【硬核研報】市占率第一的隱藏冠軍，竟在“碳中和”領域深耕多年！已完成1500個溫室氣體審定項目，全能檢測巨頭將續(xù)寫十年十倍傳奇?
【碳中和動態(tài)分析】生態(tài)環(huán)境部：把光伏產(chǎn)業(yè)打造成標桿性行業(yè)；中車風電業(yè)務高速發(fā)展，株洲所2020年交付風電整機增長731％
來源：海清FICC頻道
注：我們在2月2日發(fā)表《看見風險：為什么說“抱團白酒”投資邏輯存在致命缺陷？》一文，分析白酒投資邏輯的致命缺陷，提示白酒抱團風險，文章觀點已經(jīng)得到驗證。本文為該系列的第二篇。
銀行和券商板塊地位逆轉(zhuǎn)，頭部券商股從牛市“香餑餑”到“棄子”，銀行股在金融板塊中從坐冷板凳到“真香”
近期A股大幅波動，行業(yè)板塊走勢繼續(xù)分化。銀行板塊由于其估值低、順周期屬性受到資金青睞。我們發(fā)現(xiàn)，銀行板塊的吃香并非僅是短期現(xiàn)象。在金融板塊中，近年來銀行板塊的受歡迎程度的提升成為一個趨勢，而原本更受歡迎的券商板塊的熱度則逐漸下降。
從歷史上看，此前歷次牛市中，券商板塊都是牛市的龍頭，上漲的“急先鋒”：
2006年至2007年的大牛市，上證綜指上漲500%，申萬券商行業(yè)指數(shù)漲幅超過2400%。
2014年至2015年的大牛市，上證綜指上漲159%，申萬券商行業(yè)指數(shù)漲幅超過280%。
然而，從2016年開始，券商股的熱度開始下降：雖然A股2016年至2017年經(jīng)歷了2年的慢牛，上證綜指上漲34%，但申萬券商行業(yè)指數(shù)同期則只上漲19%，而且走勢是先漲后跌。
2020年疫情之后，上證綜指從2020年3月至2021年2月上漲了39%，申萬券商行業(yè)指數(shù)則只在2020年5月底至7月初迎來一波跳漲，此后則一路下行。
與此同時，銀行股則一路逆襲，逐漸成為金融板塊的優(yōu)等生：從估值水平看，2019年以來，券商板塊的估值總體呈現(xiàn)出下行趨勢，而銀行板塊估值已創(chuàng)出新高。2020年疫情后券商板塊估值先沖高后大幅回落，銀行板塊估值則震蕩上行。
我們認為，短期內(nèi)銀行板塊受追捧可以從估值水平低、息差上行預期等角度進行解釋，但2年多以來銀行股在金融板塊中從坐冷板凳到“真香”，這一長期趨勢形成的一個重要原因在于銀行業(yè)的透明度不斷提升，投資風險更加容易甄別和把控。
透明度的價值：商業(yè)銀行經(jīng)營管理的透明度提升
商業(yè)銀行——尤其是中小銀行——治理體系和內(nèi)控體系不夠健全，存在股東大量關聯(lián)交易掏空銀行資金或內(nèi)部人控制導致風控審批制度形同虛設的風險，是中小銀行治理和經(jīng)營中最重要的風險來源。以包商銀行事件為例：包商銀行表面上看股權分散，但實際上被“明天系”暗中間接控股，一股獨大，大股東操縱股東大會，干預銀行正常經(jīng)營，通過各種方式進行利益輸送，掏空銀行，形成巨額不良貸款。董事會形同虛設，各項運作機制成了擺設，風險管控失效，不合規(guī)、不合法的企業(yè)文化盛行，董事只拿錢不盡責。管理層不僅違規(guī)為大股東“明天系”套取巨額資金提供幫助，而且通過各種關聯(lián)交易的方式套取信貸資金。監(jiān)管捕獲，“內(nèi)部人”內(nèi)外勾結(jié)，部分地方監(jiān)管高官甘于被“圍獵”。“費用薪酬化”幾乎成了包商銀行的潛規(guī)則。清產(chǎn)核資結(jié)果顯示，2005年至2019年的15年里，“明天系”通過注冊209家空殼公司，以347筆借款的方式套取信貸資金，形成的占款高達1560億元，且全部成了不良貸款。
包商銀行事件后，完善商業(yè)銀行治理體系成為監(jiān)管部門的重中之重。通過優(yōu)化銀行治理結(jié)構(gòu)和完善內(nèi)部管理體系，提高管理的正規(guī)性、透明性，加強外部監(jiān)督，可以有效降低銀行經(jīng)營風險。
透明度的價值：銀行資產(chǎn)質(zhì)量/不良率的透明度提升
長期以來，各界對于商業(yè)銀行公布的不良貸款率數(shù)據(jù)存在質(zhì)疑。商業(yè)銀行通過各種方式調(diào)低不良貸款率，修飾報表，銀行真實的盈利狀況和資產(chǎn)質(zhì)量不透明、不可信，影響投資者對銀行的定價，因而近年來銀行業(yè)的市凈率持續(xù)低于1。
2019年以來，銀保監(jiān)會加大了對銀行不良資產(chǎn)處置的監(jiān)管力度。頒布了《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風險分類暫行辦法（征求意見稿）》，從嚴認定不良資產(chǎn)標準：逾期90天以上的債權，即使抵押擔保充足，也應歸為不良；同一債務人在所有銀行的債務中逾期90天以上債務已經(jīng)超過5%的，各銀行均應將其債務歸為不良。同時，通過支持商業(yè)銀行補充資本金、拓寬不良資產(chǎn)處置渠道等方式便利商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置工作的開展。2020年，銀行業(yè)共處置不良資產(chǎn)3.02萬億元。即使在2020年實體經(jīng)濟受到疫情嚴重沖擊、銀行不良率有抬升風險的情況下，監(jiān)管層對銀行通過各種渠道隱藏不良貸款的行為依然保持高壓態(tài)勢，銀行不良貸款得到有效處置，不良貸款余額和不良率得到控制，不良率的透明度、可信度提高。
證券公司的信息透明度低，潛在風險點較多，投資者和企業(yè)存在嚴重的信息不對稱
相較于銀行經(jīng)營管理和資產(chǎn)質(zhì)量透明性的提高，證券公司的經(jīng)營管理的透明性并無實質(zhì)變化，投資者更多的根據(jù)整個市場的交易熱度、監(jiān)管的各項政策對券商板塊進行定價，但對于單個證券公司的內(nèi)部經(jīng)營狀況難以分析。
在資管業(yè)務方面，大資管新規(guī)后，資金池業(yè)務、通道業(yè)務受到整頓，資管產(chǎn)品爆雷或違約增多，證券公司可能因管理未盡責、銷售違規(guī)或信披不及時等原因承擔賠償責任。
在投行業(yè)務方面，隨著監(jiān)管要求夯實中介機構(gòu)責任，因中介機構(gòu)未勤勉盡責而遭受處罰的情況增多，典型案例如五洋債欺詐發(fā)行案。
在自營業(yè)務方面，證券公司自營投資的情況、兩融業(yè)務的股權質(zhì)押風險情況并沒有對外披露的渠道。
根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2020年末證券公司受托管理資金本金總額10.51萬億元；滬深兩市融資融券余額1.62萬億元；2020年證券行業(yè)服務實體經(jīng)濟通過債券融資13.54萬億元，其中地方政府債券規(guī)模4208.30億元。我們以2020年信用債違約率2.15%作為券商資管、投行業(yè)務的潛在損失率，以2020年商業(yè)銀行不良貸款率1.84%作為券商兩融業(yè)務的潛在損失率，進行壓力測試，計算可得券商或有損失金額高達5380億元，占營業(yè)收入的比例為120%，占凈利潤的比例為341%。
總體而言，證券公司的經(jīng)營透明度低，經(jīng)營過程中的或有風險較大，且不可預測性較強；而銀行業(yè)內(nèi)部治理日益完善、不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)的透明度和可信度改善，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的真實性提高，投資者愿意給其更高的溢價，導致銀行股和券商股在投資者心中的地位發(fā)生反轉(zhuǎn)。
金融市場：信息不對稱、透明度與市場溢價——一個值得探討的理論問題
對于金融股而言，在宏觀經(jīng)濟形勢一片大好時，寬松的監(jiān)管環(huán)境或許更有利于金融企業(yè)擴張，從而提高其估值；但在宏觀經(jīng)濟運行存在風險時，金融企業(yè)潛在經(jīng)營風險上升，嚴監(jiān)管導致的銀行股信息透明度上升，反而減輕了投資者因信息不對稱產(chǎn)生的擔憂。
美國經(jīng)濟學家阿克羅夫首次提出了“信息市場”概念。他在1970年發(fā)表的《檸檬市場:產(chǎn)品質(zhì)量的不確定性與市場機制》一文中舉了一個二手車市場的案例：在二手車市場，顯然賣家比買家擁有更多的信息，兩者之間的信息是非對稱的。買者肯定不會相信賣者的話，即使賣家說的天花亂墜，買者惟一的辦法就是壓低價格以避免信息不對稱帶來的風險損失。
信息不對稱現(xiàn)象的存在使得交易中總有一方會因為獲取信息的不完整而對交易缺乏信心。對于優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)而言，可能更應主動提高信息的透明度，加強信息披露，以獲得透明度溢價。
（本文僅代表個人觀點，不代表所在機構(gòu)觀點，亦不構(gòu)成投資建議。）
免責聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風險，入市需謹慎。
責任編輯：陳悠然 SF104
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經(jīng)資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
