意見領(lǐng)袖 | 程實、周燁

　　北京時間11月8日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布再次下調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點至4.50%-4.75%。鮑威爾表示當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)健，通脹如期下行，同時勞動力市場的疲軟程度有所緩和。盡管近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是就業(yè)數(shù)據(jù)受到多種因素擾動，但美國經(jīng)濟(jì)緩慢下行的趨勢和勞動力市場整體的溫和表現(xiàn)給了聯(lián)儲充足的耐心和信心逐步而非急切地放寬貨幣政策。對于未來的貨幣政策走向，聯(lián)儲并未明確透露未來的降息路徑。鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)未來的政策調(diào)整將依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步變化。短期來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動和大選等外部擾動因素帶來了不確定性。長期來看，美聯(lián)儲明確的政策目標(biāo)以及清晰的政策框架則為市場預(yù)期提供了錨定對象。正如鮑威爾此前在Jackson Hole會議中提到的，聯(lián)儲貨幣政策的前進(jìn)方向是明確的，降息的時間和速度將取決于未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景以及風(fēng)險的平衡。復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境需要聯(lián)儲在規(guī)則框架內(nèi)相機(jī)抉擇，在動態(tài)不一致中尋找最優(yōu)解。預(yù)計12月美聯(lián)儲保持降息步伐，幅度為25個基點。2025年預(yù)計全年降息4次，幅度100個基點左右。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給予聯(lián)儲充足的耐心和信心進(jìn)行穩(wěn)健的貨幣政策調(diào)整。鮑威爾表示當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)運行良好，通脹如期下行，同時勞動力市場的疲軟程度有所緩和。盡管近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受到多種因素擾動，勞動力市場整體的平穩(wěn)趨勢以及美國經(jīng)濟(jì)緩慢下行的趨勢給了聯(lián)儲充足的耐心和信心逐步而非急切的放松貨幣政策。首先，美國三季度經(jīng)濟(jì)增速放緩。2024年第三季度美國GDP同比增長2.8%，相比二季度實際GDP增速3.0%有所放緩。具體來看，三季度實際GDP增速放緩主要反映了私人投資和住宅固定投資的下降。我們此前提到，3月以來美國對中小企業(yè)的信貸支持已開始邊際放緩，而從美國經(jīng)濟(jì)周期的輪動來看，美國經(jīng)濟(jì)放緩或衰退的信號首先源于工商業(yè)信貸的融資約束尤其是中小企業(yè)信貸收緊，這將繼續(xù)傳導(dǎo)影響房地產(chǎn)市場信貸約束程度，進(jìn)而最終影響居民部門。當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)疲軟跡象，住宅投資對經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面影響。預(yù)計下半年私人投資將繼續(xù)承壓，拖累經(jīng)濟(jì)增速。其次，通脹持續(xù)降溫。美國9月個人消費支出（PCE）價格指數(shù)同比上漲2.1%，持續(xù)接近美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。通脹的顯著回落為美聯(lián)儲再次降息提供了空間，以更好地支持經(jīng)濟(jì)增長。此外，勞動力市場方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受擾動因素明顯。美國10月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)受颶風(fēng)和罷工重創(chuàng)，從9月的25.4萬驟降至1.2萬人，為2020年以來最低水平，但同期ADP就業(yè)人數(shù)大超預(yù)期。短期因素擾動下，10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的可參考性相對有限。考慮到三季度就業(yè)成本指數(shù)增幅達(dá)到2021 年第二季度以來的最小增幅，經(jīng)濟(jì)增速與工資增長同步走低，釋緩了通脹再次抬頭的風(fēng)險，美聯(lián)儲決議宣布再次降息25個基點。

　　大選結(jié)果落地，未來貨幣政策路徑不確定性加劇。近期的總統(tǒng)大選中，特朗普以其一貫的強(qiáng)硬態(tài)度與鮮明主張高調(diào)回歸，已贏得超過270張選舉人票，強(qiáng)勢成功當(dāng)選新一任美國總統(tǒng)，重返白宮。我們認(rèn)為，特朗普政策對于貨幣政策的影響主要有三個方面：一是通過關(guān)稅影響全球貿(mào)易從而抬升通脹風(fēng)險。根據(jù)NBER對特朗普在2017年至2020年第一任期內(nèi)征收的新關(guān)稅的影響的經(jīng)濟(jì)研究表明，特朗普上一任期內(nèi)征收的關(guān)稅通常會以更高的成本或價格轉(zhuǎn)嫁給進(jìn)口商或消費者，并損害依賴進(jìn)口投入的行業(yè)（Fajgelbaum等，2021）。這將最終導(dǎo)致物價上漲，通脹或會卷土重來。根據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的報告，特朗普政策可能導(dǎo)致通貨膨脹率在2026年上升至6%至9.3%之間，而沒有這些政策的基線估計為1.9%（McKibbin等，2024）。二是實施驅(qū)逐非法移民計劃影響勞動力市場；特朗普提出的大規(guī)模驅(qū)逐非法移民的計劃或在一定程度上造成勞動力市場緊縮，推高成本并損害經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的報告，驅(qū)逐計劃將減少就業(yè)并顯著降低美國經(jīng)濟(jì)增速（McKibbin等，2024）。三是對美聯(lián)儲貨幣政策判斷獨立性的施壓。特朗普曾多次公開施壓美聯(lián)儲要求維持低利率以刺激經(jīng)濟(jì)。公開干預(yù)美聯(lián)儲決策可能造成金融市場波動，同時使得美聯(lián)儲的獨立性受到質(zhì)疑，市場對貨幣政策的長期可持續(xù)性預(yù)期可能出現(xiàn)變化。

　　規(guī)則與相機(jī)抉擇，動態(tài)不一致性中的一致性。盡管本次議息會議如期宣布降息，聯(lián)儲并未明確透露未來的降息路徑。本次聲明中，鮑威爾強(qiáng)調(diào)未來的政策調(diào)整將依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步變化。近期，美聯(lián)儲官員沃勒講話提到自9月的FOMC會議召開以來，收到的數(shù)據(jù)參差不齊。而短期數(shù)據(jù)波動是過去一年以來常出現(xiàn)的情況，如2024年上半年通脹的短暫反彈，以及7月和8月勞動力市場突如其來的疲軟信號。正如鮑威爾此前在Jackson Hole會議中提到的，聯(lián)儲貨幣政策的前進(jìn)方向是明確的，而降息的時間和速度將取決于未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景以及風(fēng)險的平衡。面對復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美聯(lián)儲在考量貨幣政策時，也面臨規(guī)則與相機(jī)抉擇的平衡。一方面，嚴(yán)謹(jǐn)清晰的貨幣政策規(guī)則能更好地穩(wěn)定市場長期預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)變化發(fā)生時，聯(lián)儲可以參照規(guī)則逐步做出反應(yīng)并留出充足的時間評估經(jīng)濟(jì)的真實狀況及其決策的可能影響。例如2023年下半年，通脹下降速度快于普遍預(yù)期，美聯(lián)儲堅定立場穩(wěn)定通脹預(yù)期，事實證明2024 年初通脹再次短暫回升。另一方面，相機(jī)抉擇則要求聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點時進(jìn)行相對快速的調(diào)整，例如2008年金融危機(jī)、2020年疫情沖擊以及2021年通脹快速攀升時。短期來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動和大選等外部擾動因素帶來了不確定性。長期來看，美聯(lián)儲嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼呖蚣芤约懊鞔_的政策目標(biāo)則為市場預(yù)期提供了錨定對象。在以數(shù)據(jù)為導(dǎo)向的決策過程中堅守長期政策目標(biāo)，在短期的動態(tài)不一致中總結(jié)出路徑和方向的一致性，理解美聯(lián)儲的決策邏輯并關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，或許是投資者最為明智的選擇。了解政策制定的基本邏輯，密切跟蹤經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，在短期波動中抽絲剝繭總結(jié)出長線的趨勢，往往能找到更多的確定性。當(dāng)前，在數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有所放緩的基礎(chǔ)上，逐步放松政策是更合乎邏輯的選擇。預(yù)計12月美聯(lián)儲保持降息步伐，幅度為25個基點。2025年預(yù)計全年降息4次，幅度100個基點左右。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)