意見領(lǐng)袖 |  任澤平團隊

　　摘要

　　2023年兩次降準(zhǔn)、兩次降息，寬貨幣的力度不可謂不大，但寬信用并不明顯？錢去哪了？

　　當(dāng)前貨幣形勢有六大特點：

　　一是從來源看，信貸投放是主要的貨幣派生渠道，超過八成的M2由信貸派生。

　　二是從去向看，以個人存款為主，存款呈定期化趨勢，單位定期存款占比從2020年10%增加到2023年的28%。

　　三是從節(jié)奏看，今年貨幣投放呈前快后慢趨勢，一季度占比明顯高于季節(jié)性，一季度新增M2同比增加30.89%。

　　四是從供需看，貨幣供給多但需求少，M2增速和社會融資規(guī)模出現(xiàn)背離，2023年1月到10月，這一差值均值達(dá)2.14%。

　　五是M1和M2剪刀差走闊，指向資金活化程度降低，2023年M2與M1同比增速差值從1月的5.9%擴大到10月的8.4%。

　　六是銀行間流動性趨緊，利率中樞上移，2023年8月起DR007顯著高于政策利率。

　　高增的M2去哪了？為什么會存在結(jié)構(gòu)不均衡？根據(jù)費雪方程式MV=PQ，當(dāng)前盡管貨幣供應(yīng)放量，但產(chǎn)出、物價指數(shù)等反應(yīng)較為平淡，房地產(chǎn)、股市等大類資產(chǎn)價格也沒有明顯提升，或許要把目光投向貨幣流通速度V。

　　貨幣流通速度下降背后，是居民、企業(yè)、地方政府的貨幣資金大循環(huán)放緩。一是居民收入預(yù)期不穩(wěn)定，消費較為謹(jǐn)慎，出現(xiàn)預(yù)防式儲蓄；二是房地產(chǎn)市場預(yù)期不穩(wěn)，居民購房加杠桿意愿低；三是居民不敢消費，意味著居民和企業(yè)的貨幣交換受阻，因此M1較為低迷；四是受市場主體活躍度不足、土地財政拖累，地方政府稅收和賣地收入放緩，雖然靠專項債維持基建增長，但資金周轉(zhuǎn)較慢。

　　發(fā)展是解決一切問題的基礎(chǔ)。提振市場信心。出臺一攬子經(jīng)濟提振計劃，財政貨幣政策發(fā)力，發(fā)展新基建、新能源、人工智能等新一代技術(shù)，鼓勵生育，培育新的增長點。相信經(jīng)過一系列長短期提振和改革舉措搭配，以時間換空間，中國經(jīng)濟前景光明。

　　正文

　　2022年至今我們累計投放了近50萬億M2，2023年兩次降準(zhǔn)、兩次降息，寬貨幣的力度不可謂不大，但物價較為低迷，市場對于寬貨幣感受不強烈。貨幣政策失效了嗎？錢去哪了？

　　1  M：貨幣供給新特點

　　貨幣政策持續(xù)發(fā)力推動經(jīng)濟復(fù)蘇，但貨幣投放與市場反應(yīng)呈現(xiàn)分化。2022全年新增M2高達(dá)28萬億，年度增量創(chuàng)歷史新高；2023年截至10月，M2繼續(xù)新增21萬億，維持歷史高位。2023年兩度降準(zhǔn)降息釋放流動性，11月15日央行超萬億續(xù)作MLF，凈投放規(guī)模達(dá)6000億元，創(chuàng)2016年12月以來最高水平，寬貨幣持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。

　　總量上廣義貨幣高增，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)以下新特點：

　　一是從貨幣來源看，信貸投放是主要的貨幣派生渠道，近年來財政對M2的影響逐步增強。M2投放主要由央行、銀行和政府三個主體完成，主要包括外匯占款、政府支出、信貸投放以及其他非標(biāo)投資等渠道。近年來廣義貨幣高增主要是信貸貢獻，外匯占款影響逐漸變小，財政影響逐漸凸顯。

　　二是從貨幣去向看，以個人存款為主，存款呈現(xiàn)定期化趨勢。從存量結(jié)構(gòu)看，單位定期存款占M2的比例從2020年10%增加到2023年的28%，體現(xiàn)在信心和預(yù)期不足的情況下企業(yè)存款有定期化傾向。從行業(yè)看，制造業(yè)中長期貸款余額保持同比高位，房地產(chǎn)業(yè)同比低位。

　　三是從貨幣投放節(jié)奏看，2023年呈現(xiàn)前快后慢。2023年我國廣義貨幣M2總體保持高位，但增速先快后慢。一季度在2022年高基數(shù)的情況下繼續(xù)保持高投放，明顯高于季節(jié)性，二、三季度逐漸放緩。一季度高投放透支信貸需求疊加二三季度以來融資需求不佳，整體節(jié)奏出現(xiàn)放緩。

　　四是從供需看，貨幣供給多但需求少，社會融資規(guī)模和M2增速出現(xiàn)背離。2022年4月M2同比增速超過社融，2023年差值繼續(xù)走闊，指向?qū)嶓w經(jīng)濟從金融體系獲得的資金較少。受盈利預(yù)期和信心的影響，實體經(jīng)濟融資需求不足。

　　五是M1和M2剪刀差走闊指向資金活化程度降低。2023年M1與M2同比增速差值從1月的5.9%擴大到10月的8.4%。一是居民和企業(yè)的投資消費意愿較低，存款呈現(xiàn)定期化趨勢；二是房地產(chǎn)市場疲軟，居民存款難以向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)化。

　　六是銀行間流動性趨緊。今年銀行間流動性總體偏緊，8月以來隨著地方債發(fā)行加速，疊加萬億特殊再融資債券發(fā)行，DR007中樞上移，顯著高于政策利率，銀行間流動性趨緊。

　　高增的M2去哪了？為什么會存在結(jié)構(gòu)不均衡？根據(jù)費雪方程式，一定時期內(nèi)貨幣供應(yīng)量乘以貨幣流通速度等于價格水平乘以實際交易總量，即MV=PQ。我們逐一拆解各項，力求全面展現(xiàn)貨幣的來源與去向，找到貨幣流通中的癥結(jié)。

　　2  Q：提高產(chǎn)出，但作用有限

　　根據(jù)費雪貨幣數(shù)量方程式MV=PQ，等式右側(cè)PQ度量經(jīng)濟基本面的變化。通過分析GDP數(shù)據(jù)，可以看出產(chǎn)出變化是否與貨幣供應(yīng)量相一致。

　　自2022年以來，盡管M2保持高增，但GDP增速一直落后于M2增速，貨幣投放對經(jīng)濟復(fù)蘇的促進作用有限。2023年三季度延續(xù)這一趨勢，M2累計同比10.28%，但名義GDP僅同比上漲4.38%，實際GDP同比上漲5.25%：M2增速快于名義GDP增速近6個百分點、快于實際GDP增速5個百分點。在貨幣寬松的環(huán)境下，總產(chǎn)出有所提高但與貨幣增速的匹配度較低。

　　3  P：未明顯提升物價

　　費雪方程式MV=PQ右側(cè)的P，傳統(tǒng)意義上指向物價，但近年來資產(chǎn)價格也視為廣義價格的反映。所以，當(dāng)貨幣供應(yīng)高增時，會有兩大方面的傳導(dǎo)效應(yīng)：一是體現(xiàn)在實體經(jīng)濟，表現(xiàn)為提高物價，引發(fā)通貨膨脹；二是體現(xiàn)在大類資產(chǎn)，表現(xiàn)為提高資產(chǎn)價格，即股市、地產(chǎn)價格上漲。

　　實體經(jīng)濟方面，一般來講，M2增長在支持實體經(jīng)濟增長的同時會推升物價，但近期物價指數(shù)則較為低迷。2023年各月M2與CPI同比差值均值為11.17%，M2與PPI同比差值均值為14.62%，均處于歷史高位。物價沒有明顯提升有兩個原因，一是存在滯后性，未來M2先行指標(biāo)對物價滯后指標(biāo)的傳導(dǎo)需要時間；二是經(jīng)濟復(fù)蘇內(nèi)生動能偏弱，需求不足。

　　4  P：未明顯提升資產(chǎn)價格

　　大類資產(chǎn)方面，此輪M2高增中，大類資產(chǎn)價格也未上漲。截至2023年三季度，一二三線住宅價格較2021年底的增速分別為-0.11%、0.24%、-0.98%；滬深300指數(shù)同期回落25.32%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回落39.69%，科創(chuàng)50指數(shù)下降36.50%，公募基金持有A股市值也由7.03萬億下降至5.37萬億。債市方面，1年期國債收益率同期下降31.75個bp，10年期下降10.37個bp；理財方面，3個月、6個月的理財產(chǎn)品收益由2.81%與3.15%，大幅滑落至1.6%與1.8%。

　　在本輪M2高增中，大類資產(chǎn)沒有成為貨幣“蓄水池”，有以下幾點重要原因：一是居民對房價上漲預(yù)期較弱；二是居民資產(chǎn)負(fù)債表，購買力下降；三是受地緣政治沖突、美聯(lián)儲激進加息等黑天鵝事件影響，股市波動較大，個人與機構(gòu)的風(fēng)險偏好下降；四是債市回調(diào)疊加理財產(chǎn)品凈值化改革，投資者對市場波動更為敏感，大量贖回理財產(chǎn)品。

　　5  V：破解貨幣流通速度下降之謎

　　根據(jù)上述對MV=PQ的討論，M高增，P、Q低迷，最終指向貨幣流通速度V放緩。本質(zhì)上，V是指單位貨幣在單位時間內(nèi)通過購買商品或服務(wù)，進而實現(xiàn)交換的次數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，貨幣流通速度與消費習(xí)慣、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等有關(guān)，一般假設(shè)V保持不變。但實際來看，已有實證文獻證實，V受儲蓄、資產(chǎn)價格、貨幣化、金融創(chuàng)新等因素影響。

　　整體的貨幣流通速度V出現(xiàn)明顯下降，貨幣沉淀到儲蓄，未能轉(zhuǎn)化為消費和投資。我們用GDP與M2  之比測算全部門貨幣流通速度V，發(fā)現(xiàn)V從2018年的0.50回落約10個百分點至0.45。自2022年以來貨幣逐漸沉淀于居民與企業(yè)的定期存款賬戶，退出流通領(lǐng)域，社會中的貨幣交換活躍程度顯著下降，貨幣的循環(huán)通道不暢，V隨之下降。

　　測算不同部門之間的貨幣流通速度發(fā)現(xiàn)，居民與企業(yè)間的流通速度、企業(yè)部門內(nèi)的流通速度亦出現(xiàn)下降。因為消費與購房是居民與企業(yè)之間貨幣交換的橋梁，我們依照文獻，選擇月度住宅銷售額與社會零售總額，度量居民與企業(yè)之間的貨幣流通；固定資產(chǎn)投資是企業(yè)之間貨幣交換的重要渠道，選擇月度投資額，度量企業(yè)之間的貨幣流通。然后，基于“M/PQ”方法，分別除以測算的居民端與企業(yè)端M2，得到兩種V。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，居民與企業(yè)間的V、企業(yè)部門內(nèi)的V均出現(xiàn)下降，表明居民部門的儲蓄存款沒有向企業(yè)部門存款順暢轉(zhuǎn)化，同時企業(yè)之間由固定資產(chǎn)投資主導(dǎo)的貨幣循環(huán)也有所放緩。

　　為什么貨幣流通速度下降？我們總結(jié)出4點深層次原因。

　　一是居民疤痕效應(yīng)尚未消退，收入預(yù)期不穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債表沖擊，出現(xiàn)預(yù)防性儲蓄。根據(jù)M2流向分解，居民定期存款占比大幅高增，并且沒有跨期轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款高增，指向居民出現(xiàn)預(yù)防式儲蓄。預(yù)防式儲蓄會減少居民部門的消費行為，降低居民與企業(yè)間的貨幣交換活躍程度。

　　二是房地產(chǎn)市場預(yù)期不穩(wěn)，居民購房加杠桿意愿低，居民存款難以向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化，貨幣交換受阻。2022年以來，貨幣流通速度與房屋價格關(guān)系較為密切，而房貸也是居民負(fù)債最重要的構(gòu)成部分。過去十年間，居民杠桿率由2013Q4的33.5%上升至2022Q4的61.9%，同時選擇“更多儲蓄”的比例也由47.4%上升至61.8%。這體現(xiàn)出居民負(fù)債壓力較大，風(fēng)險偏好較低，購房加杠桿意愿較弱，居民存款難以向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化，兩大部門間的貨幣交換受阻，拉低V。

　　三是居民不敢消費意味著居民和企業(yè)貨幣交換受阻，M1低迷。自2022年以來，盡管企業(yè)信貸投放積極，但派生出的M2沒有沉淀在活期賬戶上，體現(xiàn)出企業(yè)對短期內(nèi)的投資擴張意愿較弱。截至2023年10月，民間投資累計增速同比僅有-0.5%，而國企同比已經(jīng)降至6.2%。由于企業(yè)盈利預(yù)期不強，在獲取信貸后對擴張式經(jīng)營保持觀望，進而將資金沉淀在定期存款。

　　四是受市場主體活躍度不足、土地財政拖累，地方政府稅收和賣地收入放緩，雖然靠專項債維持基建增長，但資金周轉(zhuǎn)較慢。此輪M2高增中，政府主導(dǎo)的基建產(chǎn)業(yè)增長較快，前三季度，基建類投資在去年的高基數(shù)下保持高增長，財政持續(xù)發(fā)力，前十個月累計同比增速均值達(dá)到9.57%。

　　但基建的商業(yè)周期長，資金占用量較大，以中長期貸款為主，貨幣交換較慢，V在客觀上偏低。同時，基建這類資本密集型產(chǎn)業(yè)占據(jù)大量信貸資源，對其他產(chǎn)業(yè)存在一定擠出效應(yīng)。

　　6  破局：全力拼經(jīng)濟，提振信心和預(yù)期

　　出臺大規(guī)模經(jīng)濟提振計劃，大力提振信心，助力經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　受制于預(yù)期偏弱，居民和企業(yè)部門加杠桿意愿不強，增量的貨幣投放沉淀在儲蓄中，貨幣流通速度下降，未能轉(zhuǎn)化為有效的投資和消費。當(dāng)前呈現(xiàn)出總量上寬貨幣而結(jié)構(gòu)上緊貨幣的特點，市場對于寬貨幣反應(yīng)不足和市場主體感受分化。如何提振居民的消費和購房意愿、企業(yè)的投資與擴張意愿，激活貨幣流通，成為當(dāng)下經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵。

　　一是貨幣政策將延續(xù)寬松基調(diào)呵護市場流動性，保持穩(wěn)健的同時更精準(zhǔn)有力。貨幣和信貸政策要更加注重效率和質(zhì)量。要注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)性和方向性，在盤活存量資源和疏通傳導(dǎo)機制上下功夫，解決好結(jié)構(gòu)性問題。

　　二是多措并舉穩(wěn)地產(chǎn)，助力地產(chǎn)軟著陸。短期三招可救地產(chǎn)，一是組建住房銀行，收購開發(fā)商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房；二是借機全面取消限購；三是大幅降低存量房貸利率。長期要轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，通過“城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定、租購并舉”等構(gòu)建房地產(chǎn)新發(fā)展模式，推動房地產(chǎn)平穩(wěn)著陸、促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

　　三是加快提振居民消費信心。消費是經(jīng)濟增長的重要引擎，居民消費帶動企業(yè)生產(chǎn)，才能形成良性經(jīng)濟復(fù)蘇循環(huán)。一是要繼續(xù)穩(wěn)就業(yè)、提收入，改善居民收入預(yù)期進而提高居民消費傾向。二是采用發(fā)放消費券等方式恢復(fù)居民消費能力，以數(shù)字人民幣的形式，覆蓋所有行業(yè)，按照人均發(fā)放，體現(xiàn)普惠性和公平性。

　　四是提振民企信心，改善盈利預(yù)期，推動企業(yè)生產(chǎn)投資。一是支持民營企業(yè)融資，通過降準(zhǔn)降息降低實體經(jīng)濟融資成本，繼續(xù)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，支持實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)發(fā)展；二是優(yōu)化營商環(huán)境，保護產(chǎn)權(quán)，鼓勵市場良性競爭；三是為企業(yè)家正名，弘揚和培育企業(yè)家精神，政府和企業(yè)要營造健康的親清政商關(guān)系。近期八部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于強化金融支持舉措 助力民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的通知》，提出支持民營經(jīng)濟的25條具體舉措，為提振民營經(jīng)濟注入又一針強心劑。

　　五是發(fā)力新基建、新能源，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給的重要抓手，具有穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性意義。中央增發(fā)1萬億國債支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力。增發(fā)資金主要用于災(zāi)后恢復(fù)重建及抗災(zāi)防災(zāi)設(shè)施建設(shè)，直接利好基建。

　　六是促進財政轉(zhuǎn)型，從土地財政轉(zhuǎn)為股權(quán)財政。有序推進一攬子化債方案，建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，優(yōu)化中央和地方債務(wù)結(jié)構(gòu)。未來，土地財政可持續(xù)性遞減，應(yīng)積極強化國有股權(quán)的市場化參與度，打造地方特色產(chǎn)業(yè)集群，通過新基建、新能源培育新的增長引擎。支持鼓勵更多地方政府積極推動特色產(chǎn)業(yè)建設(shè)，拓寬財政收入渠道和股權(quán)價值，加速推動地方財政轉(zhuǎn)型。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學(xué)家)