來源： 中信證券研究

　　2023年以來，境內城投、二永等板塊信用利差相繼壓縮，性價比已不突出，而海外債局勢則逐漸明晰，在12月議息會議后美聯儲轉鴿的背景下，中資美元債對于境內債利差仍然顯著，其性價比優勢正在逐漸凸顯，對于配置盤而言正是“出海”好時機；對于交易盤而言，待美聯儲貨幣政策取向的進一步確認后布局中資美元債則有望獲得較高收益。我們回顧2023年中資美元債凈融資與收益率變化，分析過去的降息周期中不同板塊的中資美元債表現，并展望2024年核心板塊的中資美元債投資策略。

　　▍加息漸遠，降息可盼。

　　12月議息會議上，美聯儲宣布維持聯邦目標基金利率不變，本輪美聯儲加息周期或已接近尾聲。對于2024年，點陣圖顯示利率終點或為4.50%-4.75%，預期的降息幅度較9月公布的點陣圖結果擴大25bps。對于中資美元債而言，截至2023年12月18日，2023年中資美元債、城投美元債、金融美元債、地產美元債分別實現3.54%、7.42%、6.62%、-28.56%的收益，其中城投受地方化債持續推進影響實現較高收益，而地產美元債則由于行業信用風波的持續發酵而仍呈下跌態勢。11月以來，中資美元債收益率下行，雖然市場對于美聯儲降息預期強化，但美聯儲降息節奏與幅度仍存不確定性，需警惕市場過度“搶跑”后美國經濟指標高于市場預期或美聯儲寬松貨幣政策節奏不及預期帶來的美債利率調整，從而引起中資美元債利率中樞抬升的風險。

　　▍凈融資收縮，違約規模下降。

　　2023年以來，中資美元債凈融資呈凈流出態勢，主要受高利率環境下企業融資成本的上升、地產美元債信用風險的持續發酵、城投海外融資難度的上升等因素影響。

　　具體而言，2023年1-12月（截至12月18日），中資美元債累計發行規模為866.43億美元，同比下降26.15%；累計到期規模為1507.83億美元，同比下降43.43%%；累計凈融資規模共計-641.40億美元，凈融資缺口縮小29.76%；城投、地產、金融三大行業凈融資均呈凈流出態勢，分別為-87.35億美元、-465.13億美元、-90.46億美元，城投與地產凈融資缺口分別同比擴大，金融美元債缺口收縮。

　　違約方面，2023年共計有36筆中資美元債違約或展期，規模共計為141.90億美元，同比下降55.28%。從行業角度看，2023年違約的美元債均為地產美元債；節奏上看，2023年6-10月，中資美元債違約規模與數量環比增長，主要與地產債密集到期有關。

　　▍境內外利差較大，性價比突出。

　　我們分別探討城投、地產、銀行、AMC四大核心板塊的境內外債券性價比情況：

　　對于城投，城投美元債在高基準利率的背景下收益率仍保持較高水平，性價比優勢顯著，其中云南、甘肅、新疆、黑龍江區域的城投境內外利差達400bps以上；

　　對于地產，1Y與3Y境內外地產債利差較薄，5Y地產美元債的性價比較高，混合制房企與民營房企的美元債收益率波動較大，未來在政策支持的背景下存在修復空間；

　　對于銀行，穆迪下調多家中資銀行評級展望，對于銀行美元債沖擊相對有限，收益率未出現明顯的上行，我們認為市場對于評級展望的下調已有充分的預期，與境內債相比，3年期銀行美元債利差更大，性價比優勢更明顯；

　　對于AMC，存量境內外AMC債券主體屬性一致，信用資質趨同，其中AMC美元債收益率高于境內債，且期限利差保持更大，長端AMC美元債更具性價比優勢。

　　我們回顧2018年12月至2019年末美聯儲降息期間，不同板塊中資美元債的收益表現，AT1、地產美元債、高收益級城投美元債均實現10%以上的收益，整體中資美元債獲得收益達12.38%。展望2024年，若美聯儲進行降息操作， AT1、高收益城投債或仍能實現較高收益。

　　▍投資策略與市場展望：

　　對于城投美元債，當前城投市場信心提振，2024年城投核心策略仍為短端下沉博超額收益與資本利得，對于債務壓力較小的區域則可適當拉長久期；

　　對于地產美元債，上半年地產美元債到期壓力較大，市場悲觀預期下不乏未出險房企輿情波動的可能，若未來增量的銷售政策與融資政策的進一步出臺，帶動基本面數據的持續回暖，或能改善市場預期，促進估值收益率的修復，同時房企收益率較高，可博弈融資支持政策強化房企再融資能力，最終實現美元債兌付的機會；

　　對于AT1，海外國有大行AT1美元債收益率較高，性價比優勢更明顯，出現如2023年3月瑞信AT1減記的極端風險概率較低，可博弈美聯儲降息背景下的較高資本利得；

　　對于AMC債券，金融化債背景下，AMC公司積極參與地方化債，其業務有望迎來拓展機會，提升信用資質，而AMC美元債因其收益率更高，具有較充分的下行空間，性價比較高。

　　▍風險因素：

　　美聯儲貨幣政策超預期；地緣沖突引起美國通脹韌性超預期；市場風險偏好下降；個別信用事件沖擊市場等。 

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責任編輯：趙思遠