王漢鋒解讀2020年港股業績：增長有望繼續修復

2021年03月24日19:39 作者:王漢鋒

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王漢鋒、劉剛

　　海外中資股2020年報業績期將于3月底進入高峰。中概股、消費、醫療保健和電信等板塊的業績披露將相對靠前；而金融、工業和能源等板則相對集中在中后期。針對即將披露的業績情況，我們預覽分析如下。

　　摘要

　　業績預覽：全年個位數下滑，下半年明顯改善；互聯網、有色、汽車、電力、造紙、硬件預計增速居前

　　基于中金公司行業分析師預測，我們對中金覆蓋的約370家海外中資股公司的上半年盈利情況進行了匯總分析，有以下幾點重要信息值得關注：

　　i．整體而言，預計全年增速個位數下滑，但下半年明顯改善。基于中金公司行業分析師對于個股的盈利預測，以人民幣計價，我們自下而上匯總后整體2020年全年盈利預計同比下降7%，明顯弱于2019年16%的增速，體現了疫情的沖擊，不過相比上半年-20%已經明顯收窄。其中，周期性行業拖累最大，預計凈利潤同比下降13%（上半年-41%）；金融板塊凈利潤下滑6%（上半年-13%）；而防御性板塊業績有望實現8%的增長（上半年5%）。

　　ii．分板塊看，線上活動、有色、汽車、硬件、醫療、房地產和券商等增速居前，但線下消費、交運、上游板塊增速落后。線上活動相關（如互聯網服務、電商等）整體受疫情影響較低；此外受益于生產和需求改善的有色金屬、汽車與零部件、科技硬件、醫療保健、房地產也預計有不錯的增長，而多元金融則得益于資本市場的持續活躍，全年盈利增速都在10%以上。此外，相對防御性的電力、電信、必需消費預計也將實現全年穩定的盈利增長。相反，酒店、旅游、博彩、交通運輸、餐飲以及電影與線下娛樂等直接受新冠疫情防控管制影響的板塊受損嚴重，全年盈利增長依然大幅為負。另外上游周期性板塊如能源、化工等全年盈利也相對落后，盡管相比上半年已經明顯收窄。

　　iii．相比市場預期，中金行業分析員預測的2020年增長預測與市場一致預期基本一致，僅金融板塊略有差異。對于2021年，基于中金行業分析師預測的盈利增速（18%）略低于市場預期（19%），金融略高（中金預期9% vs．市場一致預期8%），而非金融板塊均略微偏低。

　　iv．盈利預告與意外，在已經公布業績預告的公司中，原材料、金融和房地產業績預告多數偏正面，交通運輸相對分化，可選消費以負面居多。

　　前景展望：增長有望繼續修復

　　盡管受上半年拖累，全年業績仍將個位數下滑，但下半年降幅明顯收窄表明盈利修復逐步兌現，近期市場一致預期以及A股的業績預告正面比例不斷提升也印證了這一點。展望未來，隨著經濟活動的持續修復、庫存甚至投資周期的啟動，都有望給企業盈利繼續提供支撐，我們預計受疫情影響大的板塊修復彈性更大。從成本端看，近期PPI走高或擠壓部分中下游企業利潤率，但從M1-M2領先效果看我們預計可能逐步回落。

　　我們目前維持2021年海外中資股盈利同比增長16.9%的預測，其中非金融板塊凈利潤增長27.1%，而金融板塊增速為8.8%。我們將在全年業績披露完畢后，結合最新情況重新審視是否需要進一步調整。

　　正文

　　披露時間：3月下旬迎來高峰期

　　根據彭博資訊提供的預測信息，海外中資股（香港和美國上市的中資公司）2020年年報業績期于2月下旬拉開帷幕，預計高峰期將在3月中下旬，大約75%的上市公司將于3月份最后兩周發布中期業績。

　　從不同板塊的披露進展看，我們預計美國上市中概股中日常消費板塊首先拉開業績期帷幕，通信服務和信息技術公司將在3月中旬密集發布年報，而可選消費、工業、能源和金融等板塊的業績發布更多集中在3月底。

　　個股方面，美國上市的中概股（例如嗶哩嗶哩、網易、理想汽車及唯品會等）都已在三月中上旬公布2020年業績，而部分市值規模較大的H股上市公司（例如農夫山泉、京東健康、思摩爾國際和泡泡瑪特等）都將在3月中下旬公布其2020年業績，值得密切關注。

　　圖表： 2020年業績期于2月下旬拉開帷幕，高峰期將在3月中下旬

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　圖表：日常消費主要在前期發布業績，而可選消費、金融和能源板塊則集中在后期

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　圖表：海外中資股重點公司2020年業績發布日程

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部；數據截止至2021年3月14日；基于彭博一致預期

　　圖表：海外中資股重點企業2020年中報業績發布日程（續）

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部；數據截止至2021年3月14日；基于彭博一致預期

　　業績預覽：全年個位數下滑，但下半年明顯改善

　　整體情況：2020年全年小幅下滑，2021年有望雙位數增長

　　為了對2020年全年盈利增長情況有一個更好的了解，我們針對中金覆蓋的約370支海外中資股（包括香港和美國上市的中資公司）對中金行業分析師的觀點和預測進行內部問卷調查，并從自下而上角度匯總分析。雖然取樣范圍僅限于中金公司覆蓋的樣本，但是考慮到所覆蓋公司均為各行業的龍頭，因此基本可以反映2020年全年整體業績情況。

　　自下而上的調查匯總結果顯示，可比口徑下（財年截至不是12月或沒有盈利預測的股票不在統計范圍之內）、并基于人民幣計算（從而可以剔除匯率變化影響），中金覆蓋的海外中資股樣本整體2020年全年盈利預計同比下降7%，明顯弱于2019年16%的增速，體現了疫情的沖擊，不過相比上半年20%的負增長而言已經明顯收窄，這主要是由于新冠疫情的沖擊主要集中在一季度，而此后隨著國內疫情控制、復工復產、以及國外需求側刺激對外需的拉動下，二至四季度經濟逐步修復，企業盈利也隨之改善。

　　圖表：海外中資股不同類別的盈利增長情況

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　進一步具體來看，我們發現以下幾個方面值得特別關注：

　　? 首先，從大類板塊來看，針對中金覆蓋的海外中資股樣本，基于人民幣口徑和中金行業分析師的預測，中金行業分析師預計2020年全年周期性行業凈利潤同比下降13%，降幅最大；金融板塊凈利潤下滑6%；而防御性板塊業績有望實現8%的增長。具體而言：

　　1）金融行業（如銀行、保險和多元化金融）預計人民幣口徑下2020年全年凈利潤同比增速將從2019年的16%大幅下滑至-6%，但較上半年的-13%明顯修復。其中保險板塊是主要拖累，預計其全年凈利潤同比下降10%，明顯弱于2019年的71%。多元金融板塊則有望顯現出較大韌性，預計2020年凈利潤增長11%，低于2019年33%的增速但依然保持正增長。此外，中金行業分析師預計銀行板塊全年業績同比下滑5%，低于2019年7%的增速。

　　2）防御性行業（如電信、公用事業、醫療保健與日常消費板塊）在新冠疫情的沖擊下顯示出較好的韌性，2020年全年業績預計實現8%的同比增長，其中主要得益于電力（增長25% vs． 2019年27%）和醫療（增長11% vs． 2019年-5%）的強勁表現，此外，電信和日常消費板塊也預計實現4%的正增長。

　　3）周期性行業2020年全年業績大幅下降，預計降幅13%，明顯弱于2019年的21%，但較上半年的-41%顯著改善。其中，線下消費（例如酒店、旅游、博彩、零售、交通運輸和餐飲）等受疫情和封城直接影響的板塊受損嚴重，其中博彩、酒店降幅高達150%以上；此外，交通運輸，上游的能源、化工，線下餐飲以及娛樂增速也預計明顯落后，盡管部分板塊相比上半年均已經大幅改善。

　　? 其次，對比美國上市的中概股和香港中資股：1）我們預計H股市場2020年全年業績增速在-6%左右，與整體海外中資股市場增速接近；2）美國上市中概股增速可能從26%大幅下降至13%，但依然維持正增長。

　　? 第三，未來增長趨勢：盡管2020年業績可能受新冠疫情的影響顯著下滑，但考慮到中國復工復產領先全國，且全球經濟持續復蘇，海外中資股2021年盈利有望出現明顯修復。實際上，基于中金行業分析師的預測，海外中資股2020年盈利增長有望從2020年的-7%快速回升至18%，特別是周期性板塊（34% vs． 2020年-13%），金融板塊也有望從2020年的-6%回升至9%。當前市場一致預期也呈現出類似的情形，2021年整體盈利增速有望回升至19%，與中金行業分析師的預期基本一致。

　　? 最后，對比市場一致預期來看，中金行業分析員的2021預測與之基本相當，僅金融板塊略有差異。對于2021年，基于中金行業分析師預測的盈利增速（18%）略低于市場預期（19%），其中金融略高（中金預期9% vs．市場一致預期8%），而非金融板塊中的周期和防御均略微偏低（中金行業分析師預計周期性和防御性行業分別實現34%和11%的正增長，均略低于39%和14%的市場預期）。

　　分板塊看：互聯網、有色、汽車、電力、造紙、硬件增速居前；博彩、酒店、交運、娛樂餐飲、化工和油氣落后

　　從2020年預計絕對增速水平看，線上活動相關（如互聯網服務、電商等）主要原因是活動不受地理限制，整體受疫情影響較低。此外，我們預計受益于生產和需求改善的有色金屬、汽車與零部件、科技硬件、醫療保健、房地產也將有不錯的增長，而多元金融則得益于資本市場的持續活躍，全年盈利增速都在10%以上。此外，相對防御性的電力、電信、必需消費預計也將實現全年穩定的盈利增長。

　　相反，酒店、旅游、博彩、交通運輸、餐飲以及電影與線下娛樂等直接受新冠疫情防控管制影響的板塊受損嚴重。雖然2020年下半年防控壓力緩解，人流、物流管制逐漸放開，但疫情的區域性反復依舊為上述服務行業蒙上陰影，因此全年盈利增長依然大幅為負。另外，上游周期性板塊，如能源、化工等全年盈利也相對落后，盡管相比上半年降幅已經明顯收窄。

　　展望2021年，隨著經濟深化復蘇與消費需求提升，上述遭受沖擊較為嚴重的板塊如交運、酒店等服務業和消費業有望在疫情漸行漸遠的背景下實現超過400%和150%的盈利增長，互聯網零售以及服裝等零售行業有望出現強勢復蘇。同時，上游周期板塊（包括能源、化工和原材料）隨著經濟基本面和全球需求改善有望呈現明顯的回升趨勢。

　　圖表：線上活動相關、金屬和礦業以及汽車板塊2020年中期業績增速居前，但博彩、旅游等線下消費以及交通運輸、教育和化工板塊2020年業績降幅最高

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　圖表：中金行業分析員對各板塊2020和2021盈利增速的預測

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　業績預告：整體改善，但延續分化

　　H股預告：原材料與金融正面預告居多，交運分化，可選消費負面居多

　　港股公司集中在3月下旬披露2020年業績，多家公司已經公布了業績預告，我們可以從中提前判斷其盈利情況。在已經公布業績預告的公司中，原材料、金融和房地產板塊中公司的業績預告多數偏正面，而其它多數板塊中業績預告分化延續。

　　? 原材料板塊（如鋼鐵、化工）中的包括贛鋒鋰業、山東黃金等在內的多家金屬、建材行業公司預計2020年將出現100%以上的強勁增長，主要受益于海外與國內經濟持續復蘇帶動需求走強，疊加上游原材料價格偏低。

　　? 房地產板塊業績分化，其中龍頭公司普遍實現凈利潤增長，如恒大物業、華潤萬象城、融創服務、世貿服務、碧桂園、融創中國預計分別實現180%、130%、120%、80%、50%和35%的盈利正增長，主要得益于強勁的銷售動能，以及“三條紅線”下房企積極優化財務指標。

　　? 金融板塊中多個多元金融業績預告向好，例如光大證券、華興資本預計實現凈利潤325%、311%的同比增長，眾安在線預告凈利潤將扭虧為盈。在已經披露2020年報的公司中，主要得益于資本市場活躍、金融產品不斷豐富，總體盈利能力回升。

　　? 信息技術中，應用軟件提供商浪潮科技、金蝶國際等預告盈利轉虧，主要由于云服務及產品仍處于研發投入期。

　　? 交運板塊分化明顯，在52家發布盈利預告的公司中，有43%的公司（即39家）預計正向盈利，57%公司預告負面。一方面，尤其在疫情背景下，出行受限普遍給航空、鐵路及海運行業帶來二位數以上的大幅下降。包括中國國航、中國南方航空、東方航空及廣深鐵路在內多家公司公布業績預警，預計將出現首次凈虧損。相反，中聯重科、中遠海能、海豐國際等資本貨物和運輸行業公司則受益于集裝箱航運及物流需求同比增加。

　　? 日常消費板塊中，受益于原奶價格上漲、奶周期向上的紅利，中國圣牧凈利潤預計同比增長1300%，其他牧業公司包括原生態牧業、現代牧業也預計實現100%以上的同比凈利潤增長。

　　? 可選消費板塊多數公司2020年業績會受疫情影響出現同比下滑（103/136），尤其是耐用消費品、零售業以及餐飲旅游行業的盈利預計由于出行限制而受到較大沖擊。國美零售、佐丹奴國際凈利潤預計同比下滑150%左右。同時，味千、復興旅游文化以及華大酒店等餐飲旅游公司接連發布盈利預告提示首虧。

　　我們對發布業績預告公司在發布日期前后的股價進行分析，結果發現在正面預告發布前3天內平均跑輸恒生國企指數0.8ppt（跑贏概率40.6%），發布后三天內平均跑贏3.1ppt（跑贏概率62.5%）。另一方面，發布負面業績預告可能會拖累股價表現，導致股價在公告發布后的三天內平均跑輸恒生國企指數1.2ppt（跑輸概率61.5%）。

　　A股業績預告的借鑒：正面預告占比繼續提升

　　A股公司2020年年報將在3月底和4月底進入高峰期。截至2月20日，共有2417家A股公司（占A股全部上市公司的57%左右）已經公布了2020年度業績預告，其市值占比在27%左右。其中56%的公司發布了正面業績預告（預增、略增、續盈和扭虧），高于2020年3季度的45%。電力、鋼鐵板業績正面預告的比例最高，而航空機場、餐飲旅游及煤炭板塊的正面業績預告比例最低。

　　圖表：在已經發布2020年業績預告的A股公司中，56%的公司發布了正面業績預告，高于2020年3季度的45%

　　資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

　　圖表：主板、中小板、創業板和科創板公司發布正面業績預告的比例

　　資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

　　圖表：電力、鋼鐵等行業業績向好比例較高，房地產、油氣及煤炭業績向好比例較低

　　資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

　　中金行業分析師觀點匯總和自上而下策略篩選請見中金已發布的報告原文。

　　前景展望：增長有望繼續修復

　　2020年受新冠疫情沖擊，海外中資股業績普遍遭受重創，尤其是上半年盈利同比增速從2019年的16%左右大幅降至-20%，回落趨勢甚至超過了2008年全球金融危機時期。

　　雖然疫情對2020年上半年和1季度企業盈利帶來嚴重影響，但是我們預計最壞的時刻已經過去，未來盈利正逐步復蘇。我們認為2021年預期盈利增速之所以較高，不僅是由于2020年基數較低，同時也是受益于周期性板塊在經濟復蘇深化推動下出現的顯著回升。這一點從近期市場盈利預期的變化、以及基于中金行業分析師自上而下匯總的盈利預期中也都可以得到印證。具體來看，

　　? 收入端：中國經濟復蘇持續深化，有望帶動中國名義GDP實現低基數下的高增長。中金宏觀團隊預計2021年名義GDP增速或將達到9%，而非金融企業的收入增速與名義GDP增速高度相關。從復蘇路徑和結構上，相比投資和外需，消費在經濟復蘇中較為落后，2020年12月社會消費品零售同比增長4.6%，遠低于2019年12月8.0%，說明消費復蘇還有較大空間，因此經濟持續復蘇的背景下，我們認為企業收入仍有望持續修復，特別是對于在疫情下受損較大的行業。

　　同時，在全球經濟共振復蘇和需求修復背景下，庫存和投資也持續修復。再庫存甚至投資周期如果能夠延續，對于后續企業增長的后勁也將起到積極支撐。

　　? 成本端：2020年四季度以來，PPI迅速上漲并轉正，而CPI連續走低，推動PPI和CPI剪刀差持續走闊，整體上利好上游企業利潤率。相比之下，盡管PPI走高可能會侵蝕一部分中下游企業的利潤率，但是從M1-M2剪刀差對PPI的領先效果來看，未來幾個月有望逐步見頂回落，有望緩解其壓力。

　　在政策端，2020年政府工作報告上中央提出制度性減稅效應仍會繼續釋放，結構型減稅仍將繼續，特別是受疫情影響較重的服務業、小微企業減稅降費政策適當延長。

　　不過，在綠色發展和碳中和等綠色發展主題下，全行業在環保監管上趨嚴可能會給中上游企業，特別是煤炭、化工等重工業企業的利潤率帶來一定壓力。

　　整體來看，正如我們在2021年展望報告中所指出的，我們目前維持2021年海外中資股盈利同比增長16.9%的預測，其中非金融板塊凈利潤增長27.1%，而金融板塊增速為8.8%。我們將在全年業績披露完畢后，結合最新情況重拾審視是否需要進一步調整。

　　從當前市場預期看，近期市場對于MSCI中國指數的一致盈利預期有所企穩。具體而言，市場一致預期預計MSCI中國指數2021年盈利增速為16.6%。

　　圖表：工業企業收入和凈利潤2020年下半年明顯回升