2023年在國際環境復雜多變的情形下，我國經濟逐步回升向好，高質量發展扎實推進。債券市場廣度和深度進一步拓展，信用債發行“量增價降”，政策支持行業增發明顯；信用利差逐步收窄，各行業利差均呈下行趨勢；城投債供給持續改善，發行規模明顯增長；政策供給較為豐富，新券種穩定擴容；債券市場違約明顯下降，展期規模顯著增加，主要集中于民營房地產企業。展望2024年，我國經濟總體回升向好、長期向好的基本面沒有改變。預計2024年信用債償還規模減少，信用債發行利率可能穩中有降；信用利差大概率維持低位振蕩走勢；債券市場違約風險將趨于緩和，信用風險整體可控，違約規模、新增違約數量和違約概率或有所下降。中央金融工作會議最新提出做好“五篇大文章”，這五大領域為金融服務高質量發展指明了方向，債券市場在服務實體經濟轉型中將進一步起到重要作用，向高質量發展不斷邁進。

　　一、2023年債市回顧：量增價降穩中求進，信心恢復風險緩釋

　　2023年我國債市發行量同比增長，實現合理擴容，信用債發行規模增長，凈融資額為正但同比下降，顯現出我國經濟處于修復階段，但復蘇基礎不牢固。整體而言，2023年債券市場信用風險穩中有降，但房地產行業仍處于深度調整階段，民營房地產企業信用水平仍應密切關注。

　　第一，債券發行數量和規模同比增長，受償還規模增長等因素影響，凈融資額有所下降。2023年1-11月，我國債市整體發行數量和規模同比分別增長5.86%和16.09%，其中信用債發行17.56萬億元，同比增長4.77%，償還規模同比增長，實現凈融資額1.62萬億元，同比下降。分券種來看，2023年地方政府債發行數量基本持平，發行規模同比增長25.68%，主要是今年以來地方政府專項債覆蓋范圍新增鄉村振興項目、建制鎮污水垃圾處理設施建設項目、綠色低碳先進技術示范工程基礎設施建設、旅游領域項目等多項，另外為應對京津冀、東北地區防汛救災，政策創新出防汛救災專項債所致。降息影響下儲蓄率下降、銀行負債壓力增大，通過發行同業存單以補充負債端資金的需求增加，同業存單發行數量和規模同比均增長。在政策推動下，信用債平均發行成本整體呈下行趨勢，處于較低成本融資窗口期，信用債發行數量和規模也實現同比增長。但償還規模同比增幅大于發行規模，以及固定資產投資累計完成額同比增速放緩，信用債凈融資額同比下降較為明顯。

　　第二，十年期國債收益率呈現筑頂后回落、總體震蕩下行的走勢。2023年全球主要發達經濟體由于通脹等因素大多處于加息周期，而我國根據國內經濟的實際狀況，保持了利率政策的獨立性。今年以來10年期國債收益率大體呈現筑頂后回落、總體震蕩下行的走勢。分季度來看表現為：一季度，在政策靠前發力、信貸“開門紅”以及疫情過后消費恢復性反彈拉動下，宏觀經濟呈現強修復態勢，10年期國債收益率在一季度前兩個月保持在2.9%附近高位震蕩，隨后在央行公開市場操作放量、經濟修復放緩以及預期走弱的影響下，10年期國債收益率開始震蕩下行。二季度，在經濟修復邊際放緩、海外風險上升等影響下，央行于6月調降政策利率，10年期國債收益率在基本面偏弱和寬貨幣政策影響下呈現快速下行，10年期國債利率從3月的2.90%下行至了7月的2.59%。三季度，受7月社融及經濟數據不及預期等影響，央行于8月再度下調中短期政策利率，寬貨幣下債市利率下行空間進一步打開，創下年內最低點2.54%；但受繳稅壓力上升、8月中下旬以來專項債發行提速收緊市場流動性、中美利差擴大帶動資金流出壓力加大等影響，債市利率回調動力偏強，隨后總體呈現震蕩回調態勢。進入四季度，9月國債超預期增量發行，10月配合一攬子化債啟動特殊再融資債發行，10月底以后進一步增發國債，總體政府債凈融資持續增加，導致供給壓力上升。12月受中央經濟中國會議召開、通脹數據偏弱、京滬地產政策同時放松和央行MLF操作量超出預期等多重政策影響，十年期國債收益率在2.6%附近保持震蕩。

　　第三，信用債發行行業集中度增長、區域集中度下降，信用債結構有所變化，整體風險偏好有所上升。2023年1-11月，信用債發行規模前五大行業集中度同比增長，發行規模同比下降行業個數多于增長行業個數。增長行業方面，隨著科技創新政策頻出，科創成為國家戰略發展目標，通信、電子行業發行規模同比分別增長83.58%和15.84%；綠色低碳轉型政策頻出，推動環保行業發行規模同比增長29.75%；重大基建項目穩步推進、鄉村振興政策的出臺，推動建筑裝飾行業發行規模同比增長25.68%；促消費政策的出臺，推動社會服務、食品飲料行業發行規模同比分別增長23.44%和18.11%，其中社會服務行業中不乏旅游領域相關發行人；政策推進非銀金融行業簡政放權，簡化債券發行和部分人員任職資格審批程序，取消非銀機構發行非資本類債券審批，非銀金融行業同比增長16.78%。下降行業方面，房地產需求端重要政策落地尚需時日，房地產行業發行規模同比小幅下降1.94%；競爭日趨激烈、市場飽和至需求不足、人工成本上升致家用電器行業同比大幅下降65.20%；或由于經濟社會綠色發展理念進一步深入，石油石化、基礎化工、有色金屬、煤炭行業同比下降較為明顯，其中石油石化行業降幅達53.56%。區域方面，北京信用債發行規模占比同比下降超3個百分點，影響信用債發行規模前十大區域集中度同比下降，發行規模后十區域占比微升。貴州、山西、上海、北京、陜西信用債發行規模同比下降，其他省份均增長，其中香港、青海、寧夏增幅在100%以上。主體評級方面，1-11月AAA級信用債發行規模占比同比下降，無評級占比下降，AA+和AA級占比同比增長，信用債整體發行成本下降使AA+和AA級受益更大，信用債市場整體風險偏好略顯上升。民營企業信用債發行規模同比降幅較大，凈融資額雖為負，但同比收窄，略有緩解。

　　第四，政策供給較為豐富，新券種穩定擴容，首單呈現出積極實踐、主題多樣的特點。2023年，新券種相關政策供給豐富，既包括綠色債券、碳中和、科技創新等發行量較高新券種，也包括轉型債券、民營企業增信等短板弱項。從具體政策來看，7月交易商協會推出混合型科創票據，為債市帶來發行人收益與債券利率掛鉤、轉股權等創新嘗試；同月，交易商協會發布《關于進一步做好鄉村振興票據有關工作的通知》，對鄉村振興票據的應用場景進行了較大幅度擴充；10月，上交所、深交所、北交所同時出臺專項品種公司債上市審核規則指引，將10項新型券種上市審核規則進行修訂，剔除了創新創業公司債券、疫情防控公司債券，新增科技創新公司債券、中小微企業支持債券。從政策支持力度來看，綠色債券在維持新券種中重要地位的同時，科創類債券的重要性逐步提升。此外各部門還發布多項新券種政策，涉及能源電子、污水垃圾、綠色環保、易地扶貧、供應鏈金融、交通物流、三農、數字化發展、新能源汽車、充電基建、農村電網、水網水利、光伏風電、算力等諸多領域，在政策推動下，上述領域發行人可利用自身產業優勢，通過債市創新拓寬融資渠道，滿足融資需求。發行方面，2023年新型券種發行數量和規模同比均明顯增長，新型券種發行1，540只，規模超1.6萬億元，其中科創類債券增幅100%以上。市場首單方面，2023年債市發行首單近百只，涉及主題類型多樣，新能源、鄉村振興、科技創新表現突出。

　　第五，二級市場信用利差全年逐步收窄，各行業信用利差隨行業基本面修復情況漲跌互現。截至11月末，信用利差與去年同期相比大幅收窄25.99bp，與10月底相比收窄17.63bp，利差水平創年內新低。分季度來看，一季度信用利差主要受基本面弱復蘇、市場避險情緒上升的影響大幅向下修復，二季度信用利差在基本面緩慢修復以及資金面偏寬松引起的基準利率快速下行背景下呈現小幅被動走擴，三季度信用利差先受政策利好影響大幅收窄而后受信用債收益率反彈影響小幅走擴，10月以來信用利差多受利率債收益率的影響而快速收窄。分行業來看，11月末，城投、農林牧漁、家用電器、房地產和紡織服飾行業利差處于高位，機械設備、公用事業、石油石化、建筑材料和汽車行業利差處于低位。各行業信用利差漲跌互現，紡織服飾、汽車和社會服務行業信用利差下行最多，國防軍工、電力設備和傳媒行業信用利差上行最多。具體來看，正值紡織服飾旺季，服裝外貿延續回暖，紡織服飾行業利差較上月末進一步壓縮且下行幅度最大；低迷的家用電器消費市場在雙十一購物節短暫回暖，家電行業利差止升。此外，當前地產銷售、投資數據仍未見明顯好轉，但政策面持續寬松，利好政策頻出，房地產行業利差較上月末基本持平。城投板塊方面，受化債進程推進，區域信用風險預期下降，疊加城投債一級市場發債收緊、發行利率走低、70倍認購重現等因素影響，多數區域城投債二級市場利差走低，貴州區域城投債利差連續第四個月收窄。

　　第六，債券市場信用風險穩中有降，國企風險防范化解能力較強，民營房地產企業融資或有所改善。一是從違約情況來看：違約債券方面，2023年債券市場共有52只債券發生實質性違約，違約債券余額432.49億元，同比下降21.69%，市場整體違約風險有所下降；違約主體方面，2023年新增違約主體數量6家，較去年同期同比下降45.45%。其中，1家地方國企發生實質性違約，違約金額為4.5億元，屬于電影與娛樂行業；民營企業違約主體數量占比75.47%，房地產企業違約主體數量占比73.58%，兌付壓力集中于民營房企。二是從展期情況來看，2023年信用債市場展期數量和規模有小幅下滑，其中展期數量151只，同比下降11.70%，展期債券規模2，009.75億元，同比下降8.05%，展期領域主要集中于房地產企業，占比74.17%。三是從評級下調情況來看，2023年我國共有69家企業主體評級被調低，同比下跌57.98%，190家主體展望被調低，同比上漲12.43%，受房地產行業不景氣及權益資本市場波動影響，我國主體評級調低和展望下調企業多為房地產和多元金融企業。整體來看，2023年我國信用債市場風險整體可控，而民營房地產企業風險仍是我國債券市場最大的“灰犀牛”，雖然2023年中央及有關部門出臺了一系列房地產行業優化政策，使得房地產行業融資環境有所改善，但我國房地產市場整體仍處于深度調整態勢，部分民營房地產企業銷售面臨一定困難，杠桿較高，資金流動性不足，未來，仍應密切關注房地產領域信用風險的防范和化解工作。

　　第七，債券注冊制改革全面落地，推動債券市場更好服務實體經濟。6月21日，中國證監會發布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》和《關于注冊制下提高中介機構債券業務執業質量的指導意見》，標志我國債券注冊制改革的全面落地。債券注冊制改革從五個方面強化了債券市場管理要求：一是強化了以償債能力為重點的信息披露要求；二是強化了投資者保護，要求發行人落實償債保障責任，防范高杠桿過度融資，用好投資者保護條款示范文本；三是強化了發行人分類監管，建立健全知名成熟發行人等制度，優化了信息披露要求，進一步提高了優質企業融資便利性；四是壓實了中介機構責任，健全了以發行人質量和償債風險為導向的中介機構盡職調查體系；五是暢通了違約債券出清渠道，持續完善了市場化法治化多元化的債券違約風險化解機制，健全了優勝劣汰的市場生態。整體來看，兩個債券指導意見總結歸納了前期政策的經驗和不足，為債券注冊制發展提供了階段性的框架指導，本次債券注冊制的改革貫穿了債券發行審核、信息披露、中介機構轉型、監管理念轉變等全鏈條，逐步實現了由市場決定融資難度，由政府進行合規監管，進一步降低了債券市場投機行為，提高了市場融資的自律性和企業債券融資的便利性，可有效促進債券市場更好地服務國家重大發展戰略和實體經濟高質量發展。

　　二、2024年債市展望：更直接、更有效支持實體經濟，信用風險整體可控。

　　展望2024年，信用債發行規模將不會出現大規模增長，債市利率整體保持低位震蕩，可能呈現前高后低的走勢，下半年長端利率或有望接近2.6%左右。貨幣政策將保持流動性合理充裕，促進社會綜合融資成本穩中有降政策將使2024年存在降息可能，信用債發行利率或將存在下行空間。科技創新將成為工作首要重點，債市將顯現出更多科創因素。防范化解重點領域風險將是重點工作之一，化債將成為債市主要任務，重點領域風險將有所緩釋。

　　首先，2024年信用債償還規模有所降低，信用債發行利率可能穩中有降。從滾續發行角度來看，2024年信用債償還規模將小于2023年約4萬億左右，償還壓力的減小或將削減發行意愿。利率方面，12月中央經濟工作會議再次強調保持流動性合理充裕，促進社會綜合融資成本穩中有降。結合明年的經濟形勢，在貸款利率下降、投資需求不足等因素影響下，2024年信用債平均發行利率或將存在下行空間。萬億特別國債釋放穩增長、擴內需、提信心信號，政策提出把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，2024年信用債在高質量服務于實體經濟發展中仍將起到重要作用。信用利差方面，在經濟基本面持續向好的背景下，信用利差大概率維持低位振蕩走勢。產業債方面，以商品和服務領域為核心的消費行業利差有望下行，通信和計算機行業信用利差將繼續處于低位；科創債、綠色債信用利差，受政策激勵影響大概率繼續保持低位，傳統債有一定回調壓力。

　　其次，科技創新作為2024年工作重中之重，將使科創類債券有顯著發展。新券種擔當著滿足我國經濟戰略發展的重要作用，經濟的多元化發展要求債市在多領域進行創新，提升債券服務經濟質效。隨著更多金融資源用于促進科技創新，金融支持科技創新的能力、強度和水平不斷提高，科創金融改革試驗區、高新區科技金融試點等有序推進，科技型企業直接融資渠道更加通暢，科創類債券勢必將得到較明顯擴容。中小微方面，“一鏈一策一批”政策將引導社會資本“投早投小投創新”，對于中小微企業的債市創新力度或將增大。轉型債券方面，綠色金融與轉型金融有效銜接政策或將涉及轉型債券，轉型債券若擴容將有利于債市支持社會經濟可持續發展。一帶一路債方面，債務可持續性對主權風險分析由低收入國家拓寬至中等收入國家，為未來一帶一路相關項目的投融資提供更多有效信用風險信息，有助于一帶一路債高質量發展。2023年中央經濟工作會議將科技創新放在2024年工作重點首位，新券種將延續擴容趨勢，科創類債券勢必有更大應用空間，并通過創新逐步解決民營或中小微科創企業融資難題。

　　再次，預計房地產、城投等重點領域風險將有所緩釋，債券市場信用風險整體可控。財政方面，2023年，隨著房地產調控政策的不斷優化、以及1萬億國債和1.4萬億特殊再融資債券的持續發行，財政“組合拳”的集中發力有望對我國基建投資和房地產投資起到一定的拉動和風險緩釋作用，預計明年我國信用環境和再融資環境將有所優化，房地產和城投等重點領域企業違約和展期規模或將進一步回落。建議明年重點關注以下幾類風險：一是關注償債能力弱化、到期壓力大的產業類行業尾部發行人兌付風險；二是關注2024年債券到期企業和展期企業后續兌付情況及相關債券集中違約風險；三是關注房地產行業融資約束放寬的影響下，民營房企債券融資規模和數量變化及信用違約風險暴露情況；四是關注弱區域弱資質城投公司資金流動性壓力、還本付息能力及信用資質變化情況；五是關注水泥、鋼鐵、建筑裝飾及基建相關產業債及城投債違約風險。總體而言，國家戰略扶持的產業、高新技術產業、綠色低碳產業發行人融資環境依然較為寬松，實際融資成本或將進一步下降，而房地產及其上下游行業、落后產能行業、經濟發展水平較弱、負債率較高的區域的信用風險需進一步關注，并提早進行信用風險的預警、防范與化解。

　　最后，隨著債券市場化進程不斷推進，信用評級需苦練內功、強化外功，助力債券市場高質量發展。2023年，在監管政策和市場需求的推動下，評級機構不斷提升信用評級質量和競爭力，一方面持續對“基礎信用評價與外部支持分析相結合”的邏輯框架進行完善，在個體信用分析的基礎上，融合綠色金融、科技金融、公司治理等新發展理念，對模型指標和調整項進行優化，提升評級模型的定量化水平，增加了評級結果區分度。另一方面在數字化評級領域深入探索，借助人工智能等技術拓寬信用分析的信息來源渠道，增強信息整合和分析能力，在此基礎上積極開展動態風險監測，及時掌握信用風險因素的變化情況，進一步強化信用風險識別和預警能力，有效提升了信用評級的準確性和前瞻性。展望2024，評級行業要貫徹好中央金融工作會議精神，防范化解地方債等重點領域金融風險，切實維護金融穩定，苦練內功、強化外功，以推動金融行業高質量發展為主題，構建標準化信用風險防控體系，提升評級結果的領先性和權威性，保障評級獨立性，更好地發揮信用評級機構應有的信用中介功能，實現信用服務市場健康發展，為經濟社會發展提供高質量服務。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)