文/財經意見領袖專欄機構 四十人論壇 　　

　　本文作者：劉珺（交通銀行黨委副書記、行長）

　　預測未來利率的走勢及其對經濟的影響是比較困難的，因為現在存在很多變動因素。一是通貨膨脹與就業的關系與經典理論出現了背離；二是國債收益率曲線與股市指數的關系出現了背離；三是經濟模式正在發生質的變化；四是全球化下半場由需求來定義供給，且國別之間的個性差別在加大。

　　在此格局下，美國宏觀政策的影響力在增強，政治映射經濟的能力在強化，美聯儲的獨立性受到挑戰。為應對美國宏觀政策的影響，要提速人民幣國際化的進程，特別要穩定人民幣資產的價格中樞，加快建立我國利率和貨幣政策與美元利率和美聯儲貨幣政策之間的量化關系模型。

　　當下，預測未來利率的走勢及其對經濟的影響是比較困難的，大家的預測結果也并不一致，無論是短期、中期還是長期。因為預測模型中的很多因素都在發生著變化。我們似乎是在不確定性中尋找一定程度的確定性。但其中存在的諸多變化因子，影響了分析的精確性。

　　宏觀經濟的分析邏輯已經生變

　　第一，通貨膨脹與就業的關系與經典理論出現了背離。這預示著通過盯住通貨膨脹率并運用貨幣政策穩定就業的理論邏輯已經出現了變化，將通脹作為貨幣政策之“錨”的意義在減小。如果菲利普斯曲線在數字經濟下的解釋力較弱，那么貨幣政策在應對通脹，繼而作用于穩定經濟、穩定就業、穩定市場的這套邏輯需要調校。

　　第二，國債收益率曲線與股市指數的關系出現了背離。1990年以后，國債收益率與股市之間已經不是傳統意義上的此消彼長的關系。過去，股票與固定收益投資的收益率是可比較的，這種比較關系使投資者在資產組合中可以設定股票和債券的比例，從而在兩個市場之間不斷地轉換。

　　但現在，股票與債券的收益率已經不可同日而語。一是股票收益率上升速度較快，債券與股票的傳統替代關系不再強健。二是在股票市場中，真正影響市場走勢的并不是大多數股票，也不是指數中的成分股平均地解釋整個市場，而是1%的頭部股票在起作用。如果剔除這些頭部企業，股票與債券市場的收益率能夠做一定程度的相關性分析；但頭部企業成為股票市場指數上升的主驅動力，這種驅動力使股市與債市之間的關系越來越弱化。一旦兩者的關系變弱，用國債收益率曲線的變化來預測主要資產市場價格的變化，其解釋力就不像以前那么強了。

　　第三，經濟模式正在發生質的變化。一是供給和需求對宏觀經濟的影響發生了變化。過去我們更多地強調供給，但現在，技術經濟對CPI和GDP有一定的下壓作用，需求的作用越來越顯著。因為隨著生產力的迅速提升，供給瓶頸在逐漸減弱。二是宏觀經濟分析方法發生了變化。過去我們主要尋找宏觀經濟中的杰出者，看誰比誰表現得更好；現在反而比較的是誰比誰不更差。貨幣政策、財政政策的預測方法必然相應變化。

　　第四，全球化上半場是一個供給響應需求的過程，更多強調供給；但下半場一定是需求定義供給的過程。所以從理論上來說，脫鉤可能成立，但實踐上難以執行，因為無法真正脫鉤。只要新經濟或數字經濟中需求的作用不斷提升，誰擁有巨大的市場、誰擁有巨大的需求潛力和需求釋放空間，就能夠在全球經濟格局中占據一定的位置。

　　為什么分析宏觀經濟、特別是國別比較越來越困難？因為全球市場的一體化與經濟集群的內部分化并存。一方面，全球市場的一體化，使得需求在發揮越來越重要的作用；但另一方面，國別之間的差異化和分化程度也在加大。以前在投資新興市場時，會將其看作是一個整體；但現在，土耳其是土耳其，巴西是巴西，南非是南非，印度是印度。必須要抽離出國別的個性特征，將其作為分析的立足點。

　　美元及美聯儲貨幣政策的

　　全球影響力正在增強

　　目前，美國政治映射經濟的能力在增強。以前我們強調市場本身是相對獨立的，市場經濟有自身運行的邏輯。但從美國近期宏觀政策的變化、以及美國政治經濟間的互動來看，政治影響經濟的能力在提升，政治政策映射到經濟政策的現象愈發普遍。美國兩黨之間的政治邊界逐漸模糊化。在民主黨中能聽到很多特朗普經濟政策的聲音，在共和黨陣營里也會有主張進一步公平分配的口號。這種變化反映到經濟政策上，就會因為聚焦選舉、聚焦選票而導致政策逐漸走向極化。因為最終決定選舉成敗的是邊際選民，這就要求政策取向一定要走向極端化，才能真正影響選舉結果。

　　美聯儲現在貨幣政策表面上看是一種單元操作或者說單一規則操作，但實際上其貨幣政策越來越多元化。曾經美聯儲自詡盯著單一目標，對很多國家的貨幣政策當局實行多目標制不屑一顧。但其實對任何一個央行，目標都是多元的，只因不能同時滿足幾個目標，退而求其次，抓住關鍵目標，實行單一規則、單目標管理。

　　美聯儲現在的獨立性也受到一定挑戰，不是說美聯儲沒有獨立性，但其獨立性或多或少是系統內的獨立，即在其系統內與其它經濟政策制定部門的關系來看，獨立性是存在的，但其本質不是一種系統性的獨立，不是作為一個獨立的系統存在。疫情沖擊和經濟衰退的背景下，美聯儲貨幣政策與原來的一些主要目標也出現一定程度的背離。以前貨幣政策更多作用于提振經濟、穩定市場、穩定就業，而現在貨幣政策除既定目標外，與鞏固國家綜合實力甚至不排除與所謂“國家安全”進行捆綁，非傳統貨幣政策因素在逐漸增加份量。

　　美國近期實行了一系列貨幣政策和財政政策組合，以保證美國經濟不出現大的滑坡，不出現1929-1933年的狀況，不出現2008年的狀況，但始終有一只眼睛是盯著核心競爭對手的。

　　美國貨幣政策和美元的重要性在歷次危機中不僅沒有弱化，反而進一步強化。如果說以前美國是通過自身貨幣政策和財政政策組合作用于自身的經濟復蘇，繼而從全球配置風險和全球配置供需的角度對主要經濟體施加影響，那現在這種影響及其力度進一步加大。

　　我們觀察到，一旦出現危機，美元就會走強，一旦危機稍微緩解，美元就通過一定程度方式走弱，來提振自己的經濟表現。目前美國長債利率在上升，反向印證美國的經濟已經在疫情得到一定程度控制的基礎上實現相對快速的恢復，經濟態勢的復蘇不能說完全確定但已經初步確定。2020年四季度美國GDP增長率達到4.1%，這個數字應該是相當不錯的。美元以及美聯儲貨幣政策對全球市場的影響力不是在減弱，而是在增強。

　　穩定人民幣資產價格中樞

　　建立中美利率和貨幣政策的量化關系模型

　　分析了一系列美國近期的貨幣政策和財政政策組合以及對相關市場的影響方式和效力之后，我們會發現，其實對人民幣來說，現在面臨的問題不是簡單的自身問題，還要看全球貨幣格局中間的角力，而角力的過程一定程度上使得我們人民幣貨幣政策很難做到“獨善其身”。

　　但我想有一點應該是明確的，首先人民幣國際化的進程應該進一步提速，更為重要的一點是人民幣資產價格中樞要穩定。我們不太適合完全進行量化寬松或實行零利率，因為人民幣處在走向國際化、走向全面可兌換的進程之中。在這個時間區間里，人民幣資產如果沒有一個合理的價格中樞，會使投資者對人民幣資產的價值預期高度不穩定，人民幣資產的吸引力就會下降。所以保持一定程度的價格中樞十分必要，當然不是人為地把收益率設定在某個位置，而是依據市場供求關系。利率市場化和匯率市場化是人民幣國際化的體制機制條件，但不應盲目跟隨其他國家央行，人為地把人民幣利率水平拉低到所謂的可比水平。

　　同時，中國經濟正在實現新舊動能轉化，特別是新動能出現后，如果作為最為稀缺資源之一的資金價格不合理，不符合市場邏輯，那么很多的新興產業就不可能在一個相對合理的資源價格體系中間以技術驅動競爭力的脫穎而出，真正成為經濟的新動能組成部分，形成真正的戰略型新興產業。如果資金價格過低，不能反映其真實成本，盲目追求規模、濫用資金加杠桿的行為或卷土重來，很難讓資金使用者在一個相對比較有約束的條件之下專注技術突破，實現產業更新。

　　最后，研究我國的利率和貨幣政策，與美元利率和美聯儲貨幣政策之間的量化關系建模一定要啟動。或許初期不一定會出現一個整體的、精準的、完善的模型，比如一個量化關系強健的公式。但至少應把相關性分析透徹，同時要有量化美元及美聯儲貨幣政策工具的參數和模型。在這個機制中間要嵌入人民幣國際化的一些主要考量因素，充分運用大數據分析工具，有針對性地建立兩大經濟體貨幣和貨幣政策的關系圖譜，并有效形成我們與美元和美聯儲貨幣政策的比對系統。

　　本文系作者在CF40雙周內部研討會“美國財政和貨幣政策與全球金融市場”上所作的點評

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)