爾認(rèn)為“這些變動(dòng)似乎主要不是因?yàn)橥涱A(yù)期上升，而是因?yàn)槿藗?span style="text-decoration: underline;">感覺增長(zhǎng)更強(qiáng)勁，下行風(fēng)險(xiǎn)可能更小”。他指出“5年期遠(yuǎn)期通脹預(yù)期與2%的PCE通貨膨脹非常接近”，同時(shí)也指出“不會(huì)允許通貨膨脹預(yù)期向上漂移”。不過鮑威爾確認(rèn)表達(dá)了對(duì)于財(cái)政政策感到壓力。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)指出“美國(guó)財(cái)政——聯(lián)邦政府的財(cái)政政策處于不可持續(xù)的道路上” 其認(rèn)為“在充分就業(yè)的情況下有非常大的赤字”是不合理也不可持續(xù)的。

　　第四，對(duì)于新任總統(tǒng)上臺(tái)，短期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策沒有影響，長(zhǎng)期會(huì)將相關(guān)預(yù)測(cè)納入經(jīng)濟(jì)模型。鮑威爾稱“不知道會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響，特別是這些政策是否以及在多大程度上會(huì)對(duì)我們實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)產(chǎn)生影響”、“不猜測(cè)、不推測(cè)，也不做假設(shè)”。

　　第五，對(duì)于后續(xù)降息路徑改變持保留態(tài)度，仍需“走一步看一步”。9月議息會(huì)議發(fā)布了經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要文件（SEP），美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)明年降息路徑落在“四次累計(jì)100BP”的中位數(shù)水平。本次會(huì)議沒有更新SEP，鮑威爾認(rèn)為“現(xiàn)在不是進(jìn)行大量前瞻性指引的好時(shí)機(jī)”。但鮑威爾認(rèn)為目前的利率“即使在今天的降息之后，政策仍然是限制性的”。我們理解，就業(yè)壓力放緩、通脹預(yù)期抬升，可能使得降息路徑收窄。這與我們前期在《四季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望》中的理解較為一致。向前看，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或還有至多25BP的降息空間。11月8日CME Fed Watch顯示，市場(chǎng)預(yù)期今年12月繼續(xù)降息25BP；2025年可能累計(jì)降息三次、75BP。

　　從資本市場(chǎng)反應(yīng)來看，議息會(huì)議及新聞發(fā)布會(huì)結(jié)束后，美股先跌后漲，美債小幅走弱后延續(xù)全天漲勢(shì)、收益率有所下降，美元指數(shù)沖高回落，現(xiàn)貨黃金有所回升，商品（原油、銅）均小幅回升。這表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸仍是基準(zhǔn)情形，25BP的降幅較符合資本市場(chǎng)的前期預(yù)判。明年特朗普正式就任，若其降低企業(yè)稅、提高關(guān)稅、收緊移民政策等主張落地，可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)產(chǎn)生新的擾動(dòng)。我們認(rèn)為美股和黃金仍具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，而美債當(dāng)前已較為充分地計(jì)入了通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，后續(xù)可能仍回歸降息主線，利率有望回落。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　金融風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；地緣沖突；美國(guó)通脹反彈。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家)