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　　美聯儲9月FOMC會議按兵不動，符合預期。官員們大幅上調對今年GDP增長的預測，經濟“軟著陸”或已成為其基準情形。點陣圖保留四季度加息的可能性，明年降息預期被削減50 bp，利率更高更久（high for longer）信號明確。這次會議還傳遞了一個重要信息，即美聯儲認為實際中性利率或已抬升，期限溢價擴大也推動了利率上漲。我們認為在多因素疊加下，美國利率或長時間停留高位，市場不宜再留戀終將過去的低利率時代。

　　9月FOMC貨幣政策聲明變化不大，主要的變化發生在經濟預測和點陣圖方面。從經濟預測來看，美聯儲大幅上調了對今年GDP增長的預測，Q4 GDP同比增速從6月預測的1.0%上調至2.1%，翻了一倍；對今年底PCE通脹的預測從3.2%小幅上調至3.3%，對核心PCE通脹的預測從3.9%小幅下調至3.7%[1]。這些調整與我們的預期基本一致——當前美國經濟的韌性超出了大部分官員的預期，上調GDP是必然結果。此外，美聯儲還上調了對2024年Q4 GDP同比增速的預測至1.5%（此前為1.1%），對核心PCE通脹的預測保持在2.6%不變。盡管鮑威爾在記者會上不愿承認[2]，但在我們看來，美聯儲或已將經濟“軟著陸”作為了基準情形。

　　從點陣圖來看，四季度加息的可能性被保留，但缺乏共識。盡管最近兩個月核心通脹有所放緩，但由于經濟增長持續強于預期，加上油價反彈，使得美聯儲官員們對后續的通脹風險仍然保持警惕。在填寫點陣圖的19名官員中（包括最新加入的理事Adriana Kugler），有12人認為四季度還需再加息一次，另外7人傾向不再加息，這一力量對比與6月時變化不大。對于四季度是否加息，鮑威爾在記者會上態度模棱兩可，直言需要依據數據行事。我們認為，這表明美聯儲內部對于加息沒有形成共識，對此市場只能耐心等待更多數據公布。

　　明年降息預期被削減，利率更高更久（high for longer）信號明確。這次的點陣圖提供了一個重要信息，即美聯儲對于2024年底聯邦基金利率水平的預測中值從4.6%提高至5.1%，上升了50 bp。如果從降息的角度看，這意味著對明年降息幅度的預期從100 bp削減至了50 bp。我們認為，這表明美聯儲認為美國利率需要在相當一段時間內停留在高位，高利率或將是未來6-12個月的基本態勢。

　　更重要的是，利率更高更久或反映實際中性利率（r*）上升。鮑威爾在記者會上表示，未來幾年實際中性利率的水平可能比之前預計的更高。我們從美聯儲官員們提供的預測中也可以看出這一點：官員們對明年底聯邦基金利率的預測中值從4.6%提高至5.1%，但對核心PCE通脹的預測卻保持在2.6%不變。由此得出，官員們對2024年底實際利率的預期從2.0%提高到了2.5%。進一步看，對2025年、2026年底實際利率的預期分別為1.6%、0.9%，也較此前的預測提高，且均高于2019年的0.5%。我們認為，這樣的變化傳遞了一個信號，即實際利率中樞或已較疫情前提升。

　　為何實際利率或上升？一個解釋是經濟表現強于預期，美國國內投資需求存在向上空間。一是因為拜登政府產業政策促進制造業投資，特別是在半導體、芯片、新能源等高端制造領域。二是房地產開發商需要加大新房建設，以滿足美國居民對可負擔住房的需求。這些因素可能導致美國庫存周期提前開啟，制造業景氣度回升，增加經濟向上動能。與此同時，美國勞動力需求仍然高于供給，勞動者工資增長穩健。最近美國罷工與漲薪事件頻繁發生，也表明勞動力市場仍然處于緊俏狀態。

　　我們建議投資者關注美國經濟的新常態，美債利率或長時間停留高位。新形勢下，全球經濟深刻調整，疫情后美國政府大幅加杠桿，財政刺激力度史無前例，其結果是私人部門繁榮，風險與脆弱性轉向政府部門。對于當前的利率上升，除了上述提到的實際利率外，還有一個原因是期限溢價（term premium）擴大，而這又與美國政府的融資需求增加，美聯儲“縮表”，以及海外投資者對美國國債的需求下降有關。往前看，隨著實際利率上升，期限溢價擴大，美債利率或將在相當長時間內維持高位。美國利率更高更久或是新常態，市場不宜再留戀終將過去的低利率時代。。

　　圖表1：美聯儲9月利率點陣圖