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本次入選報告：《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考》、《科德數控：高端五軸領航人，加速應用拓展、出海》。

荀玉根等

參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考

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吳信坤?S0850521070001

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HOT

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投資要點

核心結論：①本輪行情與99年519行情相似，走出需求低迷、物價下跌的困境，先修復資產負債表，再恢復實體需求，初期是資產重估行情。②99-01年，資產重估的519行情最終升級為基本面驅動的牛市。本輪新舊動能轉換期基本面回升，還需財政繼續發力。③借鑒519行情，短期趨勢跟蹤成交量和換手率。地產和消費醫藥過去3年跌幅大，政策發力的重估行情彈性更大，券商受益于市場成交放量。

這輪股市行情與99年519行情的相似之處。復盤A股1999/5/19和本輪2024/9/24以來的市場走勢特征，從量、價兩個形態特征上來看，兩次行情均走出了放量大漲的形態。一方面兩輪行情啟動時A股均收陽多日，另一方面A股行情啟動后持續放量，成交額迅速走高。此外，兩輪行情開啟的背景均是市場調整顯著、情緒低位，且政策均在市場低迷時明顯發力，推動行情快速啟動。從本質特征上來看，99年行情和24年行情背后的宏觀經濟均面臨通縮壓力的困境，98-00年受社會總需求疲弱，工業消費品產能過剩影響，我國經濟曾一度陷入通縮的局面，而現階段我國經濟面臨的困境或體現為利潤表、資產負債表的惡化。回顧98-00年，走出困境的較優路徑或是先修復資產負債表，再配合積極的財政政策提振需求。926政治局會議、924國新辦新聞發布會最大的創新和增量政策或在于穩資產價格，因此本輪行情或可以定性為資產重估行情。

參考99-01年，對行情和經濟的遠期分析。99年519行情最終演繹為牛市，歷經孕育期、爆發期、泡沫期。孕育期（99/05-99/12）：上證綜指由99年5月漲至6月，隨后回調至12月，期間宏觀基本面下行但政策回暖，流動性出現好轉帶動估值修復；爆發期（99/12-00/09）：上證綜指從99年12月漲至00年8月，隨后回落至00年9月，其間宏觀政策繼續發力，宏微觀基本面改善引發戴維斯雙擊；泡沫期（00/09-01/06）：上證綜指從00年9月漲至01年6月，對應基本面增速回落，央行邊際收緊流動性但估值卻繼續上行。總體來看，前后的上漲動力不一，早期主要依賴流動性改善帶來的估值修復，而后期則需扎實的基本面作為支撐。同樣是新舊動能轉換，這次基本面回暖需要更大努力。然而與98-00年不同的是，這次轉型期新老經濟體量差異大，新舊動能轉換有難度。當下推動經濟基本面復蘇重在恢復內需，其中最關鍵的還是看財政發力程度。除了穩定內需之外，這次也要做好外需的這篇文章。

借鑒519，當前行情的節奏和主線分析。對比519行情，這次行情在演繹過程和細節有些差異。第一，這次漲的更快，斜率更陡峭。第二，這次出現大幅跳空缺口，換手率快速上升。這次行情跳空高開、瞬間放量或與信息時代中市場反應加快有關，參考519行情，目前本輪行情或許也會波折推進，后續還需觀察成交量和換手率數據。這輪行情重視低估低配、受益政策的地產和消費。9月以來地產、消費行業漲幅居前，而上述行業在21年高點以來跌幅較為顯著。從歷史來看，股市初期修復的主線往往是前期跌幅較大、低估低配的行業，當前地產消費行業的估值和基金配置力度已經處于歷史低位。此外，財政接力下，地產、消費有望估值得到修復。地產方面，政策發力，房地產市場“止跌回穩”；消費方面，資產負債表修復+政策發力，基本面預期改善。此外，受益于成交量放大的券商板塊也有修復機會。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

924以來A股突然放量大漲，萬得全A指數5個交易日上漲26%，930全A成交額達2.6萬億元，創下歷史新高。仔細分析可見，本輪股市行情和1999年519行情較為相似，可以定性為資產重估行情。近兩年宏觀背景跟1998-2000年很像，走出困境的較好路徑可能是，先修復資產負債表，再恢復實體需求。股市首先反映資產重估，等未來經濟恢復到潛在增速以上，再切換到基本面驅動，當然中間的路徑很復雜。當年最終成功了，回望99年519行情到2001年6月的高點，無論是股市還是經濟基本面，中間的艱辛和挑戰依然很多。

1.這輪股市行情與99年519行情的相似之處

形似：行情快速啟動、市場放量大漲。對比復盤A股1999/5/19和本輪2024/9/24以來的市場走勢特征，從量、價兩個維度來看，兩次行情均走出了放量大漲的形態。1999年5月19日行情啟動時，上證指數收四連大陽線，分別收漲4.6%、3.5%、1.8%、3.8%，同期萬得全A收漲4.8%、3.2%、1.3%、3.9%。本輪行情，924以來寬基指數同樣連續收陽多日，上證指數連續5個交易日漲幅分別為4.2%、1.2%、3.6%、2.9%、8.1%、萬得全A指數漲幅4.0%、1.3%、4.0%、4.8%、9.7%。1999年5月19日行情啟動后持續放量，并于6/25單日成交額達到高位752億元，是97年牛市高點的成交額高位367億元的兩倍多。再看本輪行情，9/24后全A在5個連續交易日內持續放量，截至9/30，單日全A成交額已達到26115億元，創下歷史新高。綜上，從量價等形態特征上來看，本輪924行情與1999年519行情均具備較為明顯的相似性。

兩輪行情開啟的背景均是市場調整顯著、情緒低位。1999年519行情啟動前A股自97年5月高點以來已經調整較為充分，萬得全A自1997/5/7的高位1088點回調至1999/5/18的771點，在2年左右的調整期間內累計下跌29%，此外成交量也萎靡到歷史相對低位，5月18日全A成交量為4億股，較1997年高位25億股萎縮了84%。而再看2024年924行情，行情啟動前同樣調整已許久，在經歷了接近3年的回調后，萬得全A自2021/12/13的5999點走至2024/9/13低位3864點，累計下跌36%，同時市場情緒也處于底部區域，24/8/14最低時降至單日成交量532億股、較24年2月高位1322億股萎縮60%。

政策均在市場低迷時明顯發力，推動行情快速啟動。1999年519行情啟動的催化劑是政策突然發力，5月18日證監會向八大證券公司傳達了時任總理朱镕基關于股市發展的 8 點意見，包括要求基金入市，降低印花稅，允許商業銀行為證券融資等，并研究了落實措施，隨后證監會及官媒接連發聲進一步點燃市場做多情緒，行情快速啟動。2024年924行情催化劑同樣是政策轉向積極，9/24國新辦新聞發布會在貨幣政策、地產、資本市場等方面打出政策組合拳，9/26中央政治局會議罕見在9月開會部署經濟工作，聚焦實體經濟、房市、股市等方面。

神似：經濟均面臨通縮壓力的困境。今年以來我們在《提振需求靠財政：借鑒中國98年及美日經驗-20240528》、《中國新舊動能轉換的思考：借鑒98-00年-20240410》等多篇報告中指出，當前我國經濟面臨通縮壓力的困境類似于98-00年。98-00年受社會總需求疲弱，工業消費品產能過剩影響，我國經濟曾一度陷入通縮的局面，CPI和PPI經歷了連續20-30個月左右的同比負增長，持續的價格水平下降使得98-99年名義GDP增速低于實際GDP增速，期間GDP平減指數持續同比負增，分別為-0.86%、-1.3%。當前我國經濟再次面臨類似的困境，23年中以來CPI持續低位運行，PPI自22年10月以來持續為負，23、24年上半年實際GDP增速為5.2%、5.0%，而名義GDP增速僅為4.6%、4.1%，同期GDP平減指數分別為-0.54%、-0.89%。

現階段我國經濟面臨的困境或體現為利潤表、資產負債表的惡化。從收入端看，企業部門收入和利潤增長乏力，23Q2以來我國上市公司歸母凈利潤和營業收入增速先后轉負，歸母凈利潤雖于近期有所回升但整體仍維持在低位徘徊，24Q2全部A股營收累計同比僅為-0.6%、利潤增速為-3.3%；居民部門收入增速自21年以來明顯下滑，23年初以來個人所得稅收入增速持續負增，今年1-8月累計增速僅為-5.2%。從資產端看，我國房市、股市等資產價格自21年以來不斷下跌，目前我國四個一線城市二手房價格指數較各自高點下跌幅度均值已達到30%，股票型基金指數較高點最大跌幅達到近40%，偏股基金總規模由最高8.7萬億元縮水至目前的6.2萬億元。在此背景下我國消費者和企業家信心低迷，目前我國消費者信心指數和中小企業宏觀經濟感受指數均低于19年疫情前水平，可見當前經濟面臨有效需求不足的問題。

走出困境的較優路徑或是先修復資產負債表，再恢復實體需求，故這輪行情可以定性為資產重估行情。正如前文所述，當前我國經濟背景同98-00年相似，那么當年我國經濟是如何走出困局的？回顧98-00年我國走出通縮困境的過程，可以發現實現資產負債表的修復是走出困境的第一步，而股市和房市作為最重要的資產代表，其價格的重估可能起到了關鍵性作用。98年國務院發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，全面結束住房實物分配，中國房地產市場步入真正市場化，在此背景下國內居民住房需求快速釋放，推動商品房價格開啟上行大周期。99年519行情啟動后市場快速走高，99/05-01/06牛市期間內上證綜指最大漲幅達到112%，A股賺錢效應驅動下投資者紛紛涌入股市，帶來了顯著的居民財富效應。98年商品房改革和99年股市行情啟動帶來了資產價格重估，再配合積極的財政政策提振需求，00年后我國經濟逐步實現恢復性增長。

926政治局會議、924國新辦新聞發布會最大的創新和增量政策或在于穩資產價格。房市方面，926政治局會議未提及“房住不炒”，首次提出“要促進房地產市場止跌回穩”，標志著地產政策徹底轉向。924新聞發布會提出多項政策支持地產，包括降低存量房貸利率、統一房貸最低首付比例、優化保障性住房再貸款政策等。股市方面，924新聞發布會提出多項政策支持股票市場穩定發展，央行行長表示將創設證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款兩項貨幣政策工具，支持金融市場穩定發展。9/26中央金融辦、證監會印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》，提升對中長期資金權益投資的監管包容度，旨在推動各類中長期資金入市。此外，證監會提出將進一步支持中央匯金加大增持力度、擴大投資范圍。

2. 參考99-01年，對行情和經濟的遠期分析

99年519行情最終演繹為牛市，從資產重估走向基本面恢復。我們曾在《牛市有三個階段-20190303》中指出，牛市通常可以分為三個階段，即孕育期、爆發期、泡沫期。回顧以1999年“519行情”為起點的兩年牛市，也可以清楚地看到其經歷了這三個階段，并且牛市在前后期的上漲動力有所不同。

第一階段孕育期（99/05-99/12）：上證綜指先從99年5月1047點漲至6月1756點，漲幅58.9%，隨后回調至12月1341點附近，跌幅22.7%，將漲幅回吐一半。這一階段宏觀基本面仍在下行，GDP累計同比增速從99Q2的8.3%降至99Q4的7.7%，GDP平減指數累計同比同樣在底部徘徊、仍為負值。但同時宏觀政策開始回暖，流動性出現好轉，6月央行宣布調降存款利率和貸款利率，M1同比逐步上行。流動性改善帶動估值修復，上證綜指PE（TTM，下同）從5月36.2倍升至6月60.7倍，隨后回落至12月46.6倍。

第二階段爆發期（99/12-00/09）：上證綜指從99年12月1341點漲至00年8月2114點，漲幅53.1%，隨后回落盤整至00年9月1874點附近。這一階段宏觀政策繼續發力、宏觀基本面見底回升，GDP累計同比增速從99Q4的7.7%升至00Q3的8.9%，同期GDP平減指數累計同比從-1.3%升至99Q4的2.0%。與此同時，微觀基本面也整體改善，全部A股凈利潤累計同比增速從99Q2的0.8%回升至00Q2的11.1%，盈利與估值戴維斯雙擊，上證綜指PE從99年12月46.6倍升至00年9月61.8倍。

第三階段泡沫期（00/09-01/06）：上證綜指從00年9月1874點漲至01年6月2245點，漲幅16.4%。這一階段基本面增速見頂回落，GDP累計同比增速達到01Q1高點9.5%后開始回落，GDP平減指數累計同比的走勢也類似，此外央行邊際收緊流動性，M1同比增速持續回落。但估值卻繼續上行，上證綜指PE一路升至01年6月66.0倍。

由此可見，99年519行情最終演變為牛市，但牛市并非一蹴而就，其前后期的上漲動力存在顯著差異，早期主要依賴于流動性改善帶來的估值修復，而后期則需要扎實的基本面作為支撐。牛市的節奏分析，詳見報告《牛市有三個階段-20190303》、書籍《荀玉根講策略：少即是多》第5章。

我們認為，同樣是新舊動能轉換，這次基本面企穩回升需要更大努力。借鑒99-01年，本輪行情目前還在第一階段，演繹資產重估，展望未來，行情如繼續深化升級，演變為牛市需要基本面支撐。

與98-00年不同，這次轉型期新老經濟體量差異大，新舊動能轉換或有一定難度。98-00年從勞動密集型輕工業向資本密集型重工業轉變的經濟轉型中，新舊產業占經濟比重相對均衡。但當前產業轉型升級過程中，新質生產力為代表的“新經濟”在整體經濟中占比仍然較低，而地產及相關產業23年在GDP中占比仍達到25.9%，新經濟領域的成長速度尚未能夠完全彌補傳統產業減速帶來的影響，在新舊動能轉換時期更需注重兩條腿走路。

當下推動經濟基本面復蘇的重點是恢復內需，其中最關鍵的可能還是看財政發力程度。穩房價、消化庫存需要財政發力。政府可以出資購買商品房作為公租房，投放市場以滿足居民居住需求，同時可以對購買首套或改善性新建住房的新市民給予一定的補貼和優惠，這些都需要財政的支持。促進居民消費復蘇也需要財政發力，政府可以推動更大規模的消費品以舊換新，進一步加大財政補貼釋放增量需求。如果（中央+地方財政支出）/GDP要回到疫情前的水平，則意味著需要增加5萬億及以上的財政支出，從而扭轉基本面。?

除了穩定內需之外，這次也許還要做好外需的這篇文章。在對外貿易方面，2001年加入中國WTO，標志著中國正式融入全球化，為中國的出口創造了歷史性的機遇，也為當時的經濟增添了強勁動力。這次穩定內需的同時也不可忽視外需，我們在《中國對東盟的出口是轉口貿易嗎？-20240923》中分析過，近年來中國出口保持較強的韌性，從出口對象來看我國對東盟出口份額提升明顯，我們分析認為這更大程度上與東盟自身需求提升有關，而非簡單的轉口貿易。未來，對外我國需要管控好與美歐貿易關系，深化與東盟+中東的貿易，對內我國需要加快產業轉型，發展高端制造業，培育新質生產力，進一步提升出口競爭力。

3. 借鑒519，當前行情的節奏和主線分析

前文指出，參考99-01年，行情未來的深化升級需要依靠基本面的回暖，目前行情還屬于資產重估階段。當然，走勢與細節也可能與歷史有差異，后續需要跟蹤成交量和換手率走勢，結構上則需重視低估低配、受益政策的地產與消費。

對比519行情，這次行情在演繹過程和細節有些差異。前文指出本輪股市行情與99年519行情存在諸多相似之處，但深入分析其演繹細節，仍可以發現一些差異。第一，這次漲的更快，斜率更陡峭。519行情中，雖然5月中-6月底一個半月內上證綜指和萬得全A最大漲幅分別為67.6%、75.7%，但第一周最大漲幅僅分別為11.7%和13.5%；這次9/24-9/30僅5個交易日內，上證綜指最大漲幅為21.6%，萬得全A最大漲幅為26.4%。第二，這次出現大幅跳空缺口，換手率快速上升。519行情的漲幅雖大，但整體節奏并不緊促，沒有出現大幅跳空的缺口，期間成交量逐漸放大，換手率也逐步提升。具體而言，519行情第一周成交量與換手率穩步上升，全A單日成交量由4.6億股上升至16.7億股，全A單日流通市值加權換手率由0.7%上升至2.8%；直到6月底成交量、換手率才分別達58.2億股和8.6%的高點。反觀這次，第一周上證指數即出現跳空，9/24、9/27和9/30分別留下22點、48點和107點的缺口，全A單日成交量由1067.5億股升至2442.5億股，單日換手率由1.7%升至4.1%的高點。

這次行情跳空高開、瞬間放量或與信息時代中市場反應加快有關，需要冷靜的是，99年519行情，33個交易日上證綜指漲幅高達70%，可能跟當時股市整體規模較小有關。519行情啟動前（99/5/18）A股總市值/GDP僅為21.6%，A股總市值/M2僅為16.9%，到6/29高點時上述指標分別升至36.2%和28%。相比之下，本輪行情啟動前（24/9/23）兩個指標已經達到59.5%和24.6%，截至24/9/30分別升至73.2%和30.2%。

參考519行情，本輪行情跟蹤成交量和換手率數據。519行情走勢相對曲折，行情啟動后市場首先經歷了一個半月的快速上漲，上證綜指由5/17的1048點快速上漲至6/30的1756點，期間成交量和換手率也逐步上升。但6月末起，成交量、換手率上升勢頭趨緩、甚至開始下降，成交量從6/25的58.2億股回落至9/10的23.7億股，同期換手率從8.6%跌至3.4%，成交放緩的背景下上證綜指高位震蕩至9/10的次高1696點。隨后，市場成交進一步萎縮，成交量、換手率繼續下跌至10/12的低點3.5億股和0.5%、并在低位徘徊，同時上證綜指大幅下跌三個月，最低跌至12/27的1341點，回吐了前期一半的漲幅。總體來看，雖然519行情在一個半月見頂，但隨后仍然歷經了兩個半月的高位震蕩和三個月的下跌。借鑒519行情走勢，目前本輪行情或許也會波折推進，后續還需觀察成交量和換手率數據。

這輪行情重視低估低配、受益政策的地產和消費。回顧9月以來行業表現，地產、消費行業漲幅居前，其中美容護理最大漲幅為44%、房地產為44%、食品飲料為40%、社會服務為36%、醫藥為30%。但如果回顧21年高點以來的各行業漲跌，地產和消費行業跌幅較為顯著，21年高點以來美容護理最大跌幅為69%、社會服務為64%、地產為60%、食品飲料為59%、醫藥為55%。

從歷史來看，股市初期修復的主線往往是前期跌幅較大、低估低配的行業，如19/01-19/04的科技成長。當前地產、食品飲料和醫藥等為代表的消費行業的估值和基金配置力度已經處于歷史低位。估值方面，24/9/30時醫藥PE（TTM，下同）為32.4倍（處13年以來由低到高29.3%分位，下同），食品飲料PE為22.9倍（20.7%），房地產PB（LF）為0.8倍（8.1%），經歷一輪上漲后估值依然處在歷史較低水平。基金配置方面，相關行業基金配置力度已處于歷史低位，24Q2基金重倉股中醫藥持倉占比相對滬深300超配比例為5.0個百分點、處13年以來15.5%分位，食品飲料超配比例為-0.6個百分點、處24.4%分位，地產超配比例為0個百分點、處51.1%分位。

催化劑-地產：政策發力，房地產市場“止跌回穩”，估值修復。目前地產供需兩端均在調整中，同時房價自21年也持續處于下跌趨勢。基本面承壓、房價持續下跌加劇了市場對地產板塊的擔憂，地產估值持續下行。924以來地產政策頻出，926政治局會議明確提出要促進房地產市場“止跌回穩”。我們當時在《策略對話行業：中級行情機會在哪里？-20240929》中提出，后續地產收儲或加大力度，包括大城市在內的限購政策也可能調整，這有望推動地產基本面逐漸企穩。近期需求側政策已逐漸出臺，一線城市北上廣深先后發布地產優化政策，其中廣州已全面取消限購。在政策提振下，近期地產估值快速修復，房地產PB估值已從9/23的0.6倍上升至9/30的0.8倍。未來隨著財政加力推動地產加速收儲，地產基本面及房價或有望止跌回穩，市場對地產板塊的擔憂可能逐步緩解，推動估值進一步修復。最新高頻數據顯示30大中城市地產銷售當周同比增速已明顯回升，截至24/10/5，30大中城市中一線、二線、三線城市商品房成交面積當周同比增速分別為129%、49%、80%，均較前值的-43%、-45%、-16%大幅回升。

催化劑-消費：資產負債表修復+政策發力，基本面預期改善，消費估值修復。過去我國居民資產負債表的持續惡化使得其消費能力和意愿不斷下降，社零增速從疫情前的10%以上回落至今年1-8月的3%，對應大消費板塊PE（TTM，整體法）從過去的中樞36倍左右降至9/30的30倍。而近期政策發力下消費板塊基本面已迎來積極信號：近期政策組合拳聚焦地產、股市，其目的或在于修復居民資產負債表。隨著資產價格穩定和修復后，消費者信心或將逐步恢復，疊加后續財政政策有望接力推動內需修復，這有望推動消費增速逐漸回升，板塊估值也有望向中樞回歸。此外，當前美聯儲已步入降息周期，隨著海外流動性改善疊加A股賺錢效應好轉，外資或將回流A股，我們在《若海外流動性寬松，A股外資能否回流-20240901》中提出，美聯儲轉向寬松期間外資主要買入利率敏感板塊，而醫藥往往是外資流入的集中板塊，與此同時，外資也會基于國內政策情況增配相關板塊，例如18/11-19/08期間國內政策轉向寬松，外資增持相關利好板塊，當前我國消費基本面出現明顯的積極信號，未來外資有望回流消費醫藥等板塊。

此外，受益于成交量放大的券商板塊也有修復機會。9/24以來政策暖風頻吹，推動股市迎來修復行情，A股市場情緒也顯著回暖。近期全A成交明顯放量，9/30當日全A成交額破2.6萬億，創歷史新高。成交放量直接利好券商板塊業績，國慶假期期間港股中資券商繼續大幅上漲，24/10/2-24/10/4這三個交易日中資券商指數漲幅達46%。

風險提示：穩增長政策落地不及預期，國內經濟修復不及預期。

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