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（來源：民生證券研究院）

報告摘要

??巴里克黃金是全球第二大黃金礦企，資產組合優(yōu)秀。（1）公司發(fā)展歷史悠久，行業(yè)地位突出：公司發(fā)展歷史可追溯至1980年，自轉型黃金業(yè)務以來，通過持續(xù)的收并購，成長為全球第二大黃金礦企，2023年黃金權益產量為126噸，僅次于紐蒙特。（2）全球布局，構成黃金+銅優(yōu)秀的資產組合：公司擁有包含6個世界一級金礦在內的多座金銅礦山，資產組合優(yōu)質，這些項目橫跨四大洲，覆蓋18個國家，包括加拿大、美國、秘魯、智利等全球礦業(yè)重要地區(qū)，彰顯了公司在全球范圍內的深遠影響力和戰(zhàn)略眼光。（3）經營穩(wěn)健，盈利修復中：從財務指標上看，公司營收、毛利率、費用、資本開支等方面均較為穩(wěn)定，并且公司的資產負債率較低，維持在35%以下，彰顯了公司穩(wěn)健的運營。從報表利潤來看，公司的盈利波動較大，這主要是由于過去幾年較多的資本運作導致的資產評估變化；而從更能反映經營情況的經調整后的歸母凈利潤這一指標來看，公司也出現了一定的下滑，這主要是由于黃金產量下滑與成本上升所導致的。從公司未來5年展望來看，2025年起公司黃金產量將重回增長趨勢，銅板塊產量也將持續(xù)增長，隨著公司產量恢復增長后利潤有望得到修復。

??公司坐擁多座世界級金礦，稟賦優(yōu)潛力大。資源稟賦來看，公司的礦山主要分布在非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)以及北美地區(qū)，旗下共有17座礦山有儲量（14座金礦，3座銅礦），截至2023年底，公司的黃金權益儲量合計為77百萬盎司（合計2395噸），平均品位為1.65g/t，銅權益儲量合計為560萬噸，平均品位為0.39%，白銀權益儲量為合計為170百萬盎司（5287.6噸），平均品位為5.36g/t。產量來看，公司近幾年黃金產量持續(xù)下滑，銅產量維持相對穩(wěn)定。黃金權益產量由2019年與蘭德黃金并表后巔峰時期的170噸下滑至2023年的126噸，2022-2023年趨于穩(wěn)定，2023年僅同比下滑2.1%，產量持續(xù)下滑主要是因為部分礦山出現品位下滑、回收率降低等情況。成本來看，公司銅金成本近幾年持續(xù)上行。黃金板塊，公司全維持成本（AISC）從2018年的806美元/盎司上升至2023年1335美元/盎司，CAGR為10.6%，主要或由于產量下滑，以及金價上漲后礦石入選品位有所下降。分礦山來看，北美地區(qū)公司的核心資產為與紐蒙特合資的內華達金礦，該公司金礦產量占全公司黃金權益產量的49.5%，旗下擁有三大世界級金礦Carlin金礦、Cortex金礦以及Turquoise Ridge金礦；拉丁美洲和亞太地區(qū)的核心資產為多米尼加的Pueblo Viejo金礦（黃金權益產量占全公司比例8.3%），非洲和中東地區(qū)的核心資產為馬里的Loulo-Gounkoto金礦（占比13.5%）和剛果金的Kibali金礦（占比8.5%）。

??未來增量：我們認為巴里克黃金作為全球黃金公司龍頭，其增量優(yōu)勢表現在以下幾點：1）產量增長潛力雄厚。公司預計2028年實現金板塊年產量權益量143.08噸、銅板塊權益量31.25萬噸，對應2023-2028年CAGR分別為2.33%、10.06%。金板塊增量來源于Goldrush、Fourmile、Donlin Gold等可研及在建金礦項目，銅板塊來源于贊比亞Lumwana銅礦項目。2）全球化布局，業(yè)務版圖遼闊。公司現有增量資源橫跨北美洲（美國、多米尼加）、南美洲（阿根廷）、亞洲（沙特阿拉伯、巴基斯坦）及非洲地區(qū)（贊比亞），全球化業(yè)務布局為公司資源增量打下了堅定的基礎。3）資源優(yōu)質，潛在業(yè)績貢獻能力強。巴里克部分遠期增量礦山具有大體量高品位的特征，其中金板塊Fourmile和Donlin Gold項目品位超過7克/噸，銅板塊Lumwana項目更具有長壽命和高產量的特征，眾多項目有望為巴里克帶來長期穩(wěn)定的收益來源。

??風險提示：地緣政治風險，項目投產不及預期的風險，金屬價格波動風險。

報告正文

1.全球第二大黃金礦企，資產組合優(yōu)秀

1.1 歷史悠久，全球布局

巴里克黃金發(fā)展歷史悠久，通過持續(xù)收并購成長為全球黃金頭部礦企，并向銅板塊進軍。巴里克石油公司于1980年成立，最初專注于石油和天然氣業(yè)務。1983年，公司更名為Barrick Resources Corporation，并在多倫多證券交易所完成首次公開募股（IPO）。隨后決定轉向黃金業(yè)務。

1984年，公司收購了負債累累的Camflo Mines Ltd.，Camflo在低成本黃金生產和頂尖人才方面享有盛譽，包括 Robert Smith、Alan Hill 和 Brian Meikle，為公司帶來了一支頂尖的勘探團隊。

1986年，公司收購內華達州的Goldstrike礦，該礦是北美最富有的金礦床。

1987年，Barrick在紐約證券交易所上市，進一步擴大了其業(yè)務范圍和資本運作。

1994年收購Lac Minerals。Lac Minerals是一家加拿大礦業(yè)公司，在北美和南美擁有豐富的資源儲備，收購完成后，巴里克黃金成為全球第三大黃金公司。

1995年，公司最終更名為Barrick Gold Corporation。

1999年，巴里克擴展到非洲，收購了Sutton Resources Ltd.。Sutton一直在勘探位于坦桑尼亞西北部的Bulyanhulu項目區(qū)，該項目區(qū)被譽為東非最大的金礦。

2001年，巴里克與Homestake Mining Company合并，Homestake規(guī)模大且成本低，增加了北美、南美和澳大利亞的礦山，合并后，巴里克黃金成為世界第二大黃金公司。

2006年，巴里克收購了Placer DomeInc.，Placer DomeInc是世界前五大礦業(yè)公司，增加了12個新礦山和多個先進的勘探及開發(fā)項目，成為全球最大的黃金生產商，新增的礦山包括Zaldívar，公司正式進軍銅板塊。

2018年，巴里克與Randgold Resources合并，持股67%，Rand Gold 是當時英國最大的黃金生產商，鞏固了其作為全球最大黃金礦業(yè)公司的地位。

2019年聯合紐蒙特公司。巴里克宣布以178億美元收購紐蒙特公司，聯合成立了全球最大的黃金礦業(yè)合資公司，同時作為運營商持有合資企業(yè)61.5%的股份。

2021年2月，公司宣布將出售其在秘魯的Lagunas Norte金礦。該礦以高達8100萬美元的價格出售給Boroo Pte Ltd.

2023年，在巴拿馬的Pueblo Viejo金礦擴建項目取得了重大進展，預計將使該礦的生命延長至2040年以后，并將維持年產黃金超過80萬盎司的生產水平。

2024年，公司預計Reko Diq項目的可行性研究將在2024年完成，首次生產的目標定在2028年。

公司是全球第二大黃金生產商，黃金產量連年處于行業(yè)領先位置。巴里克黃金是美國第一大黃金開采公司，同時穩(wěn)坐非洲黃金產業(yè)的頭把交椅。公司持有世界上最大的單體金礦Nevada礦山61.5%的股份，其23年黃金產量高達303萬盎司，作為規(guī)模巨大、產量極高的礦山，為公司持續(xù)貢獻優(yōu)質產量。同時，公司經營4個世界十大金礦，擁有6個世界一級金礦，保證了公司在全球黃金生產領域具有穩(wěn)固的市場地位。

布局全局，資源遍布四大洲，黃金+銅的優(yōu)質資產組合。作為業(yè)內最大的世界級黃金和銅資產組合公司之一，公司擁有包含6個世界一級金礦在內的13個金礦和3個優(yōu)質的銅礦，這些寶貴的資源與項目橫跨四大洲，覆蓋18個國家，包括加拿大、美國、秘魯、智利等全球礦業(yè)重要地區(qū)，彰顯了公司在全球范圍內的深遠影響力和戰(zhàn)略眼光。Kibali、Loulo-Gounkoto、Pueblo Viejo等礦產，以及新興的Fourmile項目，均是公司優(yōu)質一級資產。除了享有盛譽的Nevada金礦外，多米尼加的Pueblo Viejo礦與馬里的Loulo-Gounkoto礦在2023年度分別貢獻了33.5萬盎司與54.7萬盎司的黃金產量，進一步鞏固了公司在全球黃金生產領域的領先地位。

1.2?整體經營穩(wěn)健，盈利修復中

公司營收整體較為穩(wěn)定，報表盈利波動幅度較大，近兩年黃金產量下滑影響業(yè)績。營收方面，2020年公司營收同比增長30%，跨過100億美元后，整體保持穩(wěn)定，2019-2023年復合增速為3.2%，2024年上半年公司實現營收59.09億美元，同比增長8%。從營收結構上來看，公司主營業(yè)務收入來自黃金和銅，其中主要是黃金，占比達到90%以上。

? ? ? 利潤方面，過去5年公司在利潤上的波動較大，主要是資產價值變化所致（收購重新評估資產、資產的減值或轉回等事項），而經調整后歸母凈利潤（Adjusted net earnings）則更能反映公司經營層面的盈利情況。2019年公司歸母凈利潤奇高的原因主要在于當年和紐蒙特合并成立合資公司時對Turquoise Ridge金礦公允價值重新評估，增厚19億美金盈利，當年經調整后的歸母凈利潤為9.02億美元，而2020年調整后歸母凈利潤為20.42億美元，同比增長了126%，主要是公司黃金售價同比上升了27%。2022年公司歸母凈利潤下滑79%的原因主要是當年發(fā)生了較大的資產減值，而經調整后的凈利潤同樣下滑36%主要是幾方面不利因素的疊加，包括成本上升（黃金和銅）、黃金產量下降、銅價格降低（部分被銅產量上升抵消）。23年公司整體量減價增，因此經調整后的凈利潤變化并不明顯。24H1，由于上半年黃金和銅的價格同比上升較多，因此公司利潤增幅明顯。根據巴里克5年展望來看，預計從2025年開始，公司黃金產量將重回增長態(tài)勢，隨著公司產量恢復增長后利潤有望得到修復。

毛利率和費用較穩(wěn)定。 公司毛利率整體較為穩(wěn)定，2022年以來有所下滑主要系成本上升所致，凈利率方面由于利潤的波動性較大從而也呈現較大的波動，自2022年見底以后便持續(xù)的向上修復中。費用方面，公司三費支出中主要是財務費用居多，而財務費用逐年下降使得費用占比也逐步走低，整體費用同樣比較穩(wěn)定。

資產負債率低，資本開支抬升后穩(wěn)定。公司資產負債率低，穩(wěn)定維持在35%以下。資本開支方面，2022年明顯抬升后維持穩(wěn)定，當前一年資本性支出在30億左右，每年的折舊攤銷20億美元左右。

2. 坐擁多座世界級金礦，稟賦優(yōu)潛力大

2.1全球領先黃金巨頭，資源稟賦優(yōu)異

??從儲量來看，公司旗（金麒麟分析師）下共有17座礦山有儲量（14座金礦，3座銅礦），截至2023年底，公司的黃金權益儲量合計為77百萬盎司（合計2395噸），平均品位為1.65g/t，銅權益儲量合計為560萬噸，平均品位為0.39%，白銀權益儲量為合計為170百萬盎司（5287.6噸），平均品位為5.36g/t。

?從資源量來看，公司旗下共有23座礦山有資源量（20座金礦，3座銅礦），截至2023年底，公司的黃金權益資源量（探明+控制的）合計為180百萬盎司（合計5599噸），平均品位為1.07g/t，銅權益資源量合計為2100萬噸，平均品位為0.38%，白銀權益資源量為合計為990百萬盎司（30793噸），平均品位為13.33g/t。

黃金板塊儲量細分來看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有6、4、5座礦山，黃金權益儲量分別為19、27、31百萬盎司（591、840、964噸），占比分別為24.7%、35.1%、40.3%。分礦山來看，公司體內前5大礦山分別為Norte Abierto surface、Carlin、Cortez、Turquoise Ridge、Loulo-Gounkoto，儲量占比分別為15.6%、12.6%、11.7%、11.2%、9.4%，合計為60.4%。

銅板塊儲量細分來看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有3、2、1座礦山，其中Lumwana、Zaldivar為銅礦，其他礦山中銅均為伴生金屬。非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)銅權益儲量分別為3.3、2、0.23百萬噸，占比分別為58.9%、35.7%、4.1%。分礦山來看，按照銅儲量占比排序，公司體內前三大銅礦山分別為Lumwana、Norte Abierto、Zaldivar，儲量占比分別為53.6%、23.2%、13.2%，合計為90%。

白銀板塊儲量細分來看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有1、3、1座礦山，均為金銀伴生礦，三個地區(qū)的白銀權益儲量分別為3.5、140、23百萬盎司（109、4354、715噸），占比分別為2.1%、82.4%、13.5%。分礦山來看，按照白銀儲量占比排序，公司體內前三大白銀伴生礦山分別為Pueblo Viejo、Veladero、Norte Abierto，儲量占比分別為43.5%、22.9%、17.1%，合計為82.4%，三座礦山均在拉丁美洲地區(qū)。

黃金板塊資源量細分來看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有6、7、8座礦山，黃金權益資源量分別為30、81、68百萬盎司（933、2519、2115噸），占比分別為16.7%、45.0%、37.8%。分礦山來看，公司體內黃金資源量前5大礦山分別為Norte Abierto、Pascua Lama、Donlin、Carlin、Pueblo Viejo，資源量占比分別為12.2%、11.7%、11.1%、8.9%、8.3%，合計為52.2%。

銅板塊資源量細分來看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有3、3、1座礦山，其中Lumwana、Zaldivar為銅礦，其他礦山中銅均為伴生金屬。非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)銅權益資源量分別為7.6、13、0.56百萬噸，占比分別為36.2%、61.9%、2.7%。分礦山來看，按照銅資源量占比排序，公司體內前三大銅礦山分別為Reko Diq、Lumwana、Norte Abierto，資源量占比分別為39.5%、33.8%、11.9%，合計為85.2%。

白銀板塊資源量細分來看，非洲和中東地區(qū)、拉丁美洲和亞太地區(qū)、北美地區(qū)分別有1、4、1座礦山，均為金銀伴生礦，三個地區(qū)的白銀權益資源量分別為6、940、49百萬盎司（187、29237、1524噸），占比分別為0.6%、94.9%、4.9%。分礦山來看，按照白銀資源量占比排序，公司體內前三大白銀伴生礦山分別為Pascua-Lama、Pueblo Viejo、Veladero，儲量占比分別為74.7%、9.3%、5.8%，合計為89.8%，三座礦山均在拉丁美洲地區(qū)。

2.2 產量：近幾年公司黃金產量持續(xù)下滑

公司進入成熟發(fā)展階段，金產量近幾年持續(xù)下滑，銅產量維持相對穩(wěn)定。從黃金產量來看，2023年公司共生產126噸黃金（權益量），同比減少2.1%，從2019年與蘭德黃金并表之后開始，到2023年公司黃金權益產量持續(xù)下滑，CAGR為-7.2%，2023年下降速度開始放緩。從銅產量來看，2023年公司共生產19.05萬噸，同比減少4.5%。近幾年公司銅權益產量上下波動，總體維持在20萬噸左右。

2.3 成本：公司銅金成本近幾年持續(xù)上行

公司銅金成本近幾年持續(xù)上行。黃金板塊，公司全維持成本（AISC）從2018年的806美元/盎司上升至2023年1335美元/盎司，CAGR為10.6%，主要或由于產量下滑，以及金價上漲后礦石入選品位有所下降。銅板塊，2018-2020年由于銅產量持續(xù)增長，銅產品的全維持成本逐年下滑。但是2020年開始，公司全維持成本（AISC）從4916美元/噸上漲至2023年的7077美元/噸，CAGR為12.9%，或由于銅產量從2020年開始的趨勢性下滑。?

2.4 分礦山來看，公司旗下擁有大量優(yōu)質資產

2.4.1 北美地區(qū)：核心資產為與紐蒙特合資的內華達金礦

2023年公司在北美地區(qū)的黃金權益產量占了全公司黃金權益產量的49.5%。主要來自于位于美國內華達州的內華達金礦公司（占比46%）和位于加拿大的Hemlo金礦（占比3.5%）。其中內華達金礦公司是2019年公司與全球黃金巨頭紐蒙特成立的合資企業(yè)，兩家公司將他們在內華達州的重要資產合并，巴里克持有合資企業(yè)61.5%的所有權，并擔任運營商，而紐蒙特持有剩余38.5%的股份。

此外，公司在北美地區(qū)還擁有以下重要資產：

Donlin金礦：位于美國阿拉斯加州，公司持股50%，其余50%股權由Novagold Resources Inc.持有。

Fourmile金礦：位于美國內華達州，公司持股100%。

內華達金礦公司（NGM）擁有五大礦山，分別為Carlin金礦、Cortez金礦、Turquoise Ridge金礦、Long Canyon金礦以及Phoenix金礦，其中前三個金礦為公司定義的一流金礦資產（Tier One gold assets），其定義為擁有10年開采壽命以上、至少年產50萬盎司（15.55噸）黃金、全生命周期的現金成本在成本曲線的前1/2。

Carlin金礦是一座露天+地下礦山。產量端，2023年的黃金產量比上一年下降了10%，主要是由于2023年第一季度末金礦選礦廠關閉并退役。此外，2023年第一季度高壓釜短暫停產以及2023年初兩座焙燒爐的計劃維護停產也影響了產量，而Goldstrike焙燒爐上次停產是在2021年。成本端，2023年每盎司銷售成本和每盎司總現金成本分別比上一年高出17%和18%，原因是2023年兩座焙燒爐計劃停產以及2023年下半年Goldstrike高壓釜計劃外維護導致維護成本增加。此外，計劃于2024年和2025年上半年更換的露天卡車的維護成本也更高。加工噸數減少也進一步影響了成本，盡管這被更高的品位部分抵消。2023年，每盎司總維持成本比上一年高出23%，原因是每盎司總現金成本增加和礦場維持資本支出增加。

Cortex金礦是一座露天+地下金礦，露天開采礦石量是地下的10倍，但是地下礦的品位是露天礦的10倍。產量端，2023年黃金產量比上一年增加22%，主要原因是2022年露天采礦量腰斬造成的低基數。成本端，2023年，每盎司總維持成本與上一年相比增加了2%，原因是每盎司總現金成本增加（由于露天礦品位同比下降影響），但每盎司礦場維持資本支出減少部分抵消了這一增長。

?Turquoise Ridge金礦是一座地下金礦。產量端，2023年的黃金產量比上一年高出12%，這主要是由于加工的平均品位較高，加上Sage高壓釜的回收率較高。此外，技改提高了工廠的處理量，從而提高了加工量。成本端，2023年每盎司銷售成本和每盎司總現金成本分別比上一年下降2%和1%，這主要得益于品位和回收率的提高。由于每盎司總現金成本較低，加上礦場維持資本支出較低，每盎司總維持成本與上一年相比下降了5%。

?其他礦山：Phoenix金礦產量保持相對穩(wěn)定，成本端由于能源價格和副產品價值下跌，導致全維持成本2021年以來持續(xù)上漲；Long Canyon金礦的一階段已經采完，二階段暫時不進行開采，目前處于維護和保養(yǎng)狀態(tài)。

2.4.2 拉丁美洲和亞太地區(qū)：核心資產為多米尼加的Pueblo Viejo金礦

? ? ? ?2023年公司在拉丁美洲和亞太地區(qū)的黃金權益產量占了全公司黃金權益產量的13.4%。主要來自于位于多米尼加共和國的Pueblo Viejo金礦（占比8.3%，其余40%股權由紐蒙特持有）和位于阿根廷圣胡安省的Veladero金礦（占比5.1%，其余50%股權由山東黃金持有），此外還有一座位于巴布亞新幾內亞的波哥拉金礦2020年由于采礦權續(xù)期問題停產，該礦山由巴里克黃金和紫金礦業(yè)的合資公司共同運營，于2024年已經開始復產。

? ? ? 2023年公司在拉丁美洲和亞太地區(qū)的銅權益產量占了全公司銅權益產量的21.2%。主要來自于智利的Zaldivar銅礦。2023年該銅礦的權益產量為4.04萬噸。公司持股50%，安托法加斯塔持股50%，該礦山主要由安托法加斯塔運營。

? ? ? 此外，公司在拉丁美洲和亞太地區(qū)還擁有以下重要資產：

? ? ? Pascua-Lama金礦：位于智利，公司持股100%。

? ? ?NorteAbierto金礦：位于智利，公司持股50%，紐蒙特持股50%。

? ? ? RekoDiq金銅礦：位于巴基斯坦。公司持股50%股權，而巴基斯坦聯邦政府和俾路支省政府則各持有25%的股權。近期由沙特主權基金PIF支持的ManaraMinerals公司正在競購巴基斯坦RekoDiq礦業(yè)項目的15%股權（來自巴基斯坦政府），預計投資金額將達到10億美元。

多米尼加的Pueblo Viejo是拉丁美洲和亞太地區(qū)的一流黃金資產（Tier One gold mines）。是一座由巴里克主導生產的露天礦，公司持股60%，剩余40%股份由紐蒙特持有。產量端，該礦山近幾年受到品位下滑、回收率下降等因素影響，黃金產量逐年下降。2023年黃金產量較上年下降22%，主要原因是根據礦山和庫存加工計劃加工的黃金品位較低、回收率較低以及加工噸數較低。2023年的產量和回收率受到新工廠投產的影響，第四季度破碎機輸送機結構故障也影響了產量，從而推遲了產量提升。公司預計2024年產量會從335千盎司回升至420-490千盎司。成本端，由于產量的持續(xù)下滑，近幾年礦山成本逐年增長。2023年每盎司銷售成本和每盎司總現金成本分別較上年增加25%和23%，主要反映了如上所述的品位降低以及消耗品和能源消耗增加的影響。2023年，每盎司總維持成本較上年增加22%，主要反映了每盎司總現金成本增加。

2.4.3 非洲和中東地區(qū)：核心資產為馬里和剛果金的兩大金礦

2023年公司在非洲和中東地區(qū)的黃金權益產量占了全公司黃金權益產量的37.1%。主要來自于位于馬里的Loulo-Gounkoto金礦（占比13.5%），位于剛果金東北部的Kibali金礦（占比8.5%），位于西非科特迪瓦的Tongon金礦（占比4.5%，公司持股89.7%，剩余股權為當地政府持有）和位于坦桑尼亞的NorthMara（占比6.2%，公司持股84%，剩余股權為當地政府持有，下同）以及Bulyanhulu金礦（占比4.4%）。

?2023年公司在非洲和中東地區(qū)的銅權益產量占了全公司銅權益產量的78.8%。主要來自于贊比亞的Lumwana銅礦（占比61.9%）以及沙特阿拉伯的JabalSayid銅金礦（占比16.9%，公司持股50%，剩余股權為當地政府持有）。

? ? ? 馬里的Loulo-Gounkoto金礦和剛果金的Kibali是公司在非洲和中東地區(qū)的一流黃金資產（Tier One gold mines）。

? ? ?馬里的Loulo-Gounkoto金礦是一座露天+地下金礦。公司持股80%，剩余20%股份由馬里政府持有。產量端，近幾年露天礦坑出礦量逐步減少，地下出礦量逐步增加，地下礦品位高于露天礦，整體黃金產量基本持穩(wěn)。成本端，盡管黃金金屬產量持穩(wěn)，但是由于地下礦的采礦成本高于露天礦，以及露天礦剝采比提升，因此近幾年礦山成本逐年增長。

剛果金東北部的Kibali金礦是一座露天+地下金礦。由巴里克和安格魯阿申蒂（AngloGold Ashanti）分別持有45%的股權，剛果（金）國企SOKIMO（Société de Miniere de Kilo-Moto SA）持有10%的股權。產量端，黃金產量近幾年維持穩(wěn)定，盡管露天礦品位在2022年大幅下滑（從2021年的2.71g/t下滑至1.62g/t），但是露天采礦量翻倍使得總的黃金產量僅僅只有小幅下滑。成本端，由于品位下滑，近幾年成本持續(xù)增長，2023年全維持成本同比下滑3.2%，主要得益于回收率的提升（從2022年的88%提升至2023年的90%）。

3. 遠期增量：全球化布局，資源潛力雄厚

3.1 增量明確，成本有效管控

產量端，預計巴里克黃金2028年實現金板塊年產量權益量143.08噸、銅板塊權益量31.25萬噸，對應2023-2028年CAGR分別為2.33%、10.06%。結合公司遠期產量指引，金板塊：受益于北美及亞太地區(qū)項目推進，預計2028年金板塊實現權益量產量增量16噸，其中北美地區(qū)增長9噸，亞太地區(qū)增長12噸，非洲及中東地區(qū)產量略有下滑；銅板塊：伴隨2028年巴基斯坦及贊比亞地區(qū)投產擴產，預計2028年銅板塊實現權益量產量增量約11.9萬噸。其中贊比亞及巴基斯坦項目將分別貢獻7.5萬噸和4.5萬噸增量，沙特地區(qū)由于是原有礦體開發(fā)項目因此遠期產量略有降幅。

成本端，公司預計2028年黃金板塊與銅板塊總維持成本將分別為225元/克和4萬元/噸。總體來看，受益于遠期高品位礦山投產開發(fā)項目陸續(xù)落地，巴里克黃金金銅板快遠期成本均成震蕩下降趨勢，預計2028年金板塊現金成本/銷售成本/總維持成本分別為186/273/225元/噸，同比2023年下降12.2%/8.6%/24.7%；銅板塊現金成本/銷售成本/總維持成本分別為2.78/4.01/4.01萬元/噸，同比2023年下降21.74%/10.34%/18.75%。

? ?項目方面，2028年現有項目均將完全落地。巴里克黃金現有8項增量項目，其中金板塊5項，銅板塊3項，目前多數項目處于可研或建設期，從進度指引來看，未來將陸續(xù)有增量項目投產，2028年將是巴里克黃金的增量明確期。

3.2 鋁：2022-2030年需求復合增速11.9%

經測算，2030年印尼對鋁的消耗量將達到84.4萬噸，FY22-FY30年鋁耗量的年均復合增速為11.9%。2022 年全球原鋁主要消費領域為建筑（25%）、交通（23%）、電力（18%）、包裝（13%）、耐用品（10%）、機械設備（8%）、其他（3%），我們采用以下假設估算各個行業(yè)未來耗鋁量：

交通運輸：采用銅部分測算。

電力：參考銅部分測算。

建筑：采用銅部分測算。

機械與設備：采用銅部分測算。

耐用品、包裝：耐用品、包裝的需求特征類似消費品，這一部分我們參考消費品的測算。

其他：參考IMF預測的印尼GDP增速，且考慮到印尼工業(yè)化進程加速，我們預計2023-2025年其他領域鋁需求增速分別為6%、8%、10%，2025-2030年復合增速為8%。

3.2 金板塊：高品位大體量，資源優(yōu)勢明顯

Goldrush Project, Nevada, USA

Goldrush項目位于美國內華達州，為內華達金礦公司Cortex金礦下擴產項目。該項目礦石品位為7.77克/噸，儲量為4300萬噸，資源量為3700萬噸，金屬量780萬盎司。該項目于2024年4月正式開始生產，預計將在2026年啟動商業(yè)化生產，到2028年年產量將超過40萬盎司（12.7噸）（按100%權益計算），礦山可持續(xù)開采年限為24年。巴里克公司持有該項目61.5%的股權，另有38.5%的股權由紐蒙特持有。

Fourmile, Nevada, USA

Fourmile位于美國內華達州，屬于巴里克公司旗下優(yōu)質一級資產。該項目礦石品位為10.04克/噸。該礦已探明的礦石資源量為150萬噸。Fourmile礦在完成鉆探工作和可行性研究后，若滿足一定條件，有望被納入NGM（內華達黃金礦業(yè)公司）的合資項目。目前該項目的工作重點是勘探鉆探，迄今為止的結果顯示該礦有望顯著增加礦石資源量并提升礦石品位。根據探測結果，該礦有潛力實現50萬盎司（15.6噸）的年產量。2024年，巴里克計劃投資約4,000萬美元用于鉆探、評估和建模，目標是在2024年底啟動預可行性研究。巴里克持有該礦100%的股權。

Donlin Gold, Alaska, USA

Donlin Gold位于美國阿拉斯加州，屬于公司一級資產，巴里克公司持股該項目50%，其余50%股權由Novagold Resources Inc.持有。該項目現有儲量5.04億噸，資源量5.41億噸，金屬量3380萬盎司，可持續(xù)開采年限為27年。作為公司黃金資源量第三大礦山，Donlin Gold項目占公司黃金資源量總量的11.1%。2023年底，巴里克發(fā)布了最新的的礦產儲量和資源報告。此外，該項目還進行了多項研究和分析，針對礦山工程、冶金學、水文、電力和基礎設施等方面進行優(yōu)化，相關研究在2024年將繼續(xù)推進。預計投產初期五年內Donlin Gold項目每年可產出黃金約150萬盎司，而在其27年的開采期內，年產量可達到約110萬盎司（34.2噸）。

Pueblo Viejo Expansion, Dominican Republic

Pueblo Viejo擴建項目位于多米尼加共和國，屬于公司一級資產。該項目的品位為2.14克/噸，儲量1.79億噸，資源量2.4億噸。項目該礦山近幾年受到品位下滑、回收率下降等因素影響，黃金產量逐年下降。2023年黃金產量較上年下降22%，主要原因是根據礦山和庫存加工計劃加工的黃金品位較低、回收率較低以及加工噸數較低。2023年的產量和回收率受到新工廠投產的影響，第四季度破碎機輸送機結構故障也影響了產量。該擴產項目旨在將年礦石處理量重新提升至1400萬噸，并在未來維持年產量超過80萬盎司（24.57噸）。項目落地后將延長礦山運營期至2040年以后。目前巴里克公司和紐蒙特分別持有該礦60%和40%的股權。2023年底，擴建工程和調試工作已基本完成。

Veladero Phase 7 Leach Pad, Argentina

Veladero Phase 7 Leach Pad項目位于阿根廷，巴里克公司和山東黃金各持有該礦50%的股權。Veladero金銀伴生礦金品位0.7克/噸，礦石儲量達到8900萬噸，金金屬量200萬盎司；而銀方面作為公司體內第二大白銀伴生礦，Veladero礦山截至2023年底該礦山白銀權益儲量為3900萬盎司，占公司白銀權益儲量總量的22.9%。擴產計劃方面，該項目將通過建設7A和7B階段（計劃在2024年底完成）及未來8、9階段的浸出設施將礦山壽命延長10年，項目落地后預計平均年產量達到40萬盎司（12.7噸）。

3.3 銅板塊：多國家布局，擴產與新建項目齊頭并進

Lumwana Super Pit Expansion, Zambia

Lumwana 超級礦坑擴建項目位于贊比亞，巴里克公司持有該礦100%的股權。作為公司第一大銅礦，Lumwana礦石品位為0.58%，儲量達到5.1億噸，資源量為13.6億噸，銅金屬量儲量為300萬噸，占公司總權益儲量的53.6%。擴產方面，預計擴建項目落地后礦山壽命將延長到30年以上，并帶來每年24萬噸的銅產量。進度上，礦山可行性研究預計將在2024年底完成。建設計劃于2025年啟動，并2026年開始出礦，屆時將達到每年2.5億噸的處理能力，預計2027年至2028年工廠將開始加速生產，并在2029年達到每年5000萬噸的滿負荷生產水平。

Jabal Sayid Lode 1, Saudi Arabia

Jabal Sayid Lode 1屬于原有礦體基礎上的開發(fā)項目。Jabal Sayid位于沙特阿拉伯，礦石品位為2.23%，儲量為1400萬噸，銅金屬量為30萬噸。巴里克公司和Maaden Saudi Arabian Mining Co.分別間接持有該礦50%的股權。截至2024年上半年，項目的開發(fā)已接近完成。

Reko Diq Project, Pakistan

Reko Diq銅金礦項目位于巴基斯坦，資源量為18億噸，金屬量為1400萬盎司。該項目可持續(xù)開采年限超過40年。巴里克公司持有該礦50%的股權，三家聯邦國有企業(yè)擁有25%股權，巴基斯坦俾路支省政府持有25%的股權。目前，巴里克已開始對2010年可行性研究和2011年的初步可行性研究進行全面更新。預計2024年底完成可行性研究，目標2028年實現首次生產。

4. 風險提示

1）地緣政治風險。公司資產分布全球各地，各個國家的礦業(yè)政策發(fā)生變更，會對公司資產的盈利能力產生影響。

2）項目投產不及預期風險。公司仍有較多待投產項目，若由于氣候等不可抗力因素投產低于預期，則會對公司的成長性產生不利影響。。

3）金屬價格波動風險。公司的主要產品為金銅銀等相關金屬礦物，其價格與金銅銀價格正相關，若價格下跌，會對公司盈利產生不利影響。

重要聲明

自媒體信息披露與重要聲明

注：文中報告依據民生證券研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：海外黃金股觀察系列之一——巴里克黃金：歷史積淀，資源底蘊熠熠金輝

對外發(fā)布時間：2024年10月11日

報告發(fā)布機構：民生證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可（金麒麟分析師）的證券投資咨詢業(yè)務資格）

本報告分析師 ：

邱祖學（金麒麟分析師） SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0100521120001 ?

張弋清?SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0100523100001

研究助理：

袁浩?SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0100123090011

分析師承諾

本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

投資者適當性說明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發(fā)布的觀點和信息僅供民生證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發(fā)布的完整報告為準。若您并非民生證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號/本賬號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。

投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后的12個月內公司股價（或行業(yè)指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。

行業(yè)評級：

推薦-相對表現優(yōu)于同期相關證券市場代表性指數;中性-相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平;回避-相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：

買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%；

審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；

中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；

減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；

無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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