意見領袖丨汪濤

　　8月大部分經濟活動均較7月有所改善，經濟增長動能或已觸底反彈。應如何解讀，未來有何可期？

　　8月經濟增長有所改善，強于市場預期

　　繼7月走弱后，8月大多數經濟活動均有所改善，其中社會消費品零售、工業生產和出口強于市場預期。8月房地產活動同比跌幅小幅收窄，經季節調整后的房地產銷售和新開工水平仍進一步走弱，但幅度較小。社零同比增速加快至4.6%，主要由商品銷售好轉推動，同時年初至今服務業消費穩健增長19.4%。雖然去年同期基數較高，但基建和制造業投資增速均溫和改善，帶動整體固定資產投資增速小幅上升。內需和出口量改善共同推動8月工業生產同比增長4.5%。8月CPI同比增速轉為0.1%的正增長，我們預計年內還將溫和回升。8月信貸增速超預期小幅上行，未來有望繼續溫和反彈。

　　經濟增長動能或已觸底反彈，預計未來政策支持繼續加碼

　　繼8月的小幅改善后，9月初的經濟增長動能似乎大致企穩，盡管各高頻指標表現不一；9月初主要城市的房地產銷售同比跌幅收窄，地鐵客運量仍高企，汽車銷售走強。8月以來政府加快出臺政策寬松，包括諸多提振房地產銷售的政策，下調MLF利率、降準，以及小幅降低個人所得稅等。年內政策支持有望繼續加碼，且其中大多應已在計劃之中。我們預計更多二線城市將放松房地產政策、一線城市也可能出臺邊際放松政策，政府將加大對房地產開發商和保交樓項目的信貸支持，增加政策性銀行貸款和專項基金支持基建投資力度，以及進一步下調政策利率10-15個基點。

　　GDP環比增速或在三季度見底、四季度反彈

　　朝前看，隨著房地產政策持續放松，我們預計未來幾個月房地產銷售將逐步低位企穩；基建投資可能在年內保持穩健增長、但高基數或拖累增速有所放緩；消費持續溫和復蘇，不過居民收入和消費者情緒疲軟、政府未出臺直接消費補貼應會抑制其反彈幅度。總體而言，7月經濟增長疲軟，8月和9月有所企穩修復，我們預計整體三季度GDP環比增速見底，季調后環比折年增長率為2-2.5%（同比增長4%）。鑒于8月經濟增長強于預期、9月似乎繼續企穩，我們對三季度增長的預測面臨一些上行風險。得益于政策放松，我們預計四季度GDP環比增速將反彈至3.5%左右（季調后環比折年增長率），同比增長4.5%。我們維持對2023年實際GDP增長4.8%的預測。房地產下行周期如何演進，以及政策放松的幅度和節奏，仍是未來經濟增長的最大不確定性（詳見聚焦中國經濟八大問題）。

　　8月經濟增長有所改善，強于市場預期

　　房地產活動可能接近底部。8月房地產銷售同比跌幅從7月的15.5%小幅收窄至12.2%，符合預期。新開工面積再度同比下滑23.6%（7月同比下滑25.9%）。我們估計季調后房地產新開工和銷售面積繼續下行、但幅度較小，均較7月環比下滑1%左右。目前，季調后的房地產新開工面積比2020年下半年均值低65%、比2022年四季度低15%，銷售面積較2021年上半年低39%、較2022年四季度低6%。房地產投資依然疲軟，同比下跌11%（7月同比下降12.2%）。房地產開發商資金來源持續大幅下滑（同比下降25%），其中來自房貸的資金降幅擴大（同比下降27%），這對應了8月中長期住戶貸款走弱。另一方面，高頻數據顯示主要城市房地產銷售在8月末和9月初有所改善，可能得益于近期政策放松（參見瑞銀中國經濟活動跟蹤）。

　　8月社會消費品零售增速上行幅度超預期。社會消費品零售同比增速從7月的2.5%反彈至4.6%，強于預期（市場預期3%，瑞銀證券預測3.5%）。社零增速超預期主要由商品零售（同比增速從1%升至3.7%）推動，而餐飲業零售同比增速從7月的15.8%小幅放緩至12.4%，部分由于高基數。我們估計季調后的名義和實際社會消費品零售水平較7月環比增長1-2%。在商品零售中，汽車銷售好轉同比增長1.1%（7月同比下滑1.5%）。大部分與外出活動相關的產品零售均有所改善，其中服裝和化妝品銷售均有所反彈、部分由于低基數，而體育娛樂用品銷售小幅走弱。房地產相關產品的銷售依然疲軟，其中建材仍深陷同比下跌（同比下跌11.4%），而家具銷售同比增速小幅上行。官方數據顯示1-8月服務零售保持強勁，同比增長19.4%，略低于此前的20.3%。

　　整體固定資產投資增速有所加快，盡管去年同期基數高。8月基建投資同比增速小幅上升至6.2%（7月同比增長5.3%），部分得益于近期地方政府專項債發行加速，但年初至今政策性銀行仍未發行新的專項基建投資債券/基金。其中公用事業固定資產投資反彈較強，同比增速從7月的16%躍升至33%。同時，制造業投資同比增速從7月的4.3%上行至7.1%，盡管去年同期基數較高且工業企業利潤同比持續下滑，略強于預期。進一步考慮到房地產投資跌幅小幅收窄，整體固定資產投資同比增速小幅改善至2%（7月為1.2%）。2019-23年的基建投資和制造業投資的平均年化增速均較7月有所改善。

　　8月進出口同比跌幅收窄。出口同比增速在連續4個月持續下滑之后，其同比跌幅從7月的-14.5%收窄至8月的-8.8%。8月出口跌幅收窄部分由于低基數，而我們預計名義出口環比小幅增長，不過出口額仍處于下行周期底部。8月中國對多數主要目的地出口仍同比大幅下跌、而跌幅有所收窄，尤其是對美國的出口改善幅度最大。消費品出口仍較為疲軟，手機出口尚未反彈。IT零部件進口同比跌幅從此前的16.8%收窄至11.3%，或反映相關行業在籌備手機新產品生產。另一方面，主要大宗商品進口價格對整體進口的拖累顯著減弱，而大宗商品進口量顯示內需大致平穩。整體而言，進口額同比跌幅從7月的-12%收窄至-7.3%，實際進口量已實現連續7個月同比正增長（參見貿易數據點評）。

　　8月工業生產同比增速從7月的3.5%回升至4.5%，強于預期（市場預期和瑞銀證券預測：3.8%）。季調后的工業生產絕對水平較7月環比小幅上升0.5%。社會消費品零售回升、投資活動以及出口量改善可能共同推動了8月工業生產增長提速。其中，盡管基數較高，汽車行業增加值的同比增速仍從6.2%進一步升至9.9%，汽車產量從同比下降3.8%反彈至同比增長4.5%。通信設備行業增加值的同比增速從0.7%升至5.8%，同時電子集成電路產量同比增長加快至21.1%（7月為4.1%，低基數只是部分原因）、手機產量同比增速也小幅上行，可能反映了9月手機新品發布的備貨。黑色金屬增加值的同比增速仍維持在14.5%的高位（7月同比增長15.6%），而粗鋼產量增速有所放緩。專用設備和通用設備行業增加值的增速均較為低迷，反映內外需整體較為疲軟。截至7月工業庫存銷售比率仍明顯高于歷史平均水平，這意味著未來幾個月這可能持續拖累工業生產。

　　8月CPI同比增速如期轉正至0.1%，結束了7月的短暫小幅下跌。CPI反彈主要由于食品價格環比上升，尤其是豬肉價格（環比增長11.4%），以及非食品價格溫和增長（8月環比增長0.2%，盡管低于7月的0.5%），主要由汽油價格上漲和暑期出行需求旺盛推動。低基數也有一定幫助。另一方面，PPI同比跌幅從7月的4.4%收窄至3%，主要由上游價格拉動，而制造業和消費品價格跌幅小幅收窄。我們預計年內CPI將逐步回升、年底同比增長1%左右，PPI同比跌幅將繼續收窄，但直至2024年二季度才會轉正。

　　8月信貸增速回升超預期。在7月意外走弱之后，8月新增人民幣貸款回升至1.36萬億，同比多增1100億。新增人民幣貸款同比多增主要由票據融資推動。在信貸需求乏力的背景下，短期的票據融資是銀行增加信貸投放的重要渠道。另一方面，中長期居民貸款（新增1600億元，同比少增1060億元）和中長期企業貸款（新增6440億元，同比少增910億元）均低于一年前水平，表明信貸需求較為疲弱。8月政府債券凈發行量躍升至1.18萬億，同比多增8760億，主要由專項債加快發行推動。整體而言，新增社融走強至3.12萬億，超出市場預期，同比多增6490億元。8月官方社融和調整后社融（剔除股票融資）同比增速均回升至9%（7月為8.9%），部分也得益于基數較低。我們估算的信貸脈沖從7月的-3%小幅收窄至-2.2%（占GDP比重）。我們預計年底信貸增速會溫和反彈至9.6%左右（參見信貸數據點評）。

　　政策與增長展望

　　經濟增長動能正在觸底反彈，盡管各經濟指標表現不一。繼7月走弱后，8月大部分經濟活動溫和改善。9月初經濟增長動能似乎繼續企穩。得益于近期政策放松，9月前13天主要城市的房地產銷售同比跌幅從8月的22%（前20天同比下跌30%，后11天跌幅收窄至12%）收窄至9%。9月前10天粗鋼產量同比增速從8月的6%放緩至4.2%。9月前12天整車貨運流量從8月同比增長3.5%走弱至同比下滑1.6%，而地鐵客運量仍高企，且低基數推動前11天其同比增速上升至44%。9月前10天汽車零售和批發銷售同比增速從8月的2%/6%進一步上升至14%/13%。9月初港口貨物吞吐量進一步改善，而集裝箱吞吐量放緩。各經濟指標有所分化，表明8月和9月經濟增長動能可能正在觸底修復，而房地產活動仍是最大的不確定性（參見瑞銀中國經濟活動追蹤）。

　　7月政治局會議設定了更為積極的宏觀政策定調，近期寬松政策出臺節奏有所加快，特別是房地產行業。中央政府將全國首套房/二套房的最低首付比例下調至20%/30%，并將二套房的房貸利率下限從LPR + 60個基點下調至LPR + 20個基點（首套房房貸利率仍維持在LPR - 20個基點）。四個一線城市落實 “認房不認貸”政策。至少有10個城市（大部分是二線城市）全面取消限購，包括南京、大連、青島、濟南、鄭州、蘭州、 沈陽、東莞、佛山和嘉興。這些寬松政策的出臺應有助于推動房地產銷售在未來幾個月逐步企穩，并提振市場情緒，尤其是一二線城市。對于大多數三四線城市，由于此前其房地產政策已基本放開，這一輪政策放松的直接作用可能有限；而一二線城市正面市場情緒的溢出效應可能會間接提振三四線城市的房地產活動，不過可能需要一定時間。

　　貨幣政策方面，8月央行將MLF利率下調15個基點至2.5%，而一些商業銀行在央行的明確指導下開始下調存量房貸利率。此外，央行于9月14日宣布降準25個基點，將平均存款準備金率從之前的7.6%下調至7.4%，釋放流動性約5000億元。財政政策方面，中國將三項個人所得稅專項附加（3歲以下嬰幼兒照護、子女教育、贍養老人）扣除標準均提高1000元，有助于支持居民可支配收入增長和消費復蘇。此外，據報道部分地方政府獲準發行1.5萬億元的特別再融資債券，以置換符合條件的地方融資平臺債務，而央行可能設立應急流動性金融工具來提供流動性支持。雖然債務置換的規模有限，但我們認為這有助于緩解市場對地方融資平臺債務風險的擔憂。

　　我們預計未來政策支持有望繼續加碼，其中大部分已經在計劃中。未來幾周，我們認為更多的二線城市將取消或大幅放寬購房限制，降低首付比例和房貸利率。部分一線城市也可能小幅放松房地產政策，特別是在非核心地區。此外，我們認為政府需要向房地產開發商和保交樓項目提供更多信貸支持。財政方面，雖然中央政府不太可能在年內直接向居民發放大規模收入/消費補貼，但政策性銀行仍有可能在未來幾個季度發行新的專項基建投資基金（瑞銀證券預測至少6000億元人民幣，2022年為7400億元人民幣）。中央政府可以向地方政府提供臨時信貸和資金支持（如用于發放工資，或推動其清償對企業欠款）。同時，我們認為有必要進一步放松貨幣和信貸政策以配合房地產和財政政策放松，包括進一步下調政策利率10-15個基點，以及支持信貸增速在2023年底溫和反彈至9.6%。本周的降準可能是2023年內央行最后一次降準，未來幾個月央行或使用其他政策工具提供流動性支持和擴張資產負債表。

　　GDP環比增速或在三季度見底、四季度反彈。隨著房地產政策持續放松，我們預計未來幾個月房地產銷售將逐步低位企穩。房地產活動可能持續拖累 2023 年下半年和 2024 年GDP 同比增速，但拖累應小于2022 年。基建投資可能在年內保持穩健增長、但增速有所放緩，主要由于基數較高，且此前政策性銀行信貸和專項基金的支持逐漸減弱。我們預計消費將持續溫和復蘇，不過收入增長疲軟、消費者情緒謹慎、負財富效應以及政府未出臺直接消費補貼都可能抑制其反彈幅度。總體而言，7月經濟增長疲軟，8月和9月有所企穩修復，我們仍預計三季度GDP環比增速見底，季調后環比折年增長率為2-2.5%（同比增長4%）。鑒于8月經濟增長強于預期、9月似乎繼續企穩，我們對三季度增長的預測面臨一些上行風險。未來幾個月，如果經濟數據持續較為乏力，政策有望繼續加碼。隨著政策寬松加碼及其效果逐漸顯現，我們預計四季度GDP環比增速將反彈至3.5%左右（季調后環比折年增長率），同比增長4.5%。我們維持對2023年實際GDP增長4.8%的預測。房地產下行周期如何演進，以及政策放松的幅度和節奏，仍是未來經濟增長的最大不確定性（詳見聚焦中國經濟八大問題）。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)