意見領袖 | 溫彬 應習文 王娜 張夢婷

　　摘要

　　2024年，隨著主要國家繼續保持限制性利率，上半年全球經濟增長動能或進一步衰減，但下半年在通脹有效下行后，主要國家貨幣政策將轉為寬松，意味著上一輪“復蘇—>繁榮—>滯脹—>衰退”的周期正式結束，新的復蘇周期即將開啟。

　　美國經濟減速確定但衰退未必。持續的限制性利率正在強化對美國經濟的降溫作用，但通脹回落給美聯儲預留政策寬松空間，以便適時引導市場預期，以尋求經濟軟著陸。隨著年中降息周期開啟，美國經濟在2024年下半年有望回暖。

　　歐洲經濟仍將持續低迷，并于年中開啟回暖。隨著能源危機緩解與通脹回落，貨幣緊縮見頂，有助于經濟在未來2-3個季度筑底，并于2024年下半年開啟回暖進程。

　　日本經濟將在2024年保持溫和復蘇。能源成本回落、超低的實際利率、外需有限回暖，以及新一屆政府的綜合性刺激計劃將推動日本經濟復蘇。同時，日本央行也將盡可能保持較低利率水平以確保長期通脹達標。

　　目  錄

　　一、全球：增長見底，周期重啟

　?。ㄒ唬?023年：增長見底，緊縮見頂

　　1． 復蘇動能趨弱，各國有所分化

　　2． 全球通脹水平明顯回落

　　3． 貨幣政策收緊見頂并逐步轉入預期寬松

　?。ǘ?024年：新周期的開始

　　1． 美歐經濟減速并有望于二季度開啟降息

　　2． 新興市場經濟體保持穩健增長

　　二、美國：減速確定而衰退未必

　?。ㄒ唬┙洕簞恿λp與就業趨冷

　　1． 強勁擴張動力正走向衰減

　　2． 就業市場出現趨冷跡象

　?。ǘ┩洠悍评账骨€向減速方向移動

　　1． 美國通脹呈現結構性回落

　　2． 未來核心通脹將取決于住房租金與工資漲幅

　　3． 菲利普斯曲線平移結束預示失業回升

　　（三）美聯儲：較大的政策空間有助于避免衰退

　　1． 先行指標：衰退與軟著陸存在分歧

　　2． 保持限制性利率控通脹，為應對經濟減速留空間

　　三、歐洲：經濟觸底，降息可期

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　　1． 三季度歐元區經濟陷入負增長

　　2． 生產表現分化，消費面臨壓力

　　3． 外貿形勢有所好轉

　　4． 展望2024年，歐洲經濟將緩慢復蘇

　?。ǘ┩泬毫γ黠@緩解

　　1． 三季度通脹持續下行

　　2． 不排除未來通脹反彈的可能性

　　（三）年內不再加息，明年降息可期

　　1． 英歐央行停止加息，但保持“鷹派”立場

　　2． 預計歐洲2024年上半年開始降息

　　四、日本：復蘇之路波折，政策調整更趨謹慎

　　（一）經濟增速回調與通脹出現反復

　　1． 日本經濟增速回調

　　2． 通脹回落但仍有粘性

　　3． 展望：日本經濟有望溫和復蘇，通脹緩步回落

　?。ǘ┩獠渴Ш饫^續改善

　　1． 貿易逆差改善出現反復，出口結構繼續分化

　　2． 日元貶值壓力減小

　　3． 展望：日元走強，外部平衡改善仍存不確定性

　?。ㄈ┴斦叻e極，貨幣政策更趨謹慎

　　1． 積極的財政政策或將刺激經濟

　　2． 貨幣政策調整更趨謹慎

　　一、全球：增長見底與新周期的開始

　　（一）2023年：增長見底，緊縮見頂

　　回顧2023年，地緣政治對全球貿易與產業鏈安全造成的影響依舊存在，美歐短暫的銀行業危機、俄烏戰爭與巴以沖突增加了全球經濟的不確定性。在大多數國家持續一年有余的緊縮貨幣政策下，盡管經濟復蘇動能趨弱，但通脹得到了有效控制，全球經濟展現了足夠的韌性，大部分經濟體得以避免出現深度衰退。

　　1． 復蘇動能趨弱，各國有所分化

　　2023年以來，全球經濟延續了后疫情時代的復蘇動力，主要國家保持限制性貨幣政策均持續超過一年，全球經濟增長動能趨弱，但依舊保持了一定韌性。

　　三季度以來，各經濟體增長形勢出現較大分化。美國經濟表現強勁，當季GDP季調環比增長1.2%；歐洲經濟出現收縮，季調環比下降0.1%，法國、德國、英國GDP均環比下降0.1%，意大利增長陷于停滯；亞洲經濟體分化，日本GDP三季度意外環比大幅下降0.7%，韓國則環比增長0.6%；新興市場表現良好，東盟國家整體保持增長，土耳其、墨西哥增速加快。整體看，全球經濟已從同步復蘇狀態轉向冷熱不均，頭部美國一枝獨秀，歐日等發達經濟體率先減速，新興市場保持增長。

　　2． 全球通脹水平明顯回落

　　與2022年的全球普遍高通脹相比，2023年全球通脹持續回落。國際大宗商品價格的回落為通脹下行貢獻了主要力量，由于2022年二季度為全球能源、金屬與糧食價格的最高點，高基數導致2023年中以來各國CPI中的上游商品價格同比大幅下跌，推動通脹中的非核心部分回落，盡管各國核心CPI一度顯現粘性，但仍在向通脹目標有效推進。

　　分國家來看，美國與西歐國家核心通脹表現粘性，但在上游能源加速回落推動下CPI已下行至2~4%區間，通脹達標進程走過大半；東中歐、西亞北非等國家通脹依舊偏高，主因俄烏與巴以危機影響能源糧食供應問題仍然存在。一些國家則率先表現出通縮跡象：除了中國通脹在三、四季度出現月度負值外，11月份亞美尼亞、泰國也出現了CPI負增長。

　　不過需要看到的是，全球通脹形勢繼續保持分化狀態，仍有不少國家面臨嚴重的通脹壓力。這些國家主要分布在糧食依存度較高的非洲及亞洲國家，包括埃及、尼日利亞、老撾等國，以及阿根廷、土耳其等貨幣發行失控的通脹“老大難”國家。整體看，通脹正在由全球問題變為局部問題，在各國緊縮政策持續顯效的情況下，通脹“能否下行”問題已轉向“多久達標”問題。

　　3． 貨幣政策收緊見頂并逐步轉入預期寬松

　　2022年以來，面對普遍的高通脹問題，各國不得不以壓縮需求的方式為通脹降溫，以美聯儲為首的全球央行競相加息，僅有中國、俄羅斯、土耳其等少數國家處在降息的反周期中。不過2023年下半年以來，隨著各國經濟減速與通脹降溫，各國貨幣政策收緊先后見頂并逐步預期轉入寬松。

　　發達國家下半年加息已步入尾聲。8月以來加息基本結束或已經暫停的國家包括美國、歐元區、英國、加拿大、瑞士、新西蘭；僅有澳大利亞在11月仍加息了25bp，日本則仍未進入實質性加息階段，仍以修正YCC上限或增加彈性應對市場壓力。

　　新興經濟體中，不少國家貨幣政策出現反轉。俄羅斯央行7-12月連續5次累計加息850bp至16%，因其面臨國內需求走高和盧布匯率疲軟帶來的通脹風險。面對高企的通脹水平，土耳其貨幣政策也出現轉向，6-11月連續六次加息共3150bp，基準利率已升至40%，顯示埃爾多安連任后其經濟政策發生重大變化。

　　相比之下，面臨經濟減速和通脹下行的國家則轉為降息。越南央行6月16日將再貼現利率由3.5%降至3.0%，今年已累計調降150基點。面對通脹持續回落，巴西央行則在8、9兩月連續兩次降息累計100bp至12.75%。

　　（二）2024年：新周期的開始

　　展望2024年，隨著主要國家繼續保持限制性利率，上半年全球經濟增長動能或進一步衰減，但下半年在通脹有效下行和經濟軟著陸或短暫衰退后，主要國家貨幣政策將轉為寬松，意味著上一輪“復蘇—>繁榮—>滯脹—>衰退”的周期正式結束，新的復蘇周期即將開啟。

　　1． 美歐經濟減速并有望于二季度開啟降息

　　美國經濟減速確定但衰退未必。持續的限制性利率正在強化對美國經濟的降溫作用，但勞動供給改善將減輕工資—通脹螺旋，促使核心通脹回落，給美聯儲預留政策寬松空間，以便適時引導市場預期，以尋求經濟軟著陸。隨著年中降息周期開啟，美國經濟在2024年下半年有望邊際回暖。

　　歐洲經濟仍將持續低迷，并于年中開啟回暖。目前一系列先行指標顯示歐洲經濟正在從2023年三季度的收縮中邊際恢復，但距離榮枯線仍有距離。隨著能源危機緩解與通脹回落，貨幣緊縮見頂，有助于經濟在未來2-3個季度筑底，并于2024年下半年開啟回暖進程。

　　日本經濟將在2024年保持溫和復蘇。推動日本經濟2023年復蘇的因素大多能在2024年繼續維持，包括能源成本回落、超低的實際利率、外需有限回暖，以及新一屆政府的綜合性刺激計劃等。同時，日本央行也將盡可能保持較低利率水平以確保長期通脹達標。

　　2． 新興市場經濟體保持穩健增長

　　與發達國家相比，新興市場經濟增速更快，但也面臨著更多的分化與挑戰。IMF預計2024年新興經濟體將實現4.0%的增長，與2023年持平。

　　從區域看，東南亞與南亞地區依舊是新興市場的主要增長動力，其中印度增長保持穩健，受外需低位回暖影響，越南、菲律賓、馬來西亞等東盟國家增速將較2023年回升；中東北非地區增長顯著分化，石油輸出國在經歷2023年因油價下調的減速后，2024年經濟增速將有所恢復，而非石油國則將繼續面臨高通脹與糧食不足挑戰；拉美地區部分國家將受益于友岸制造業回流而保持穩健增長，另一部分國家則面對資源價格回落的挑戰。

　　二、美國：減速確定而衰退未必

　　（一）經濟：動力衰減與就業趨冷

　　1． 強勁擴張動力正走向衰減

　　2023年美國經濟保持強勁擴張。盡管多數機構在去年對美國經濟陷入衰退表達了擔憂，但2023年前三季度美國經濟表現明顯好于預期，特別是三季度美國經濟季調環比年率達到4.9%，創下7個季度以來的新高，一度增強了市場對于美國經濟的信心和軟著陸預期。

　　從四季度來看，美國經濟盡管一度出現減速跡象，但仍能確保全年將實現高于潛在增速的增長。至2023年12月14日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型顯示，四季度美國經濟有望實現2.7%的環比折年增長速度。從結構看，個人消費支出有望拉動2.0個百分點，政府支出有望拉動0.6個百分點，私人投資將拉動0.2個百分點，但商品和服務凈出口將拖累0.1個百分點。

　　另一個短期經濟指標，紐約聯儲周度經濟指數（WEI）也顯示四季度美國經濟動能保持相對強勢。若以2.3%作為四季度最終環比折年增速，預估2023年全年美國經濟將實現2.5%的增長水平，超過過去20年2.1%的平均增長水平。從長期趨勢（疫情發生前40個季度對數線性外推）來看，當前美國季度GDP規模約距離長期趨勢的缺口大約為1.0%，意味著當前經濟增長已基本覆蓋疫情產生的負面影響。

　　消費作為最重要的復蘇動力仍有韌性，服務業存在供給缺口。至2023年11月，美國個人消費支出距離疫情前長期趨勢約有1.1%的缺口。從不同種類的消費品長期趨勢來看，居民收入增加與超額儲蓄有效激發了消費品支出，至2023年11月，美國耐用消費品實際支出距離疫情前長期趨勢僅有0.1%的缺口，非耐用品消費則超出了疫情前長期趨勢0.8%，是消費復蘇的最強勁動力。而服務消費尚未恢復到疫情前的長期趨勢外推水平，存在約1.9%的缺口，主因服務業勞動力供給不足。

　　當前美國居民部門累積的超額儲蓄繼續消耗。疫情中美國財政部直接向居民發錢導致居民儲蓄遠超長期儲蓄的積累速度，據測算最高時大約有超過2.2萬億美元的超額儲蓄規模。隨著疫后復蘇就業意愿降低，以及通脹升高增加消費支出，目前累積的超額儲蓄逐步消耗至6000億美元左右，預計到2024年三季度將消耗完畢。此外，由于低收入人群的超額儲蓄消耗更快，這預示著消費減速并不會等到超額儲蓄完全耗盡后到來。

　　消費信貸數繼續減弱，拖欠率上行。2023年三季度美國整體貸款同比下降0.4%，已陷入負增長，相比之下，消費信貸同比增長3.5%，反映了消費對于整體經濟的滯后性。從貸款拖欠率來看，三季度信用卡拖欠率已升至3%附近，而整體貸款拖欠率保持在1.33%的相對低位，這或反映了中低收入人群超額儲蓄快速消耗的現狀。

　　庫存周期已進入被動去庫存階段，但未來庫存回補將會比較溫和。從庫存絕對額看，美國批發商與制造商庫存分別在去年11月和今年1月達到高點，目前同比增速已接近零增長或專負，零售商庫存絕對值仍在小幅上升，但同比增速也已明顯回落。庫存銷售比已連續三個月回落，意味著下游需求復蘇帶動銷售回暖，主動去庫存已轉為被動去庫存。從歷史看，庫消比回落約領先庫存回升2-3個季度，預計2024年上半年美國有望開始庫存回補，但增幅將小于疫情后的反彈程度，趨勢將會比較溫和。

　　工業產出仍在收緊。11月美國制造業PMI為46.7%，與10月持平，已連續13個月低于50%臨界線。11月美國產出指數同比下降0.4%，連續3個月負增長。10月美國制造業訂單則季調環比下降3.6%。美國工業生產面臨的主要問題包括訂單下滑、工資成本上升、金融環境收緊帶來的融資壓力、供應商交付時間上升等。預計隨著2024年年中美聯儲利率轉向以及庫存周期回升，工業產出大概率回歸增長。

　　出口穩健，進口下行。10月美國出口同比增長1.3%，為連續第二個月轉正，進口同比下降3.2%，連續8個月負增長，貿易逆差643億美元，同比減少141億美元。價格因素依舊是出口下降的主要原因，隨著國際大宗商品價格持續回落，美國貿易條件指數下行，對逆差收窄形成拖累。在剔除價格影響后，10月美國出口同比增長6.3%，進口同比減少1.5%。可以看出，美國實際進口需求已持續下行兩個季度，但對外實際出口保持持續穩健。

　　2． 就業市場出現趨冷跡象

　　新冠疫情以來，發達國家勞動力市場的微觀結構產生了較大變化。在新冠大流行期間，美國政府通過向居民部門大量發放現金積累了超額儲蓄，一些低收入家庭在儲蓄增加后并未及時回到勞動力市場，這導致了勞動力供給不足、薪資增幅強勁、核心通脹偏高等結果。

　　當前美國就業市場緊張情況已緩解。11月美國勞動力參與率為62.8%，接近疫情前63%的水平。勞動供給改善有助于緩解人均工作壓力，2月以來美國勞動力每周工作時長趨勢性回落，11月下行至34.4個小時，也接近恢復到疫情前水平，而在疫情期間最高可達到35小時。同時，雇傭率與離職率已基本回到疫情前水平。

　　職位空缺保持回落但仍高于疫情前。10月美國整體非農職位空缺數下降至873.3萬個，創疫情以來新低，但與疫情前6、7百萬水平相比依然較高。從主要行業看，采礦、建筑、制造、運輸、教育、醫療、住宿、娛樂、地產等行業與疫情前相比仍有較高新增職位空缺占比，批發、金融、信息、專業商業服務、政府、其他服務的空缺已下降接近疫情前水平。而零售職位空缺數已連續3個月低于疫情前水平。

　　新增非農延續回落態勢。美國11月新增非農就業人口19.9萬人，盡管略高于預期值的18萬人，但主因汽車工人罷工結束重返崗位所拉動。過去6個月，平均每月新增就業人口18.62萬人，而今年初該數據仍在30萬人左右。不過美國初請失業金人數尚未出現明顯的抬升趨勢。

　　失業率波動加大。10月美國季調失業率為3.9%，較9月上升0.1個百分點，盡管11月重新降回3.7%，但波動已開始加大。相比之下，職位空缺率仍在保持趨勢下行，貝弗里奇曲線垂直下行的同時也開始右偏，暗示“職位空缺數下降”吸收“失業率上行”的階段趨向于結束。從行業看，零售、金融、信息的職位空缺已接近甚至低于疫情前水平，其對失業率的吸收能力接近耗盡。這三個行業職位空缺占整體空缺11%，就業人數占整體就業17%，或將是失業率優先升高的部門。

　　薩姆規則衰退指數進一步上升。由于近3個月的失業率移動平均持續上升，推升薩姆規則衰退指數（SRRI，Sahm Rule Recession Index）上行至0.30（高于0.5預示迫在眉睫的衰退）。回顧歷史，1950年至2019年之間的10次衰退中，從SRRI突破0.5至失業率達到頂點，平均耗時10.5個月，失業率平均上升2.2個百分點?？紤]到當前勞動力市場的緊張情況，即便出現衰退，就業情況預計能明顯好于上述平均水平。

　　（二）通脹：菲利普斯曲線向減速方向移動

　　1． 美國通脹呈現結構性回落

　　11月美國通脹符合預期。11月美國CPI同比上漲3.1%（預期3.1%，前值3.2%），季調環比0.1%（預期0.0%，前值0.0%）。核心CPI同比上漲4.0%（預期4.0%，前值4.0%），季調環比0.3%（預期0.3%，前值0.2%）。從結構看，根據美國CPI分項中不同的商品或服務走勢特征，主要可分為三類。

　　第一類是美國當前通脹的主要下行力量，特征是同比和環比均開始下降，主要涉及能源及核心商品。其中，11月能源價格環比下降2.3%，同比下降5.4%，近期國際油價交易衰退特征明顯，造成美國CPI能源分項持續負貢獻。商品中，耐用消費品環比下降0.4%，同比下降1.6%，非耐用消費品（不含食品）環比下降1.9%，同比下降1.7%。目前看隨著經濟逐步降溫，美國消費開始呈現疲軟現象，拖累核心商品價格持續下行。

　　第二類是美國當前通脹中的主要粘性部分，特征是環比仍保持增長，但由于去年基數更高，同比已開始回落，主要涉及食品和房屋租金。其中，11月食品環比上漲0.2%，但同比回落至2.9%；房屋租金價格環比上漲0.5%，但同比回落至6.5%。食品與租金同比回落，均源于去年基數較高，兩者合計占美國居民消費的比重超過40%，且疫情以來累計漲幅較大，由于兩者環比拐點未至，仍是民眾“痛苦指數”的主要來源，將是美聯儲衡量通脹的重要關注點。

　　第三類是美國當前通脹中依舊保持強勁的部分，特征是同比環比繼續升高，主要涉及的是服務業。11月美國不含租金的服務業環比大漲0.6%，同比明顯回升至3.5%。從此前的勞動力市場報告看，11月美國時薪環比增長0.4%，達到年內最高增速，顯示服務業仍然處在工資—通脹螺旋中。

　　2． 未來核心通脹將取決于住房租金與工資漲幅

　　粘性最強的住房租金價格將持續下行。美聯儲加息對房地產市場的最直接影響是融資利率的上升，美國30年期抵押貸款固定利率自加息初始便一路走高，2023年8月已突破7%。以標普/CS房價指數、NAHB/富國住房市場指數衡量，美國房地產市場轉冷時點為2022年二季度。以12個月左右的傳導時滯衡量，美國房屋租金漲幅轉為下降恰好在二季度，與歷史規律基本相符。高利率下美國房地產市場仍在趨冷，11月美國成屋銷售同比下滑7.3%，跌幅較上月有所收窄。預計未來美國房屋租金大概率環比微漲，但由于高基數因素影響，同比增速或將加速回落。

　　美國工資—通脹螺旋仍保持一定強度。隨著房屋租金回落，未來工資—通脹螺旋或是美國通脹韌性的僅剩來源。11月20日美國持續6星期的汽車大罷工告一段落，美國汽車工人聯合工會（UAW）投票批準了新的集體協議，在未來四年內，根據員工的不同情況，工資將增長33%至160%，而對于其中的數萬名員工，工資將立即增長40%以上。

　　制造業罷工表明服務業薪資上漲正在向制造業傳導。從數據看，目前美國整體時薪增速依舊保持在3.9%以上，遠高于疫情前2%~3%的水平。11月美國服務生產部門周薪同比漲幅為3.3%，但商品生產部門周薪升至5.6%。美國制造業工資上漲來自于服務業的反向推動。經典理論認為當制造業勞動效率提升，薪資上升后會向服務業傳導，但本次美國工資的普遍上升則先發于服務業勞動力供給短缺，并最終引發全社會的全面工資上漲。

　　通脹預期回升或強化工資—通脹螺旋。通脹預期是漲薪需求的主要推動力量，12月密歇根大學調查數據顯示，1年期與5年期美國通脹預期分別回落至3.1%和2.8%，短期通脹預期有所波動，而長期通脹預期仍高于2%政策目標。

　　3． 菲利普斯曲線平移結束預示失業回升

　　結合通脹與就業形勢，未來美國經濟或將回歸“失業上升與通脹下行”的經典菲利普斯曲線移動路徑。

　　從菲利普斯曲線來看，前一階段的通脹回落，更多是勞動力市場結構變化引發的（菲利普斯曲線平移），而非經濟減速的周期性原因引發（均衡點沿著菲利普斯曲線移動）。即通脹回落在就業上主要以勞動力市場緊張緩解導致的職位空缺率下降體現，而并未體現失業率升高。一旦政策滯后效應開始顯現，將導致菲利普斯曲線平移過程結束，并轉向依靠失業率升高和經濟趨冷為通脹降溫。

　　從未來通脹走勢看，食品、能源與租金價格將引領通脹回落的大方向，但工資—通脹螺旋將提供反向的粘滯效應。預計明年年二季度通脹將回落至2.6%附近，核心通脹回落至3%附近。同時，結合菲利普斯曲線通脹與就業的關系，初步判斷屆時失業率或上行至4.0%至4.5%區間，對應美聯儲大概率開啟降息進程。

　　（三）美聯儲：較大的政策空間有助于避免衰退

　　1． 先行指標：衰退與軟著陸存在分歧

　　國債收益率期限利差反映的衰退風險高位回落。2022年7月初以來2年期美國國債收益率與10年期美債收益率持續出現倒掛，目前已持續16個月，其領先衰退的時間為10-18個月。同時美國10年期與3個月國債收益率自2022年10月25日首次倒掛以來，也已持續13個月，從歷史看其領先衰退時間為7-14個月。但目前來看，美國國債期限利差倒掛暫未引發實質性的經濟衰退，其原因在于美國經濟在超額儲蓄、勞動力市場異常緊張等罕見因素支持下表現超韌性，對沖了庫存、地產等利率敏感部門的周期性低點。

　　從紐約聯儲發布的未來12個月美國經濟衰退概率（基于10Y-3M國債收益率模型測算）來看，目前2024年1月至2024年9月的衰退概率均高于50%，其中2024年5月的衰退概率最高，達70.9%。但5月之后的衰退概率逐月下行，10月回落至50%以下，但11月小幅反彈至51.8%。這意味著2024年二季度或是美國經濟壓力最大的時點。

　　主要先行指標依然存在分歧。邊際改善的指標包括：OECD綜合領先指標持續小幅回升，但仍低于潛在水平；國債期限利差與據此測算的衰退概率已持續減小6個月。在指向偏悲觀的指標中，咨商會LEI指數仍在同比負增長，暗示中期衰退風險；芝加哥聯儲全國活動指數在最近的6個月中出現了5次負值，也無法排除6個月內出現衰退的可能；薩姆規則衰退指數開始向0.5方向升高，若進一步上升將暗示迫在眉睫的衰退風險。

　　2． 保持限制性利率控通脹，為應對經濟減速留空間

　　面對未來經濟前景的不確定性，美聯儲一手保持限制性利率以確保通脹恢復到通往政策目標的路徑上來，另一手則通過預期管理實現與現實經濟數據之間的平衡，確保利率水平為經濟減速預留足夠的政策空間。

　　美聯儲最后一次加息，已可追溯至2023年7月26日，在隨后的三次議息會議上，美國保持并未選擇加息。回溯8-10月，美聯儲面對的是強勁的經濟增長、依舊較為緊張的勞動力市場和保持粘性的通脹，面對一度突破5%的10年期國債收益率，美聯儲適度引導鴿派預期，提出“市場利率上升可部分替代加息”。而在11月開始非農與通脹數據連續走跌后，美聯儲又在引導市場預期上保持足夠鷹派，“用嘴加息”特征明顯。

　　12月以來，美國就業數據修復，通脹符合預期，美聯儲在議息會議后暗示加息已經結束并略顯鴿派。從停止加息后的美聯儲反復“鷹鴿轉換”式地預期引導模式來看，其目的依舊是保持市場對未來利率走勢的預期不至于出現大的波動，由此形成合理限制性水平的實際利率，既不過高也不過低。

　　當前的利率限制性水平整體處在美聯儲的合意區間。根據紐約聯儲HLW-2023模型，在經疫情調整后，目前美國自然利率水平仍在0.9%附近，而利用1年期美債收益率扣除核心通脹或通脹預期計算的實際利率目前保持在1%~1.5%區間，高于自然利率10-60bp，這個限制性水平基本持平于2007年金融危機前的通脹周期水平，同時明顯高于2012-2019年低通脹時代。從控制效果看，該限制性水平對通脹的壓制作用較為溫和，同時經濟并未出現快速降溫，在通脹緩步下行的情況下，美聯儲確實沒有必要再次加息以進一步提升利率的限制性水平。

　　未來美聯儲的利率調整，取決于通脹、就業與市場利率水平的綜合考慮。其中通脹與就業反映現實的菲利普斯曲線位置，市場利率水平則包含更多對未來加息及經濟走向的預期，而預期管理則更多用于引導實際利率限制性水平逐步回落。在“軟著陸”路徑下，2024年二季度3%左右的核心通脹與4.5%上方的失業率，將是美聯儲啟動降息的合理時點，全年預計降息100-125bp。而在“衰退”路徑下，只要通脹不存在掣肘，美聯儲仍有較大的政策空間——更早和次數更多的降息，全年預計降息150-175bp，衰退將表現得短暫而溫和。

　　美聯儲將按計劃保持縮表節奏至2024年底，但不排除提前結束的可能。在縮表問題上，目前美聯儲相較于2022年6月縮表開始時，已累計縮表1.2萬億美元至7.73萬億，降幅約13.4%。盡管3月份爆發的硅谷銀行事件一度導致美聯儲被動擴表持續4周約3000億美元，但此舉并未影響美聯儲在市場上正常減持國債與MBS。近幾個月來，美聯儲月均減持規模保持在600億美元國債與160億美元MBS左右。從負債端看，縮表在初期主要減少了聯儲銀行準備金，后期則主要是隔夜逆回購的下降。此外，美國財政部一般賬戶（TGA）在債務上限談判落地后補充資金也對市場流動性造成了一定沖擊。

　　隨著銀行業危機遠去，市場流動性保持充裕，預計美聯儲仍將按計劃進行縮表至2024年底，屆時的資產負債表規模大約在6.5萬億（累計縮表2.4萬億約30%）。不過一些短期意外也可能導致美聯儲提前結束縮表，包括經濟超預期的衰退和通脹下行，市場流動性緊張，銀行業再次受到沖擊，以及長期國債發行利率過高等情況。

　　三、歐洲：經濟觸底，降息可期

　　（一）經濟增速或已觸底

　　1． 三季度歐元區經濟陷入負增長

　　歐盟統計局12月7日發布的最新季節調整數據顯示，今年第三季度歐元區國內生產總值（GDP）同比持平，環比下降0.1%，歐盟GDP同比環比均保持持平，不及預期。在經歷了去年四季度至今年一季度環比增長停滯的窘境后，歐元區經濟曾在二季度短暫重回擴張區間，但如今來看，增長趨勢已然出現反轉，這也是自2020年三季度以來，歐元區首次環比負增長。若四季度延續負增，歐元區經濟將陷入技術性衰退。持續的貨幣緊縮、外部需求放緩、能源價格影響揮之不去、地緣政治不確定性給歐元區帶來了多重壓力。

　　從國別來看依舊分化。歐盟第一大經濟體德國時隔兩個季度后再次出現經濟收縮，三季度GDP環比下降0.1%。歐盟第二大經濟體法國三季度GDP環比修正后也轉為下降0.1%，前值為增長0.6%。西班牙經濟雖維持正增長，但今年以來增速持續下滑，三季度GDP環比增長0.3%，前值為0.4%。意大利二季度負增長0.4%，三季度環比增長0.1%，避免了進入技術性衰退。英國三季度GDP環比持平，結束了去年四季度以來的增長態勢。此外，葡萄牙、荷蘭、捷克、奧地利等國亦出現了環比負增長。

　　2． 生產表現分化，消費面臨壓力

　　多重不利因素導致歐洲制造業持續低迷。面對依然高企的能源成本、央行持續加息以及美國產業政策沖擊，歐洲制造業下行風險加大，尤其是俄烏戰爭帶來的能源困境，極大抬升了歐洲制造業的生產成本，迫使部分企業被迫大規模停產、減產或通過轉移生產場所，尋求更安全穩定的供應鏈環境。

　　10月份歐元區20國工業生產指數同比下降6.6%，為疫情以來第二大跌幅，僅次于9月份的-6.8%。德國連跌5個月，10月份德國工業生產指數同比下降3.9%，前值為-4.5%。6月份以來英國工業生產指數結束了此前連續兩年的下行態勢，進入上行區間，但10月份工業生產指數同比增速降至0.3%，前值為1.5%。法國表現相對較好，10月份，法國工業生產指數同比增長1.9%，此前已連跌2個月。

　　零售銷售持續承壓。9月歐元區20國整體零售銷售同比下降2.9%。其中，法國零售銷售同比下降2.7%，連續11個月負增長，德國零售銷售自6月以來持續下滑，9月出現0.9%的負增長，持續高企的通脹打擊了消費者信心，刺激民眾提高儲蓄以應對未來的不確定性。英國零售銷售表現相對較好，工資快速上漲疊加通脹放緩引起8、9月份消費的強勁增長，但10月消費明顯轉弱，較上月下降2.2個百分點至2.2%。

　　3． 外貿形勢有所好轉

　　受能源類大宗商品價格下跌影響，歐洲商品進口大幅下降，引起貿易差額由逆轉順。歐元區20國連續5個月維持貿易順差，10月順差為11.1億歐元。能源價格持續下行，導致進口連續8個月回落，10月同比下降16.3%。出口則表現不佳，自今年4月份以來，歐元區20國出口同比連續7個月下降，但降幅有所收窄，10月出口同比下降2.4%，前值為-9.6%。能源危機損害了歐洲企業及產品的競爭力，加之美國產業競爭政策，導致歐洲被動掀起新一輪的“去工業化”浪潮。此外，全球經濟放緩引起的外需不足亦起到了推波助瀾的作用。

　　從國別看，10月份德國實現貿易順差179.8億歐元，在去年8月一度出現罕見的逆差（后修正為小幅順差）后，德國外貿部門持續恢復，為歐元區貿易平衡作出重要貢獻。意大利保持自今年2月以來的順差格局，10月順差錄得47.0億歐元。法國、西班牙為貿易逆差103.3億、51.6億歐元，分別較去年10月收窄25.8%和16.9%。其他歐元區國家共形成順差39.0億歐元，去年同期為逆差124.2億歐元。

　　貿易條件震蕩調整，或將拖累貿易平衡恢復。從出口價格指數/進口價格指數衡量的貿易條件指數來看，8、9月份歐元區貿易條件指數未能延續前期顯著改善的態勢，英國的貿易條件指數則自6月份再次步入下行區間，連跌6個月。歐元區貿易平衡的恢復主要歸因于非貿易條件因素的改善，9月份非貿易條件因素為GDP增長貢獻了1.28個百分點。

　　4． 展望2024年，歐洲經濟將緩慢復蘇

　　經濟景氣指標已呈現邊際改善跡象。歐元區最新PMI數據顯示，11月制造業PMI較上月上升0.9個百分點至44.2%，連續18個月位于榮枯線以下，但已回升至今年6月以來的最高點。11月服務業PMI較上月上升0.9個百分點至48.7%，連續5個月低于榮枯線。11月綜合PMI較上月上升1.1個百分點至47.6%。11月ZEW經濟景氣指數為13.8，達到今年3月以來的高點。英國經濟恢復好于歐元區整體，11月英國制造業、服務業與綜合PMI均較10月回升，且后兩者已回升至榮枯線以上，GFK消費者信心指數跌幅有所收窄。一系列指標顯示歐洲經濟正在邊際好轉。

　　隨著經濟下行壓力增大，12月份議息會議上，歐央行連續第二次暫停加息，市場預計最早將于2024年一季度末降息，屆時融資條件將趨于寬松，有利于提振消費和投資。但歐洲經濟仍面臨一系列風險挑戰，最為關鍵的能源問題并未根本解決，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治危機仍有可能繼續推升全球能源價格，從而進一步提高歐洲制造業的生產成本。同時，外部需求放緩、全球供應鏈受損以及歐洲社會內部的動蕩因素都可能制約歐洲經濟增長?？紤]到歐央行暫停加息、歐洲天然氣儲備充足，四季度歐洲經濟有望邊際回暖，預計2023年經濟增速為0.8%。低基數效應疊加貨幣政策支持，2024年歐洲經濟將緩慢復蘇，預計全年經濟增速為1%。

　　（二）通脹壓力明顯緩解

　　1． 三季度通脹持續下行

　　三季度歐洲通脹壓力明顯減輕。11月歐元區CPI同比上漲2.4%，較上月回落0.5個百分點，已接近2%的政策目標。三季度以來累計下降3.1個百分點，降幅可觀。英國10月CPI同比上漲4.6%，較9月回落2.1個百分點，三季度累計下降3.3個百分點。

　　能源價格回落主導通脹下行。11月歐元區CPI能源同比下降11.5%，連續7個月處在負區間。10月英國CPI能源同比下降15.7%，連續4個月處在負區間。去年能源價格高基數下，全球能源價格下降是通脹回落的主因，一方面，全球經濟放緩導致能源需求疲軟，另一方面，美國原油庫存激增，導致能源供過于求。此外，歐元區和英國的核心、食品通脹亦持續回落。其中，11月歐元區核心通脹同比上漲3.6%，創2022年4月以來新低，食品通脹同比上漲6.9%，為2022年4月以來最低點。10月英國核心通脹上漲5.7%，連續6個月下跌，食品通脹上漲10.1%，連續8個月下滑。

　　分國別看，歐洲內部的通脹分化現象有所緩解。11月份，僅冰島、塞爾維亞、俄羅斯、捷克CPI漲幅依舊高于7%，其他國家CPI均下降至7%以下。荷蘭、葡萄牙、瑞士、比利時、意大利CPI漲幅已下降至2%以下，低于歐元區平均水平。能源自給率較高的法國CPI漲幅為3.5%，德國漲幅為3.2%。歐洲各國通脹分化較前期明顯緩和，有利于統一的貨幣政策協調發揮作用。

　　2． 不排除未來通脹反彈的可能性

　　薪資持續上漲拖累核心通脹。后疫情時代的勞動力市場緊張情況依舊困擾歐洲，當前歐洲失業率保持低位，10月歐元區失業率為6.5%，明顯低于疫情前的水平。勞動力供給不足疊加高通脹，導致薪資增幅維持高位，9月歐元區工資收入指數同比增長6.4%，明顯高于疫情前水平，工資—通脹螺旋依舊存在。IMF預計歐洲工資上漲將導致2024年通脹上升0.5%至3.3%。

　　制造業成本下降或有助于商品價格保持穩定。受上游能源價格下行影響，歐元區與英國PPI已相繼轉負，9月歐元區PPI同比下降12.4%，創歷史新低，英國10月PPI同比下降0.7%。上游工業品價格下行，有助于除服務業外的核心通脹（主要是非食品能源的消費品）先行下降，從而抵消一部分服務價格上行壓力。

　　能源價格走勢存在較大不確定性，或引發歐元區通脹反彈。10月份以來國際原油價格震蕩下行，主因全球需求不足疊加美國原油庫存激增，隨著全球經濟回暖、全球制造業進入補庫周期，原油供需盈余有望收窄，疊加地緣政治沖突、OPEC減產影響，原油價格或將回調。歐洲天然氣價格已于三季度見底回升，世行發布的歐洲天然氣價格11月為14.5美元/百萬英熱單位，較7月份低點上漲4.9美元/百萬英熱單位，10月IPE英國天然氣期貨價格116.3便士/色姆，為今年3月以來的次高，荷蘭TTF天然氣價格在45歐元/兆瓦時高位波動。

　　不排除未來歐洲天然氣價格繼續走高的可能性。9月歐洲天然氣供需盈余趨于收縮。從需求看，今年歐洲“暖冬”程度或弱于去年，11月歐洲平均氣溫同比下降0.58°C，冬季需求可能增加；從供給看，在去年超級補庫存后，今年庫存回補同比下降，天然氣供應量明顯低于歷史同期，加大了天然氣價格的不確定性。未來如何演變主要取決于地緣政治沖突走勢。

　　綜合來看，歐洲通脹下行速度加快。能源、食品、服務價格整體下行，各國之間的通脹分化現象有所緩解，貨幣緊縮的效果逐漸顯現。然而，工資-通脹螺旋依然存在，全球地緣政治沖突增加了全球能源價格的不確定性，若能源價格反彈，通脹下行的斜率將出現放緩。

　　（三）年內不再加息，明年降息可期

　　1． 英歐央行停止加息，但保持“鷹派”立場

　　歐洲中央銀行12月14日召開貨幣政策會議，宣布繼續保持三大關鍵利率不變，主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率將分別維持在4.50%、4.75%和4.00%。這是繼10月議息會議首次停止加息后，第二次暫停加息，此前已連續加息十次，累計加息450個基點。與不同于美聯儲的“鴿派”論調，歐央行維持相對“鷹派”立場，試圖打壓市場降息預期，釋放出長期維持高利率的信號。歐央行表示會決心確保通脹及時回到2%的中期目標。管理委員會認為，歐央行的關鍵利率水平，如果維持足夠長的時間，將對這一目標做出重大貢獻。只要有必要，將確保政策利率保持在足夠限制性的水平。

　　12月14日，英國央行宣布繼續維持貨幣政策利率在5.25%不變，繼9月議息會議首次停止加息后，第三次維持利率不變決議，英國央行表示，貨幣政策將需要在足夠長的時間內保持足夠的限制性，以使通脹在中期可持續地回到2%的目標。如果有證據表明通脹壓力持續加劇，就需要進一步收緊貨幣政策。與歐央行的“鷹派”論調相一致。

　　同時，歐央行縮表步伐放慢。至12月8日，歐央行資產負債表規模已下降至6.99萬億歐元，較2022年6月末最高點8.83萬億時縮表約1.84萬億歐元（合20.9%），但較今年9月末僅下降1%，經濟下行壓力下，縮表步伐明顯放慢。其中，與貨幣政策操作相關的對外借款較最高點時下降了1.7萬億歐元，但較9月末僅下降73.4億歐元。

　　金融條件在貨幣政策傳導下持續緊縮。今年下半年歐元區銀行部門資產與負債趨于收縮，10月末銀行信貸同比負增長0.7%，M2同比負增長0.9%。歐元區與英國廣義負債亦進入下行區間。

　　2． 預計歐洲2024年上半年開始降息

　　經濟下行制約貨幣緊縮空間，預計歐洲明年上半年開啟降息。盡管歐央行始終強調不排除加息的可能性，但高利率已嚴重拖累經濟增速。12月議息會議上，歐央行再度下調今明兩年經濟增長預測。可以預見，若將利率長期維持在較高水平，經濟增速或將超預期回落，降息對于提振瀕臨衰退的經濟而言有其必要性。但降息時點短時間內或不會到來，通脹回歸2%的政策目標水平尚需時日，而中東緊張局勢進一步增加了油價上漲的風險。

　　四、日本：復蘇之路波折，政策調整更趨謹慎

　　（一）經濟增速回調與通脹出現反復

　　1． 日本經濟增速回調

　　2023年前三季度，日本經濟由超預期增長轉向回調。2023年上半年，日本經濟連續兩個季度實現強勁復蘇，其中二季度GDP季調環比折年增長4.5%，超越市場預期。然而三季度日本經濟再次陷入收縮，當季GDP季調環比下降2.1%，經濟增速出現反復。

　　上半年日本經濟回升與企業投資、公共投資和居民消費回暖有關。日本一季度企業設備投資季調環比折年率、公共投資季調環比折年率分別升至5.6%、6.3%，較2022年四季度升幅分別提升為7.9、6.2個百分點，表明企業投資信心較充足，帶動經濟增速上升。二季度延續向好趨勢，制造業逐步恢復，服務業延續擴張。制造業PMI維持在50%的水平上下小幅波動，較一季度有所改善，月度制造業工業生產指數也逆勢反彈，5月同比上漲4.3%，結束了連續6個月的下降走勢，反映出工業企業生產正在回溫。二季度服務業PMI平均值為55.2%，較一季度平均值上升了1.4個百分點，處于擴張區間，顯示服務業依然火熱。另外，日本政府對家庭部門進行電力、燃料費用補貼，壓低了社會能源成本。上游成本下降在一定程度上改善了企業盈利空間，提升了家庭購買力，為日本2023年上半年的經濟反彈做出了貢獻。

　　三季度日本經濟增速有所下滑。當季GDP季調環比折年下降2.9%，同比增長1.5%。制造業方面，日本在6-11月連續6個月PMI低于50%的榮枯線，顯示工業生產信心不足；全年服務業PMI高于榮枯線，12月值由11月的50.8%升至52%，顯示服務業景氣有回暖跡象。消費方面，由于名義收入增速不及通脹，三季度需求持續偏弱，顯示實際收入減少引發居民消費意愿下降。進出口方面，上半年貿易差額逆差縮窄，并于6月轉為順差，是2021年7月以來首次轉正，主要得益于芯片短缺和供應鏈問題緩解帶來的全球汽車強勁復蘇以及全球消費電子及相關芯片產業處在觸底回升階段的帶動。但這一好轉仍存在反復，僅9月再次出現小額順差，其余月份均為逆差，使得三季度貿易逆差幅度擴大。三季度汽車出口僅為0.5%，較二季度3.9%大幅下滑，而國際原油價格上漲，這給能源基本依賴進口的日本帶來壓力。綜合因素影響下，三季度日本GDP增速下行。

　　受實際收入下降、外貿拖累等影響，2023年四季度日本GDP增速將有所下滑，但由于上半年強勁復蘇，考慮到三季度意外回落，仍預計全年GDP增速在1.9%左右。考慮到日本在工業生產走弱、需求疲軟、出口衰退等因素的影響，2024年日本GDP增速較2023年有所下滑，預計全年增速在1.2%左右。

　　2． 通脹回落但仍有粘性

　　日本11月通脹明顯回落。2023年1-10月，日本CPI同比由1月的4.4%將至10月的3.3%，除1月外的其余月份數值均在3.0%-3.5%之間反復。11月日本CPI出現15個月來首次低于3%，顯示成本推動型通脹壓力有所緩解，為日本央行有關物價增長將暫時放緩的觀點提供了支持。

　　從結構看，能源與食品價格開始回落，但核心項目仍有粘性。其中11月能源價格同比大幅下降了10.2%，主要源于全球能源價格的持續回落。食品價格同比漲幅回落至7.2%，生鮮食品同比環比均回落，但非生鮮食品環比上升，依靠去年高基數同比才得以回落。不包括生鮮食品和能源的核心CPI同比上漲3.8%，較10月回落0.2個百分點，進一步剔除非生鮮食品后的核心通脹同比上漲2.7%，與上月持平，表明通脹依舊有粘性。從細項看，家用器具、服裝、醫療保健、住房環比均有所微漲。

　　居民實際可支配收入持續下滑，消費仍然偏弱。日本自2020年4月至今受疫情沖擊以及通脹抬頭走高的影響，居民實際可支配收入持續下降，42個月中僅2022年9月一個月實現微弱正增長0.1%，2023年全年一直處于負增長區間。三季度7-9月兩人及以上勞動者家庭月可支配收入實際同比分別為-6.4%、-5.4%、-4.7%，盡管日本2023年平均工資上漲幅度創30年新高，但受物價持續上漲的影響，居民實際可支配收入仍下降較快，導致家庭消費持續疲軟。

　　2023年以來，日本的居民消費表現不溫不火，兩人及以上勞動者家庭月消費性支出實際同比自2022年11月為負，僅2023年2月正增長1.6%，之后持續惡化，4-7月連續四個月消費支出實際同比下降超過4%，雖然8-9月有所好轉，仍充分顯示日本消費水平持續下滑。三季度消費者信心指數止漲轉跌，前10月消費者信心指數均值為34.86，明顯低于疫情前40以上的水平，前9個月日本商業銷售同比僅增長1.7%，考慮物價因素實際增速仍為負增長，也印證了未來消費疲軟的態勢。

　　3． 展望：日本經濟有望溫和復蘇，通脹緩步回落

　　展望2024年，推動上半年日本經濟增長的有利因素大多能夠維持，但邊際上或有所收斂，這將導致未來日本的經濟復蘇動能出現一定程度的減弱，但整體看日本經濟仍有望保持溫和復蘇，增速會有所放緩。

　　10月份，日本央行將2023年GDP增速預測值由1.3%大幅上調至2.0%，IMF也將日本2023年GDP預測值由1.4%上調至2.0%，顯示了對日本經濟復蘇的信心，但仍有反復可能。

　　一方面，全球大宗商品價格存在較大不確定性。工業品價格表現穩定，今年CRB工業現貨指數基本處于波動下行態勢，并12月中旬有所企穩?？紤]到未來國際原油供需大概率保持緊平衡，日本企業面臨的能源價格下行趨勢或難以維持，綜合看成本下降對日本未來經濟增長的促進作用或有所減弱。

　　另一方面，日本經濟的內生動力尚且不足，日元貶值與通脹造成的購買力下降仍制約著消費增長，人口老齡化形成的“低于欲望社會”也很難通過短期的復蘇得到明顯改觀。目前看，只有持續的增長和遠離通縮，才能促進日本居民長期預期的改觀，從而實現內生性的可持續增長。

　　2024年，日本通脹或將緩步回落。一方面，人口結構上的老齡化、少子化問題對消費需求持續發揮抑制效果，加上通脹影響下實際收入下滑，居民消費的內生動力不足，通脹的長期支撐力較弱。另一方面，日本通脹表現出剛性，在能源價格快速下跌的背景下通脹仍上行，且核心通脹仍較高，表現出一定的頑固性。同時日本央行在2023年1月CPI同比高達4.3%時仍維持寬松貨幣政策不變，并在6月表示為了實現通脹水平穩定超過2%，將繼續擴張基礎貨幣。日本央行的鴿派立場對通脹回落速度也產生一定阻力。綜合影響下，未來日本通脹可能緩步回落。

　　（二）外部失衡繼續改善

　　1． 貿易逆差改善出現反復，出口結構繼續分化

　　貿易逆差出現反復。2023年隨著韓國、中國先后放開疫情，東亞地區經濟回暖步調趨同。服務業方面，到訪日本的外國游客不斷增加，日本國家旅游局數據顯示，日本2023年4~6月的外國游客入境數量與疫情前的2019年同期相比，已恢復至67%。2023年上半年赴日外國游客4年來首次突破1000萬，預計全年將突破2000萬。

　　貨物貿易方面，在前期日元貶值及貿易條件逐漸改善的情況下，日本2022年深度貿易逆差的不利局勢已基本扭轉。2023年1-11月，日本出口小幅增長，而進口則在價格回落的影響下出現兩位數跌幅，貿易逆差縮小至9.3萬億日元，比2022年同期下降了50%。2023年前三季度，商品和服務凈出口為日本GDP同比增速貢獻了0.5個百分點（其中二季度貢獻了0.3個百分點），而去年則為負貢獻。綜合來看，日本近兩年的貿易逆差局面有所改善。進口大幅下滑是貿易逆轉的主因。三季度日本出口25.9萬億日元，同比增長1.1%，增速較一季度（4.78%）、二季度（1.61%）有所回落。

　　汽車、高端制造出口增長放緩。拉動日本出口規模增長的主要出口品是占總出口規模24%的運輸設備。今年1-10月，日本運輸設備出口額同比增長14.9%，其中汽車同比增長24.7%，摩托車同比增長17.0%，船舶同比增長2.3%。此外，工程機械同比增長10.8%，也是日本出口增長的主力。

　　半導體等產品大幅下滑。由于發達國家對中國進行技術封鎖，而中國又是日本技術密集型產品的主要出口商，導致日本半導體、精密儀器出口規模持續下滑，7月23日，日本正式發布針對中國的半導體制造設備出口管制新規，導致三季度汽車出口增速放緩，礦物性燃料、半導體等制造裝置等出口暴跌，給出口增長帶來較大沖擊。

　　2． 日元貶值壓力減小

　　上半年日元匯率總體呈現下跌走勢，繼續下跌空間較小。2023上半年隨著美聯儲加息預期逐漸推高，年內不可能降息基本成為共識，疊加4月9日新任日本央行行長植田和男表示維持YCC政策不變，貨幣政策收緊預期落空，日元匯率持續下跌，上半年貶值超9%，僅二季度就貶值接近8%。盡管7月日元一度因日本央行進一步調整YCC政策可能性增加而短暫走強，但隨后美債收益率在強勁的經濟預期下連續攀升，最終日元對美元年內貶值至151.9的高點。11月中旬以來，隨著一系列美國經濟走軟數據發布，美債收益率快速下跌，日元迎來反彈。

　　美日國債收益率利差開始收窄。上半年，美國10年期國債收益率維持在3.3%-3.5%小范圍區間波動，日本10年期國債收益率基本處于0.3%-0.5%的水平。下半年，隨著美國加息周期接近尾聲，國債收益率波幅下降，特別是到了12月，十年期美債跌破4%，美日利差也收窄至320bp附近。

　　3． 展望：日元走強，外部平衡改善仍存不確定性

　　日元有望升值。由于日本與主要發達國家所處的貨幣政策周期不一致，且呈現出嚴重滯后的特點。目前，美、歐、英、澳等主要國家加息進程已基本結束，美聯儲貨幣政策轉向，美日利差有望收窄，將有利于吸引國際資本流入、改善日本國民購買力與消費信心。預計日本央行在確保CPI持續維持在2%的通脹目標水平的前提下，將會小步慢走調整貨幣政策向正?；~進。綜合影響下，日元在全球資產配置中的吸引力增強，或成為強勢貨幣。

　　外部平衡將持續改善但仍存不確定性。目前，主要發達國家加息已接近尾聲，全球流動性收緊趨勢大概率在2024年面臨轉向，WTO已預計2024年全球貿易量將轉為正增長，這將推動日本經濟面臨一個更將均衡的外部環境。但仍存在一定不確定性。一方面，大宗商品價格企穩，進口成本壓力有所緩解。當前日本外部平衡改善主要得益于大宗商品價格下降帶來的進口大幅下降，因此大宗商品價格變化趨勢對日本外部平衡改善能否持續有重要影響。2023年上半年大宗商品價格持續下跌，6月開始強勢反彈至9月后企穩。預計未來市場整體保持平穩走勢，貿易平衡壓力有所緩解。另一方面，日元有望升值會降低日本出口品的海外競爭優勢，對日本出口貿易產生不利影響。最后，2024年全球地緣政治風險依舊存在，俄烏形勢、中東亂局、美國大選等不確定性可能會對全球經濟產生負面沖擊。

　　（三）財政政策積極，貨幣政策更趨謹慎

　　1． 積極的財政政策或將刺激經濟

　　新一屆日本政府推出的新經濟政策旨在幫助日本經濟回到正常軌道。岸田文雄擔任日本首相后便發布了“新資本主義”經濟政策的實行計劃，將重點放在促進家庭資產從儲蓄轉向投資、人才教育以及科學技術上。11月2日，日本政府召開的臨時內閣會議上通過了一項高達17萬億日元的綜合性經濟刺激計劃。其中，6.5萬億日元用于減稅，包括降低企業所得稅、個人所得稅和房產稅；4.5萬億日元用于向中小企業和個體經營者，以及其他重點領域的補貼；6萬億日元用于財政支出，包括基建投資、科技創新、教育培訓、國際合作等方面。日本政府估算該刺激計劃將使GDP增加約1.5個百分點，創造約50萬個就業崗位。不過該計劃能夠順利推行仍需要時間和數據來檢驗和評估。

　　2． 貨幣政策調整更趨謹慎

　　日本央行延續寬松的貨幣政策，保持低利率環境。與美歐央行面對通脹上行而做出加息反應不同，本輪全球大通脹以來，日本央行始終保持鴿派。自2016年以來，在“安倍經濟學”的指導下，日本政策利率一致保持在在-0.1%水平不變，疫情前壓低的最低實際利率僅在-1.1%附近，過低的實際利率對日本經濟回暖起到一定刺激作用。

　　市場壓力下年內兩次調整YCC。2022年6月以來，市場對于日本央行扭轉超寬松貨幣政策的預期不斷積聚，直接導致日本央行多次妥協，不斷上調YCC上限，目前10年期日本國債收益率1%的上限已不再是剛性約束。7月28日，日本央行利率決議表示將在固定利率操作中以1.0%的利率購買10年期日本國債，較之前的0.5%上調50個基點，是日本央行行長植田和男自今年上任以來首次貨幣政策調整。僅僅相隔4個月后，10月31日再次調整YCC政策，長期收益率上限以1%作為參考，將基準利率維持在歷史低點-0.1%，并將10年期國債收益率目標維持在0%附近，同時提高靈活性，進一步放松了對長期利率的控制。這意味著日本央行對目標收益率區間的控制已經松動，未來可能逐步退出過去10年大規模貨幣刺激政策。

　　展望2024年，日本央行仍將押注外部通脹壓力回落，以及美歐貨幣政策周期的轉向，從而降低本國通脹和貨幣貶值壓力，由此脫離目前的兩難局面，并為財政營造低利率環境。就目前來看，低利率的貨幣政策面臨市場壓力較大，也存在向市場妥協被迫轉向的可能，存在一定的不確定性。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)